科威特投资局：世界首家主权财富基金如何进行价值投资

科威特投资局（KIA）1953年于伦敦成立，开启了国家财富管理的新模式。历经70年发展，其资产规模从2000亿美元增长至7084亿美元，位居全球主权财富基金第四。

作为科威特摆脱资源依赖的重要工具，KIA为分散风险、保持稳健收益，进行了跨市场、跨周期、跨国别的资产配置。其投资组合中，股票约占50%，另类资产占比从2008年的11%翻倍至2021年的23%，固收资产占比逐渐降低。近年，其在金融、房地产、基础设施等主要投资领域之外，积极布局尖端科技，并寻求绿色投资机会，推动其投资组合100%符合ESG理念。2021年，其收益率为16%。

过去15年，KIA在中国的投资增长了近50倍。2022年一季度，其持有的卫星化学、安琪酵母、新和成等A股公司股份市值超过30亿元，未来其还可望进一步加仓中国。

国家主权财富基金（简称“主权财富基金”）是参与全球金融市场的重要机构投资者。中东地区的主权财富基金以其自身独特的发展历史和雄厚的资金实力独树一帜。

主权财富基金最早发源于中东，大多为资源型主权财富基金。海湾国家率先以石油出口收入盈余设立投资基金，以减弱石油价格波动对本国财政及货币的潜在影响，提高长期投资收益水平，进而提升国家的可持续发展能力。

1953年成立于伦敦的科威特投资委员会（KIB）是世界第一家主权财富基金。其1982年转型为科威特投资局（KIA），在伦敦、上海等地设有分支机构。作为全球最早成立的主权财富基金，KIA最初以摆脱资源依赖、扩展投资途径和增加财政收入为主要目标。

在近70年的发展历程中，KIA形成了较为成熟的组织结构和治理体系，具备较强的独立性和专业性，能够根据全球政经形势和本国经济需求积极开展投资，扩展资产类别光谱，以实现跨市场、跨周期、跨国别的资产配置。截至2022年10月，KIA的资产管理规模高达7084亿美元，位居全球主权财富基金第四，仅次于挪威政府全球养老基金（GPFG）的1.26万亿美元、中国投资有限责任公司（CIC）的1.22万亿美元、阿布扎比投资局（ADIA）的7087亿美元。

成立初衷：管理石油盈余，化“黑金”为金融财富

20世纪30年代，科威特发现石油。1934年，英美合资的科威特石油公司取得科威特75年的石油开采权。在其后十余年间，多家海外石油公司加入开发行列。科威特自1946年开始出口原油，1950年石油产量达1240万吨，成为中东第二大石油产地。1951年，科威特石油公司与政府签订合同，约定上缴每年石油利润的一半。至此，“黑色黄金”开始带来源源不断的财富，科威特经济呈现出史无前例的增长。

伴随经常项目顺差的快速增加，科威特的外汇储备规模持续扩大。为实现外汇储备的保值升值，科威特政府希望实现全球配置，从而分散风险、提高收益。1953年，科威特在伦敦设立科威特投资委员会，使用石油收入盈余进行国际投资，世界第一家主权财富基金由此成立（图1）。KIB通过将有限的单一自然资源收益转变为多元化资产投资，致力于维持国家财政可持续性，保护当代和后代国民的金融财富。

1961年科威特成为独立主权国家后，引入了现代投资范式以推动可持续发展。1960年成立的一般储备基金（GeneralReserveFund，GRF）负责管理石油收入、政府资产等。GRF也是政府支出的主要资金来源，该基金资产及收益可在科威特议会批准的国家年度预算框架内使用。1965年，科威特政府正式颁布资产和投资组合的多元化政策，将KIB重组为科威特投资办公室（KIO），代表政府进行投资。

20世纪70年代石油危机中，石油价格高涨带来了外汇收入的大增，海湾阿拉伯国家合作委员会（简称“海合会”，GCC）成员国陆续设立了主权财富基金。在此大背景下，未来代际基金（FutureGenerationFund，FGF）依照科威特1976年第106号行政法令成立，作为国家代际储蓄平台。GRF转移其自身50%的资产作为FGF的初始资金。自1976-1977财年开始，科威特政府每年将财政收入的10%转移至FGF，这一比例自2012-2013财年开始上升到25%（图2）。

与能够定期支出的GRF不同，除非经过特别批准，FGF不得随意转出资金，其所有的投资收益均用于再投资，体现了FGF纯粹的储蓄性质。除此之外，FGF也被禁止在科威特境内进行投资（表1）。

据彭博数据，当前FGF一半以上的投资都集中于美国。新冠疫情爆发导致全球主要股市大跌后，FGF组合增持了多个跌幅严重的美股。科威特财政大臣哈麦达2021年称，“过去5年FGF资产的增值超越了科威特同期的石油总收入（约合2210亿美元）”。此外，FGF还投资于世界各地的基础设施，包括港口、机场和电力系统。

1982年，根据科威特政府第47号法令，其财政部正式设立科威特投资局（KIA）作为科威特投资办公室（KIO）的母机构，同时将GRF、FGF这两支重要基金及其他政府资产统一交由KIA管理。这些资产包括科威特公共机构（如科威特阿拉伯经济发展基金、科威特石油公司）、科威特存放于多边金融机构和国际组织（如世界银行、国际货币基金组织等）中的资产。KIA的初始资金约为2000亿美元。

