芯片库存激增，天德钰的高增长难题

2022年5月23日，深圳天德钰科技股份有限公司（简称“天德钰”，688252）IPO获科创板上市委通过，8月初，获中国证监会同意其发行注册。

本次IPO，天德钰起初拟募资金额为3.8亿元，最终天德钰发行价定为21.68元/股，发行市盈率约27倍，募资规模提高至8.8亿元，但9月27日挂牌首日破发，收于20.71元/股，跌4.47%。

天德钰27倍发行市盈率，和同行敦泰（3545.TW）相比，明显偏高;但若和A股芯片公司及普遍高估值的科创板公司相比，则处于“价值洼地”。

不过，不容忽视的是，2021年芯片销售大热，市场主要玩家库存量陡升，而下游消费电子厂商在2022年销售疲软，这对天德钰来说不是好信号，利润高增长或将终结。

2020年10月，天德钰进行上市前最后一轮融资，每股成本经调整后为4.12元/股，多家国资背景股东入局。天德钰发行价为21.68元/股，这些股东将有超过426%以上的浮盈。

天德钰的供应商较为集中，主要是为其代工芯片制造的厂商。2019年前，其第一大供应商是台积电（TSM.N），2020年后变为晶合集成，其2021年从晶合集成采购的金额占比大约为7成;而反过来，天德钰只是晶合集成的第三大客户，2021年其为晶合集成贡献的收入占比大约7.8%。

天德钰和晶合集成几乎同步筹备登陆科创板，谁上市后的表现将会更好？

图1：2021年上半年，国内显示驱动芯片厂商出货量份额统计

平均单价翻倍，主打产品占据12%市场份额

根据ICInsights预测，中国芯片市场规模在2023年将增至2230亿美元。在芯片大市场中，天德钰主营业务为移动智能终端领域的整合型单芯片的研发、设计、销售，其产品主要有四大类：智能移动终端显示驱动芯片（DDIC，含触控与显示驱动集成芯片，即TDDI）、摄像头音圈马达驱动芯片（VCMDriverIC）、快充协议芯片（QC/PDIC）和电子标签驱动芯片（ESLDriverIC）。这些产品广泛应用于手机、平板、智能音箱、智能穿戴、快充/移动电源、智慧零售、智慧办公、智慧医疗等领域。

天德钰的产品，终端用户看不见，摸不着;但提起其下游客户，在市场上却是声名远扬，主要包括手机领域的华为、三星、小米、VIVO、传音、中兴;平板和智能音箱领域的亚马逊、谷歌、百度;智能穿戴领域的360、小天才等消费电子品牌厂商。

显示驱动芯片，此前是全球芯片市场中成长力度最大的细分产业之一，根据CINNOResearch数据，该市场规模预计可增至138亿美元，增速则高达56%。而2021年上半年，天德钰占国内行业总出货量的比例约为12%，排名第四（图1），前三名分别是集创北方、格科微（688728）、奕斯伟。

智能穿戴设备近年迎来爆发式增长，市场成长空间较大，相应产品利润空间较大，天德钰也赚得盆满钵满。

2019至2021年，天德钰实现营收4.64亿元、5.61亿元和11.16亿元，三年增速136%，其中2021年接近翻倍。

其利润增速更快。2019年至2021年，天德钰归母净利润分别为0.17亿元、0.61亿元和3.29亿元，三年增长18倍，远远高于收入增速。

对一家收入在10亿元左右的热门赛道企业来说，3年营收平均增长45%，不算太惊艳;众多企业登陆科创板，带着亏损上市，天德钰不仅实现盈利，而且利润增速惊人，主要原因就是芯片全行业涨价，天德钰也顺利提价。

受疫情影响，天德钰上游原材料晶圆的采购价格持续上升，2021年单价为6708元/片，比2020年增加70%，封装测试服务采购也增长44%以上。

不过，天德钰主要产品提价幅度更高。2021年，其每颗DDIC平均价格为5.5元，比2020年的2.41元增加128%，该业务创收8.3亿元，且毛利率高达52%，带动天德钰整体毛利率从2020年的26%快速提升至51%;每颗QC/PDIC均价0.62元，增长122%;ESLDriverIC提价幅度较少，只有43%，但销量大幅增加近3倍，且单价仅次于DDIC，为4.18元/颗;收入超过VCMDriverIC，成为第二收入来源，占比提高至14.63%（表1）。

不同产品利润差别非常大，每颗DDIC毛利润大约2.88元，相当于63颗VCMDriverIC毛利润（每颗0.046元）。2021年，VCMDriverIC的价格不变，销量明显下滑，但因单价最低，毛利率也最低，未对公司营收和利润增长带来重大影响。

天德钰的主打产品无疑是DDIC，2019至2021年累积创收16.45亿元，占其总营收21.41亿元的比例为76.8%。和同行业公司相比，天德钰这块主营业务的盈利能力也不输对手（表2）。

