中创新航：女掌门力挽狂澜，又遇疾风

脱胎于中航锂电洛阳公司，以磷酸铁锂电池主打客车市场的中创新航曾一度陷入低迷，在新任掌门刘静瑜主导下启动转型变革，扩产三元电池，进军乘用车市场。近三年其动力电池产能增长321%，营收增长293%，2021年以9.3GWh装机量跃升至国内第三，全球排名第七，成为动力电池行业“新贵”。其两年半时间融资超200亿元，2021年估值放大3.77倍至628亿元。

上市后，中创新航资金问题短期得以解决，但其能否扭亏为盈，能否拓展客户分散风险，能否完成产能爬坡，仍是影响其在二级市场价值的核心问题。随着中创新航大客户广汽埃安传出自研电池，其估值正面临新的挑战。

15家基石投资者投资近57亿港元，供应商和大客户合力护航

中创新航IPO发行价最终定为38港元/股，全球发售约2.66亿股，募资净额约98.64亿港元，发行市值673.36亿港元。

这意味着，中创新航一二级市场估值出现倒挂。其发行价位于招股价格区间（38-51港元/股）的最低价，较一级市场最后一轮融资价格41.67元/股出现了16%的折扣。而其香港公开发售仅收到3245份有效申请，认购倍数仅0.21倍。9月末同在港股上市的零跑汽车（09863.HK）和万物云（02602.HK）也都未获得足额认购。

中创新航港股上市，实在没赶上好时候，但患难之中更可见人心。

中创新航IPO的基石投资者有15家，共认购1.49亿股，占IPO总发行股份的56.17%，认购资金约57亿港元。其中包括天齐锂业等9家中创新航上游供应商或潜在供应商，1家下游整车厂小鹏汽车，以及江门、合肥长兴两家地方国资控股的投资平台，大族激光和常州金测则是密切合作伙伴，曾投资中创新航旗下子公司（表1）。

这意味着，相较情绪近似冰冻的二级市场，产业链上合作伙伴对中创新航的认可度颇高。

中创新航能够获得上下游的“护航”，源于其在整个产业链中位置和未来成长预期，上下游通过投资方式实现深度绑定。

主打销量增长最快的“两极”客户，第一大客户贡献51.9%的营收

中创新航2015年12月8日成立于常州，是一家动力电池和储能系统制造企业，2021年末总资产387亿元，净资产约250亿元。

2021年，中创新航总营收68亿元，动力电池是其营收支柱，占比近9成。其中，三元电池创收由2019年的13亿元增至55亿元，增长超过3倍，占总营收的比重由75%提升至81%（表2）。

中创新航的营收主要来自国内市场，少部分来自欧美等境外市场，2019-2021年，其境外市场电池装机量由0.1GWh增至0.2GWh，翻了一番，境外收入由1.27亿元增至1.73亿元，增长36%。营收增幅远小于装机量增幅，主要原因是国际竞争等影响，导致期间产品均价下降30%。此前，其境外产品售价一直高于国内，但到2022年一季度末，境内外已基本实现售价一致（表3）。这意味着境外市场的充分竞争，几乎拉平了中国动力电池企业出海的议价优势。

动力电池是技术密集和资本密集型行业，全球市场由核心大公司主导。按照弗若斯特沙利文的数据，2021年全球前十大动力电池制造商产品装机量达到274.1GWh，市场份额92.4%，市场高度集中。中创新航动力电池装机量9.3GWh，虽然仅为宁德时代的1/10，仍在全球排第七（表4）。2019年，中创新航动力电池的装机量仅1.49GWh，未登上当年TOP10榜单。三年时间，其动力电池装机量增长了524.16%。

装机量高增长的背后，是中创新航稳定增长的下游客户。其客户主要分为两类，一类是广汽、小鹏、长安、零跑、吉利、合创、东风等“新势力”品牌，一类是上汽通用五菱、奇瑞、瑞驰、东风小康、奔驰Smart等覆盖用户更广阔的小型车品牌。

新势力和小型车，正是近三年中国电动车销量最大的“两极”。

这种销量分化，在销量数据上体现得淋漓尽致。2021年，中国新势力品牌累计销量近44万辆，约占中国乘用车市场整体新能源车销量的13%，是驱动整个产业发展的“头部”力量。2021年全球新能源车型销量TOP20榜单上，中国8家企业上榜，销量合计占全球新能源汽车总销量的28.23%，除比亚迪的汉和小鹏汽车外，五菱宏光MINI、欧拉、广汽埃安、奇瑞QQ和冰淇淋、长安奔奔均是以小型车为主。其中，五菱宏光MINI2021年销量42.41万辆，是全球销量仅次于特斯拉Model3的50.07万辆的车型。

可见，中创新航锚定这两大市场，可谓定位清晰。

第一类客户，定位中高端市场的“新势力”品牌，包括传统车企创设的独立新能源品牌，对电池的续航里程、安全性能等要求苛刻。因此，获得这类客户并保持长期合作，需要动力电池企业过硬的产品力。

电池续航里程的专业评价参数是电池能量密度。2022年6月，由工信部发布的《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第55批）显示，超过95%的新能源车型安装的电池系统能量密度低于180Wh/Kg，即不足5%的车型的电池能量密度高于180Wh/Kg。目前，动力电池行业性能最强的尖端产品，宁德时代2022年三季度发布的第三代CTP？麒麟电池，能量密度可达255Wh/kg，特斯拉4680圆柱电池，单体能量密度可达300Wh/kg。中创新航2021年推出的方形电芯能量密度最高达280Wh/kg，电池系统能量密度高达225Wh/kg，高于行业平均水平。

