寻找价值锚点

2020年是资产价格大规模失焦的一年。

无论是20多个行业研究员在“酱香科技，白酒永不败”神话中怀疑人生；后疫情时代投资者在个股突然加速的分化中找不到逻辑；还是环绕在蚂蚁集团、泡泡玛特等新兴企业上市标准化定价中的噪音；亦或新能源车的股市行情永远大幅超前销售市场的争议……其背后都折射了全市场从资产池、资产交易参与者、可交易标的到商业逻辑全方位扩容后带来的估值中枢的错位。

证券分析师需要在这场浩大的错位中重新为市场锚定资产价格，引导资源合理配置，帮助资金在错配的市场中找到套利机会。

除此之外，社保、保险和养老金等中长期资金加速入市，外资竞逐A股市场，银行、公募基金、券商、私募基金等机构投资者竞争加剧，带来全市场交易风格和生态的改变；加之信用债违约牵连权益市场，带来刚兑信仰的地震，进而动摇原有定价生态系统，都在给重新锚定资产的过程提升难度系数。

对于分析师而言，推荐个股式的研究似乎已走到艰难的瓶颈期，研究价值链在不断延伸，产业研究、跨市场研究、企业ESG研究、区域经济研究、行为金融研究、风险预警研究、金融产品研究等，都是当下证券研究中常见的提供研究价值增量的方式。

证券研究自身的定位也面临着再调整。在一些券商看来，证券行业整体转型升级的大背景下，研究所加大内部服务，寻找为公司创造价值的平衡点已是业内的共识，研究业务是串联内部业务条线、外部资本和产业的重要桥梁。发力研究业务是券商实现整体转型的关键一环，价值发现和研究定价能力决定券商在注册制时代的竞争力。

注册制重塑定价体系，证券研究深度参与IPO定价

以注册制为代表的资本市场改革，开启了崭新的新股市场化定价秩序，但也是导致资产价格失焦的最直接原因之一。

注册制开启市场化寻锚，一改过去新股上市默认23倍市盈率的定价，让发行人、投资者在市场中充分博弈，对资产价格达成金融共识。券商作为中介机构，是这中间不可或缺的一环，券商分析师了解产业，又了解投资机构，其在企业IPO前出具的投资价值研究报告，是各方定价的重要参考。

不过，市场参与各方似未能在短时间内找到价格平衡点。2020年9月28日，科创板IPO发行人上纬新材（688585）以2.49元/股超低价上市，引爆了市场对机构在新股询价期间“抱团压价”的猜疑讨论。在上纬新材的询价报价阶段，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中399家投资者管理的6903个配售对象的报价统一为2.49元，占比超过90%。上市首日上纬新材又以高开730.52%，全天报收16.35元的市场表现对此前的定价进行了回击。

创业板注册制首批发行企业已于2020年8月24日上市，机构投资者疑似“低价抱团”现象，在科前生物、海目星、龙利得、万胜智能等多家上市公司询价阶段上演。Wind数据显示，2020年9月，新股发行市盈率明显下降，当月科创板首发上市企业18家，其中就有8家首发实际募集资金低于预计募集资金；创业板有17家公司登陆，其中有8家公司的首发实际募集资金低于预计募集资金。

有媒体统计，截至2020年9月中旬，已经成功实施的140个注册制下的IPO项目中，最终确定发行价落在主承销商投价报告区间内的仅有16个，“命中率”仅为11%。中介机构投价报告的可参考性在大考中承压。

找到市场化定价的平衡，还有诸多机制需要摸索，其中的重要一环，或是将证券研究纳入投行的业务流程，建立分析师在投价报告撰写中的独立机制，让证券研究更深一步参与企业IPO定价，强化投价报告的可参考性。

