“科学狂人”再获IPO，华大400亿智造之路

在与因美纳的诉讼中胜诉并获赔3.25亿美元后，华大智造迎来最佳IPO时点，并于9月9日登陆科创板。其上市首日收盘市值高达413亿元，收获第二个IPO的“科学狂人”汪建，身家亦达270亿元。

华大智造近年业绩飞涨，主要受益于新冠疫情后实验室自动化业务板块大爆发;而其基因测序仪销售额虽有回暖，但仍未恢复至2018年水平，全球市占率仅为3.5%。

在研发、营收、市场份额等方面与全球龙头仍有不小差距的华大智造，发行市盈率高达75倍，远超因美纳与赛默飞世尔。其将来能否实现弯道超车？

21世纪是基因的世纪。

产前无创唐氏筛查、癌症早筛、确定新冠病毒株型……随着基因测序技术走进千万普通人的生活，这一行业也涌现出华大基因（300676）、达安基因（002030）、贝瑞基因（000710）、迪安诊断（300244）、诺禾致源（688315）、金域医学（603882）等多家中国上市公司，行业总市值超千亿元。

近两年新冠疫情爆发，它们的营收也水涨船高。

然而，它们的上游，技术壁垒和毛利率更高的基因测序仪行业，依然由欧美几大巨头把控。

根据2020年Grand View Research发布的报告，2019年，全球基因测序行业上游市场规模约为41.38亿美元，因美纳（Illumina，ILMN.O）的市占率约为74.1%，相关业务收入为30.68亿美元;赛默飞世尔（Thermo Fisher，TMO.N）的市占率约为13.6%，相关业务收入为5.63亿美元。

而来自中国的华大智造，基因测序仪业务收入为10亿元，全球市占率约为3.5%，相对国外龙头，份额仍较低（图1）。

2022年9月9日，华大智造（688114）成功上市，发行市值超过360亿元，收盘报100元/股，涨幅15%，市值高达413亿元。

以此计算，其市占率为Illumina的1/20，估值则达到了Illumina的1/5。

图1：2019年全球三大测序仪厂商的市场份额

表1：华大智造同行业及下游公司的估值情况

图2：2020年华大智造各业务占主营收入比例

作为硬科技领域的独特标的，即使按发行市值计算，其市盈率也高达74.5倍，远高于Illumina的45倍和Thermo Fisher的29倍（表1），并高过国内几家主要的基因测序公司。

华大智造也成为了“科学狂人”汪建收获的第二个IPO。

汪建插过队，留过学。当过研究员，做过院长，如今担任华大基因和华大智造的董事长，可谓半生献身科研，半生投身产业。

1999年，汪建为参与人类基因组计划（1%部分），创建华大基因，2007年南下深圳，完成第一份中国人基因组图谱的绘制，2008年完成第一个亚洲人基因组图谱。

他一手开辟了中国的基因测序行业，也曾挣扎多年难以让投资者看到盈利曙光。“卡脖子”领域的关键突破，华大的员工必须活到100岁的豪言，华大系与曾经的第一大供应商Illumina从合作到双方互诉公堂……这些年，荣誉与纷扰同在，汪建始终以独特的个性，行走在商界与生命科学领域，这也让华大智造的上市自动获得了更高的关注度。

值得一提的是，尽管华大智造的技术基础来自于华大基因收购的CompleteGenomic（CG），在2020年之前的主要营收也来自与华大基因的关联交易，但目前，华大基因并非华大智造的前十大股东，而是由汪建个人持有华大智造47%股权。

目前，华大智造市值突破400亿元，已超过华大基因（244亿元）。在本次上市前，华大智造刚刚赢得与Illumina的专利诉讼，并获得净赔偿22.5亿元。

华大智造的技术、经营基本面究竟如何？上市后，二级市场将如何为其估值？

2020年为营收拐点，同比增长超150%

单看业绩，华大智造近年来表现十分靓丽。

2017-2021年，其营收从8亿元增长至39亿元，年化复合增速高达50%;净利润从-0.47亿元增长至4.76亿元。

2020年是华大智造至关重要的一年。此前，其基本处于亏损状态。资产负债表显示，2019年末，其未分配利润高达-25.6亿元，而年末净资产亦为-15亿元，而2020年营收达27.8亿元，同比增长154.7%，净利润更是翻红至2.6亿元，净资产也迅即转正。

测序仪销售额回暖，但仍未恢复至2018年水平

华大智造营收主要来自三类业务：基因测序仪、实验室自动化以及新业务（图2）。

测序仪业务是华大智造“硬科技”概念的核心体现。

“剃须刀和剃须膏”是基因测序仪行业典型的商业模式，对于上游测序仪厂商来说，其盈利奥秘是，中游测序平台购入测序设备后，还要购买与之捆绑销售的试剂耗材。例如，华大智造生产的基因测序仪必须与其试剂套装配套使用。