截至2022年，中东主权财富基金的资产管理规模总额高达3.64万亿美元，占全球主权财富基金总额的1/3（表2）。值得关注的是，中东地区总人口仅占全球的5.99%，因此，其人均主权财富基金净值达到全球平均水平的5.56倍。

除此之外，中东主权财富基金规模（根据GlobalSWFs发布的主权财富基金排名榜单统计）已超过GDP总额，如此体量足以对冲石油收入的波动，发挥调节财政收支、平滑长期收入的作用。

充沛的石油出口收入是中东主权财富基金的强大后盾，中东20个主权财富基金中，有18个以石油和天然气为主要收入来源。因此，对于中东国家而言，主权财富基金往往被视为石油经济必备的金融配套工具。

三重复杂性：多面角色、多元目标、多样化资产组合

作为国家主导的大型机构投资者，KIA具有分散化投资、定期再平衡和注重另类资产等特征，从而在机构角色、投资目标、资产配置等不同维度呈现出三重复杂性。

机构角色的复杂性

与其他类型的机构投资者不同，以KIA为代表的主权财富基金往往由一国政府拥有和管理，其资金来源主要是外汇储备和出口收入（如石油），并且独立于执行被动型外汇管理策略的货币管理当局，这些因素决定了主权财富基金同时扮演的多重角色。

首先，主权财富基金是平滑国家经济周期波动、实现国民财富保值增值的资金管理者。对于KIA这种以石油收入为基础、面临复杂地缘政治的主权财富基金，其平滑消费的角色不仅体现在对冲大宗商品价格波动对能源依赖型经济的冲击，更体现在当国家遭遇重大危机时及时提供纾困资金。例如，国际油价2014-2015年出现暴跌时，受到严重打击的科威特从其主权财富基金提取了一定额度的储备以缓解政府财政危机，维持汇率稳定（图3）。1990-1991年伊拉克发动的科威特战争结束后，KIA为国家战后重建提供了超过800亿美元的关键资金，这也是唯一一次动用KIA的FGF。当然，除了平滑消费，主权财富基金往往也会通过定期再平衡，维持组合的长期政策目标与合理的风险水平，实现平滑国家收入、外汇储备和跨代财富的功能（图4），因此，其多采取反周期的长期投资方式。

其次，主权财富基金能够影响和调节金融部门与实体经济之间的资金流动，体现出管理者（通常为政府）在短期消费支出和长期资产积累之间的权衡。对于产油国而言，一方面，政府要将石油留存收益在石油产业再投资和主权财富基金之间进行分配，这取决于石油产业的营利能力和投资回报、资金转移对石油产业生产率的边际效用，以及对主权财富基金长期资产增长的边际效用；另一方面，政府也要根据社会经济需要、政府支出效率和金融市场表现等因素决定，是应该将更多资金用于当期财政支出以提高国民福利，还是投入主权财富基金进行长期投资。从本质上而言，其决策是消费与投资、石油开采与保存资源、石油产业投资与金融资产投资等多重因素权衡的综合结果。

投资目标的复杂性

主权财富基金的多重角色导致了其投资目标的多元化。根据投资目标的不同，主权财富基金可分为五类：稳定基金、储蓄基金、发展基金、养老基金和储备投资公司。不同类别的主权基金具有彼此不同的目标，包括稳定物价水平、平抑经济波动、实现代际储蓄、支持基础设施建设、推动经济社会发展、满足未来养老金支出、降低流动资产持有成本、寻求高额回报等。

就一国的产业政策而言，主权财富基金也能成为产业升级和经济转型的助推器。KIA通过将石油收入转化为国内产业资本和海外金融投资，助力科威特实现经济转型。当然，主权财富基金庞大的资产规模也可能影响国内资本市场，从而对整体经济造成影响，甚至增加货币政策调控的难度、对总需求造成冲击。这就需要为主权财富基金设定严格的资金注入和退出规则，以确保其多元化投资目标与国家经济政策相匹配。

对于中东产油国而言，提高外汇储备收益率、降低收入波动对宏观经济的影响是其共性目标。在此基础之上，部分主权基金会在不同时期设置动态投资目标，例如1976年，随着FGF的设立和可观的定期资本注入，保持代际储蓄的购买力成为KIA的重要投资目标。此外，中东国家对粮食进口存在依赖，因此，主权财富基金往往还肩负着投资农业与食品等行业以维护国家粮食安全的使命。

资产配置的复杂性

面对多元化的投资目标，主权财富基金的资产配置往往体现出覆盖地域广泛、资产配置多样等特点。KIA致力于将波动性较大的石油资产转换成分散化资产组合以降低风险。

对于资源出口依赖型国家而言，财政收入与大宗商品价格变动高度相关，因此，其主权财富基金要通过投资与资源价格波动负相关的资产以对冲对本国财政的潜在影响，从而平滑国家外汇收入。根据经验统计，美元与石油价格具有较大的负相关性。从这个意义上讲，中东产油国主权财富基金的重要配置资产，应为与大宗商品价格波动呈负相关的美元类资产。此外，通过构建多币种的资产组合，主权财富基金可以避免单一外汇风险敞口，从而有效提升外汇储备的收益率。