交易资产大幅扩容，新兴公司频频挑战传统估值逻辑

定价的第二重挑战来自全市场可交易资产的扩容。A股市场已经连续数年扩容，注册制改革深化背景下的2020年尤为显著。截至2020年12月17日，A股市场年度新增366只股票，首发募集资金合计超过4400亿元。德勤中国预计，2020年A股总计将有388只新股IPO，录得融资额超4645亿元，同比分别上扬93%和87%。

这一串再创历史的数字，对证券分析师来说，意味与过往不同。他们要面对的，不仅仅是资产池、可交易资产及可选标的数量的大幅度扩容，还有上市公司商业模式、商业文化理念和商业逻辑的全方位更新迭代。

企业上市的过程，往往伴随着非标资产标准化的过程。大家知道的例如，按2020年底股价，贵州茅台接近2000元，农夫山泉超过50元，这些公司已经在市场上充分定价，而随着国内大量新兴产业的崛起，层出不穷的新商品还未被锚定价格，金融市场对这一类公司的价值，还未在短时间内达成共识。

泡泡玛特值不值钱？如何理解这个“Z世代”追捧的“神物”背后可交易和可涨价的金融共识？“颜值经济”下崛起的国潮护肤品，从“可选”消费品变成一代年轻人日常生活的刚需，商业逻辑转换的基础是什么？特斯拉在新能源车赛道一枝独秀，飙涨的股价证明大量资金愿意为其超前的概念提前埋单，其逻辑是否可同等复制到国内？谁又会成为下一个对标者？蚂蚁集团上市风波中，由科技分析师还是金融分析师对其进行估值的分歧，暴露的是国内研究市场对创新公司定价权的生疏。

新兴公司层出不穷，是国家产业、经济结构不断优化下的必然产物。数据显示，过去10年，A股行业板块结构持续调整，传统周期行业指数占比从2009年的48%降到2020年的25%，包括可选消费、必选消费、医药等大消费板块的市值比重则从2009年的9%提高到2020年的30%。同一时期，包括信息、电信的科技板块市值占比则从2%提高到了11%。

不仅如此，一些传统行业也分分钟插上“创新的翅膀”，挑战市场的想象力。2020年6月，首钢股份修改了公司章程，其经营范围新增了“装卸搬运、其他电信服务、互联网接入及相关服务、互联网生产服务平台、软件开发、保险中介服务及互联网广告服务”。

对非标资产进行定价，将其标准化，可以大幅度减少企业与投资者之间信息不对称，降低交易成本。资产的标准化定价，还让股权的部分转让成为可能，增强企业资产的流动性，提供银行之外的直接融资渠道。而股权转让的同时，还能在风险与收益对等的情况下，将等额风险让渡给新的投资者，从而建立企业与投资者双赢的新生态。蚂蚁集团IPO估值定价敲定后，竞争对手腾讯的股价不仅稳如泰山，还因为市场将其对标蚂蚁，认为其定价被低估而迎来了一波估值修复式的补涨。

锚定资产价值，正是证券分析师天然的使命。

于是我们看到，证券分析师覆盖的行业边界被不断打破。轻工分析师近期的重点研究板块是化妆品和医美。扫地机器人成为家电板块的新宠。纺织和服装分析师的研究内容加塞了整形医院。批零和社会服务业分析师一头扎进了网红经济，研究起粉丝效应。

2020年中，沉寂多时的钢铁板块突然集体走强，不是因为主业好转，而是因为一些钢铁企业可能转型IDC（互联网数据中心）业务的预期。从年头到年尾，钢铁分析师的研报中批量出现了IDC、价值重估等关键词。

面对连续创出新高的茅台，食品饮料分析师要不断跟大家普及奢侈品逻辑。当银行分析师为了推销银行股，喊出“买银行中的LV”时，我们看到，这种商业逻辑的融合跨界已经成为常态。

机构竞争白热化，向更大的范围要更精准的标的

如果说定价规则的改变，交易资产池和交易标的的扩容，仅仅对证券分析师锚定资产价值造成了显而易见的挑战，资产交易方的急速扩容，以及资本逐利的力量，则进一步改变了资本市场过去默许的交易规则和形态，给重新锚定资产的过程提升了难度系数。