2021年，天德钰DDIC产品的毛利率为52.39%，略低于台湾IC设计厂商联咏科技（3034.TW，联华电子分拆），但要高于敦泰电子（3545.TW）和矽创电子（8016.TW），比同行的毛利率平均值（51.36%）高一个百分点。而就在2020年，天德钰比行业毛利率均值低6.25个百分点。

2021年，天德钰各种芯片总计出货大约4.96亿颗，比2020年仅增加1.4%;平均单价为2.25元，接近翻倍，成功实现“以价补量”，毛利率则大幅上升了25个百分点，最终，其毛利润从2020年的1.48亿元提升至5.71亿元，增幅为286%。

轻资产运营的天德钰，2021年销售费用（0.27亿元）、研发费用（1.31亿元）、管理费用（0.33亿元）合计约1.91亿元，总费率为17.11%，最终净利率29.52%，净资产收益率达到46%，算是一家“小而美”的公司。

表1：天德钰各类产品销量、单价、营收和毛利率情况

表2：天德钰DDIC产品的毛利率与可比公司的毛利率对比

表3：部分热门芯片公司业绩及估值表现

晶合集成拿走五成晶圆制造采购份额

和IDM（垂直整合制造）的重资产模式大包大揽不同，天德钰采用Fabless经营模式，公司没有制造业务，只专注芯片的研发、设计和销售环节，产品生产及封装测试环节均外包，属于轻资产模式。

2019年至2021年，天德钰向前五大供应商采购金额占比分别为73.5%、81.88%和79.6%，较为集中。天德钰重要供应商中，芯片代工商晶合集成较为引人关注。根据披露，晶合集成为天德钰提供150nm、110nm、90nm和55nm晶圆代工，2021年至2026年共计有超过6.2亿元合同金额在履约中。

2019年，天德钰第一大供应商为台积电，晶合集成是第五大供应商;2020年最大供应商变为晶合集成，采购金额12776万元，向台积电的采购额则回落到3722万元。

2021年，天德钰前五大供应商中，晶合集成继续居首，获采购金额大幅提升至3.45亿元，同比增长170%，占其晶圆采购金额（5.02亿元）的比例高达69%，台积电获得订单额2610万元，占比从2019年的26.52%下降至4.14%。

2021年，芯片代工和封测产能都较为短缺，从采购构成和收入构成来看，天德钰更为依赖晶合集成，而不是相反。2021年，晶合集成营收高达54亿元，相比之下，天德钰给晶合集成贡献的营收大约只占6.4%。

还有个细节值得一提，根据天德钰的招股书，2019年至2021年，天德钰向晶合集成累计采购的晶圆制造服务大约为5亿元。而根据晶合集成的招股书，2019年至2021年，其对天德钰全资子公司合肥捷达微的销售金额分别为2439.84万元、13464.36万元和42302.47万元，合计5.82亿元，和天德钰披露的数据之间相差超过8000万元。

两家公司数据为何“打架”，是否和营收确认、成本确认节点或入账时间差异有关？详情不得而知。

晶合集成的综合毛利率大约为45%，略低于天德钰，2021年营收54.3亿元，大幅增长259%，归母净利润17.3亿元，增长237%。晶合集成也在筹备在科创板上市，并顺利过会。作为内地第三大晶圆代工厂商，其拟募集95亿元资金，发行后估值或不低于380亿元，颇为大手笔。

27倍发行市盈率，如何判断高低？

在A股，格科微、韦尔股份等虽也有显示驱动芯片业务，但它们的主营来自CMOS图像传感器，暂无产品结构与天德钰可比且同样采用Fabless经营模式的上市公司;台交所上市公司敦泰主营产品为显示驱动芯片，和天德钰具有可比性。

截至2022年6月1日，敦泰市盈率（TTM）为4.3倍，市销率大约2倍。天德钰若按拟募资倒推的发行后总市值37.9亿元测算，对应2021年归母净利润3.29亿元，则市盈率大约为11.5倍，市销率大约3.4倍，该估值明显高于敦泰。

截至5月31日，科创板公司共计424家，去掉8家市销率超过100倍的异常公司，市销率均值大约9.5倍，中值6.9倍。

同时，以万得热门概念“芯片”板块作为参考，该板块截至5月31日共计73家上市公司，市销率均值为9倍，中值8倍;市盈率均值41倍，中值43倍（表3）。

从科创板和A股芯片公司估值来看，市销率平均在8-9倍。同样有显示驱动芯片业务的格科微、韦尔股份市销率在6-7倍，市盈率则在33-39倍，天德钰最终发行市值88亿元，市销率8倍，高于格科微、韦尔股份;而市盈率则为27倍，低于后两者，显示了较为均衡的定价策略。

此外，截至2021年5月31日，芯片股上市后股价相对发行价平均涨幅超过13倍，也让天德钰后期估值抬升，有一定底气。

天德钰本次计划募资约3.8亿元，主要投向两个方向，移动智能终端整合型芯片产业化升级项目将耗资大约2.8亿元，研发和试验中心建设耗资大于1亿元，都和加强研发有关，应对技术迭代的需求。