2021年，Illumina的仪器销售收入7.5亿美元，占总营收的17%;而其试剂耗材销售额达32亿美元，占比71%，为仪器的4.3倍。

因此，在测序仪行业，具有垄断地位的厂商自带营收成长的护城河，这在华大智造的营收结构中也得到了鲜明体现。

表2：2019-2021年华大智造主要产品销量

表3：华大智造对关联方的营收及其占比（单位：亿元）

2020年前，基因测序仪板块为华大智造的营收主力，收入占比均超9成。该板块营收同样包含两部分：仪器销售、试剂销售。

但仪器销售波动较大，如2020年收入仅为2.2亿元，较2019年暴跌7成，这或许很难完全用疫情影响来解释，同一年，Illumina测序仪销售收入同比下降仅约2成。

2021年，华大智造的测序板块仪器收入逐渐回暖，创收4.5亿元，但仍未恢复到2018、2019年的水平，主要原因系测序仪单价大降4成，但销量未有明显提升，而配套试剂收入一直稳健快速增长（表2）。

整体来看，2021年，华大智造测序仪板块总营收为12.8亿元（包括仪器销售4.5亿元，试剂7亿元），相比2019年的10亿元（包括仪器销售7.3亿元，试剂2.2亿元）仅增长不到3成。

这意味着，推动华大智造近年50%年化高成长的另有奥秘。

全球建立“火眼”，实验室自动化业务大爆发，关联交易比例骤减

推动华大智造业绩大增的，是实验室自动化业务，这块业务主要受益于新冠疫情，2019年创收不到6000万元，2020年激增至22亿元，暴涨35倍。

2020年大年初二，汪建亲自前往武汉，带队建立从事新冠病毒应急检测的“火眼”实验室。据报道，2020年2月6日，“火眼”实验室正式启动试运行，其中，华大智造提供了高通量测序整体解决方案和设备;“火眼”实验室建筑总面积近2000平方米，日均检测能力上万份。

此后，全球多国向华大智造采购自动化样本处理系统及相关试剂，作为快速提升新冠病毒核酸检测量的工具。据华大智造招股书，其产品已出口法国、阿联酋、沙特、印度、澳大利亚、美国、德国等国家与地区。

目前，境外业务在华大智造整体营收中的占比已超半壁江山，达54%;更重要的则是，实验室自动化业务的全球渗透，也带动其基因测序仪在海外的销售。

在全球的业务扩张，还解决了华大智造此前的一个重要问题，即对关联交易的过度依赖（表3）。

2019年前，华大智造7成以上收入来自与华大基因等的关联交易，而2021年，关联交易创收占比已下滑至16%，第三方客户创收高达8成以上。

不过，目前华大智造的实验室自动化业务主要还是来自新冠疫情推动，随着越来越多的玩家涌入，这块业务的盈利质量有所下降。2020年，华大智造卖出了超7800万人份试剂，试剂收入12.3亿元;2021年，其卖出了超1亿人份试剂，数量上同比增长36%，但试剂收入反而有所下滑。

招股说明书显示，在剔除疫情影响因素后，华大智造的实验室自动化业务收入规模相对行业头部企业较小，2020年业绩快速增长具有不可持续的风险。而根据GrandViewResearch的报告，全球实验室自动化设备市场规模从2016年的38亿美元增至2019年的45亿美元，年复合增长率6.1%，增量市场空间并不十分广阔。

华大智造的新业务板块此前也还未成气候，2020年贡献收入占比不到3%，但2021年涨超450%，贡献4.3亿元营收，包括细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品等业务，成为又一亮点。

尽管如此，接下来，华大智造的增长故事要讲好，存在一定的难度。如何持续吸引第三方客户以及保持收入来源多样化，成为华大智造重点突破口。而其营收表现平平的基因测序仪，才是对投资者最大的吸引力。

并购与整合、技术与成本下降：基因测序行业的主动力

准确来说，华大智造吸引投资者的基因测序仪，技术基础也是买来的。

在基因测序行业，充斥着资本与技术互相角逐、竞相收购的竞赛游戏，背后是技术革命带来的一次次行业颠覆和成本下降，而其最终的目标是造福普罗大众。

Illumina于2006年耗资6亿美元收购Solexa，切入基因测序行业;2011年收购了生产基因测序试剂的Epicentre;2012年收购专注于染色体筛选诊断的Bluegnome;此后又收购生命科学软件公司GenoLogics等等。通过一系列并购，Illumina建立起技术、试剂、样品处理以及数据分析等基因测序全产业链，其股价从2006年的5美元上涨至2021年高点555美元，15年间上涨110倍。