2020年，以公募基金、私募基金等机构为代表的证券研究服务的客户增量非常明显。

根据中国证券投资基金业协会发布的数据，截至2020年12月16日，国内私募基金管理的总规模达到15.91万亿元，较2019年底增长了2.17万亿；存续私募管理人为2.46万家，管理基金9.47万只。2020年11月证券私募增长显著，单月新备案基金1972只。百亿证券私募增长迅速，达到64家。

截至2020年10月，全国公募基金共有超140家，发行了总计7682只公募基金，比2019年末增长了近17%。截至2020年12月17日，年内新成立的公募基金数量达到了1339只，发行规模达30140.95亿元，是历年来发行规模最高的一年。这一数据超过了2017年、2018年和2019年3年基金成立总规模之和。其中偏股型基金占比超63%。

除此之外，参与A股市场竞逐的外资，存在感越来越强。截至2020上半年，外资持股市值占A股流通市值（剔除一般法人）比值从2017年的3.3%提升至9%，外资成为A股交易的重要力量之一。

庞大的总量和惊人的增速，带来的是全市场投资生态结构的变化。市场参与者“机构化”伴随的结果，是机构在投资理念上很容易达成共识：投资核心资产。机构投资者持仓风格越来越一致，集体向有价值的行业、标的收缩，导致A股分化在2020年被推到了极致。这表现在三个方面。

首先，机构总体持仓向个别板块靠拢。2017年以来的机构持仓中，消费板块占比快速提升。根据2020年二季度披露的公募基金持仓数据，消费、科技和医药占据了70%左右的权重，导致不同行业市值分化非常明显。

3年前有券商军工首席分析师愤怒嘶吼，整个军工板块的市值不及贵州茅台、五粮液、洋河三瓶白酒之和，孰料仅过了半年，茅台一家的市值已经超过整个军工板块。截至2020年12月，茅台的市值超2.3万亿元，超越交通运输、石油等众多板块总市值。

其次，在同一行业，持仓向个别优质公司靠拢。不难理解，激烈的竞争下，作为企业的私募基金和公募基金公司，要绞尽脑汁努力保持及扩张自己的市场版图。Wind统计显示，“机构化”趋势下，业绩突出的头部机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产呈现“头部化”特征。截至2020年三季报，业绩前20%的主动偏股型基金持有股票市值占全部主动偏股型基金持有市值比例的73%。而在同一时间，沪深两地上市的股票总数也只不过有4000多只。为了保证收益，基金持仓集中于具有确定性的公司是最直接的办法，拥有业绩和体量优势的龙头个股自然更容易获青睐。

以计算机行业为例，2020年三季度，基金重仓持有的计算机板块总市值为903亿元，同比增长92.5%，其中持仓市值前十大公司的市值占比为64.74%，持仓市值前20大公司的市值占比为80.08%，均高于二季度。

资金偏好助推全市场估值分化。据WindA股自由流通市值统计口径，2017年1月，前20%的公司市值为11.6万亿元，占全部A股的比值为58%。到2020年1月，这一数据已经攀升至73%，截至2020年12月30日，这一比重继续上升到77%。2017年1月，市值靠后的50%的公司占全A股市值比值为19%，到2020年1月，这一数据下降为10%，截至2020年12月30日，这一数据再次下降至8.3%。参考美国，市值靠后的一半上市公司，占全市场的市值比重仅为3%。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，未来A股的大小公司市值分化还将持续，全市场集中度还会继续提升。

再次，机构投资者择时预期高度一致，导致一段时间内市场投资风格、板块偏好高度一致。仅2020年以来，芯片、医药、消费、军工、新能源汽车等行业加速轮动，当然，白酒板块始终屹立不倒，持续向上。