安全性能方面，热失控是动力电池行业面临的最大挑战，对新能源汽车品牌影响最大的恶性事件，莫过于电池起火。目前，“针刺测试”是业界对热失控最严苛的安全性能测试。中创新航推出的“弹匣电池”，通过了中国汽车技术研究中心有限公司的三元电池系统针刺不起火试验，国内通过该试验的企业仅两家。

另外，中创新航研发的中镍5系电池，在保持能量密度与高镍8系电池相当的水平下，较低的镍使用量，可以有效降低电池过热的频率，兼顾能量密度和安全性，并降低对镍的依赖度。其研发的One-stopBattery电池，采用极简超薄壳体技术，将能量密度提升约7%，能够兼顾安全性及经济性。

中创新航的产品力，是吸引小鹏、广汽埃安等原本将其作为“二供或三供”品牌，进而由备胎变主咖的主要原因。

以广汽埃安为例，2019-2021年，中创新航产品在广汽埃安品牌电动车的装机量由590.4MWh增至5.09GWh，增长了7.6倍。2020年，中创新航量产的5系高电压电池，搭载于广汽埃安的Aion-LX车型，该车型成为国内首款续航里程超过600公里的SUV新能源车型之一。2021年，中创新航对广汽埃安系列车型的渗透率达到70%，双方已成为密切合作伙伴。

2022年10月27日，广汽埃安官宣控股的因湃电池科技有限公司已经注册成立，计划投资109亿元开展动力电池自研自产业务。随着广汽埃安汽车销量的强势增长，其将进一步加强对产业链的把控。因此，广汽埃安与中创新航的合作关系也将面临重构。这对上市不久的中创新航估值，无疑形成了较大的考验。

第二类客户是定位大众市场的小型车品牌，大部分以低于10万元的实惠产品覆盖最广大的市场，但对价格敏感，注重性价比，主要采购磷酸铁锂电池。这就要求供应商在保障产品续航和安全的前提下，具备不断降成本的能力。2019-2021年，中创新航所售电池的制造费用由0.15元/瓦时下降至0.07元/瓦时，下降53%；直接劳工成本由0.05元/瓦时下降至0.02元/瓦时，下降60%。降低成本，为下游整车厂提供利润释放空间，是获客之后保持合作黏性的关键要素。

由于现实存在的技术壁垒，以及替换供应商至少12个月的时间成本，整车厂普遍与动力电池供应商深度绑定，中创新航亦不例外。其与整车品牌的强黏性，部分体现于稳中有升的大客户收入占比数据。2019-2021年，中创新航来自前五大客户的营收由13.99亿元增至56.47亿元，这五大客户营收占总营收的比重由80.7%增至82.9%，2022年一季度这一比例更是上升至85.8%。

需要注意的是，客户强黏性的另一面，是大客户依赖，这是新能源行业初创企业做大阶段的“共性”，如特斯拉之于松下电池，长城汽车之于蜂巢能源等。即使客户分散如宁德时代，2021年来自特斯拉一家的营收亦占10%，大客户是企业发展的“基本盘”。

中创新航这一问题也十分突出，其最大客户贡献的营收占比从2019年的39.6%上升至2021年的51.9%，2022年一季度则降至31%，集中度有所下降。

对中创新航而言，客户集中的客观限制在于产能不足，生产线满负荷运转也仅能保供存量客户。

产能满负荷运转，IPO募资百亿投建新产能

中国新能源汽车销量从2012年末的2万辆，增长至2022年5月末的1108万辆，10年超550倍，2015-2021年产销量连续7年位居世界第一。强劲的终端销量带动下，2017-2021年间，中国动力电池装机量以43.5%的年复合增长率增长，2021年装机量达到154.5GWh。

随着新能源车渗透率快速增长，动力电池行业未来几年将进入“TWh”时代，2025年的规划产能约3000GWh，动力电池出货量可达1200GWh。

国际能源署（IEA）的数据显示，动力电池产业链中，中国生产了70%的正极，85%的负极，66%的隔膜和62%的电解质，拥有超过75%的动力电池产能。真是一串让人敬畏的数字。

以宁德时代为例，有公开数据披露的2015年以来，其一直处在扩产能状态（图1）。2022年上半年，其电池系统产能154.25GWh，在建产能100.46GWh。2022年9月28日，宁德时代公告将投资约140亿元新建洛阳动力电池生产基地，规划产能约35GWh。目前，产能利用率饱和的宁德时代，仍处于产能爬坡阶段。

宁德时代之外，9月内至少3家动力电池企业公告新的扩产能计划。欣旺达（300207）公告拟投资213亿元建设50GWh动力电池和储能电池生产基地，亿纬锂能（300014）公告拟投资100亿元建设40GWh动力电池和储能项目，蔚蓝锂芯（002245）拟投资2.8亿美元在马来西亚新建10GWh圆柱锂电池制造项目。

扩产能并非一套生产机制的简单加法复制。内部受限于产品精率和良率的苛刻要求，外部受限于上游材料供应波动、下游整车厂的定制和升级要求，产能爬坡仍是动力电池等精密制造企业做大的难关之一，有很强的技术、时间、客户、资金壁垒。

截至2022年3月末，中创新航在常州、洛阳、厦门运营四大生产基地，2019年产能利用率超过90%，2022年超过95%，生产线基本处在满负荷运转状态（表5）。