悬崖边的救赎：大举并购后的天齐锂业未来会好吗？

天齐锂业掌门人蒋卫平用不到十年时间，将一家年收入3亿元的县级企业打造成国际锂业巨头。其最关键一役是收购世界顶级锂矿泰利森。

此后，天齐锂业的运作似乎陷入困境。在诸多整合发展问题亟待解决、锂行业颓势已现的背景下，天齐锂业通过高溢价、高杠杆的收购，参股另一家行业巨头SQM，过重的资金压力导致其加速滑向债务崩溃的边缘。表面上看，其原因是天齐锂业H股上市未果，但根本则在于其国际化经营的能力不足和对资本市场的过度“迷信”。为挽救危局，天齐锂业引入了澳大利亚上市矿业公司IGO，并通过煞费苦心的设计，暂时保住了对泰利森的控制权。但这并不意味其就此彻底摆脱了债务危机。一场更大危机的种子，已经埋下。

2020年，蒋卫平再一次将天齐锂业从悬崖边拉回。

2004年，天齐锂业还叫射洪锂业，是射洪县属的一家国有企业。由于经营不善，射洪锂业已累计亏损6200余万元，而股东出资仅2000万元。蒋卫平以1144万元的价格收购射洪锂业，经过6年努力，将其改造并上市，天齐锂业获得重生。

2019年亏损近55亿元，2020年背负沉重到期债务压力、接近退市边缘的天齐锂业，在蒋卫平的运作下，通过与澳大利亚上市矿业公司独立矿业集团（IGO Limited，简称“IGO”）联姻，再次逃出生天。

16年时间，天齐锂业经历了两次生死劫。

天齐锂业也曾有过自己的“高光”时刻：2013年收购全球储量最大、品质最好的锂辉石矿——西澳大利亚Greenbushes（格林布什矿）；2018年收购全球领先的锂盐生产商SQM，成为后者的参股股东；并通过国内扩张，快速成为全球规模领先的锂业全产业链公司（图1）。

天齐锂业大起大落的命运，固然令人嗟叹，但值得深思的是，究竟是怎样的原因导致天齐锂业命运多舛，仅仅是因为债务压力和外部的行业环境变化吗？

生不逢时：H股上市前遭遇行业巨变，债务危机一触即发

将天齐锂业打造成为以锂为核心的新能源材料国际领导者，是蒋卫平的“初心”。

天齐锂业的发展道路，有3个非常重要的时间点：2010年上市、2013年拦截收购泰利森、2018年参股智利SQM。这3件事做完之后，天齐锂业得以跻身全球领先、产业链完整的锂业公司：锂权益储量约1600万吨（折算为碳酸锂当量）、锂精矿产能134万吨/年，规划产能194万吨/年；碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品超过6.7万吨，规划产能超过11万吨/年。

天齐锂业的锂资源主要在泰利森（以锂辉石形态存在）和SQM（以盐湖卤水形态存在）两家公司。泰利森拥有的格林布什锂矿，是目前世界上正在开采的储量最大、品质最好的锂辉石矿山，现有锂精矿产能134万吨/年，规划产能194万吨/年；SQM开采的智利阿塔卡玛盐湖，拥有世界上最大的卤水储量和运营中的最高品位卤水资源（表1）。二者合计供应了全球约40%的锂。

天齐锂业的锂化工产品主要产自国内的射洪天齐、江苏天齐、重庆天齐和西澳大利亚奎纳纳的TLK。2019年天齐锂业锂化工产能超过6.7万吨，是全球第三的锂化工产品供应商，位列美国雅保、SQM之后。天齐锂业还在 TLK投入建设两期共4.8万吨氢氧化锂、在四川遂宁投入建设2万吨碳酸锂生产线。这些项目投产后，天齐锂业的锂化工产品产能将超过11万吨/年（表2）。

得益于收购，天齐锂业的资产和市值增长非常显著。2010年天齐锂业上市时，资产仅10.5亿元，营业收入2.94亿元；截至2019年底，天齐锂业的资产增加至466亿元，营业收入增至48.4亿元。天齐锂业上市时的市值仅10.5亿元，上市后最高曾达到约650亿元，目前在500亿元左右。

涨势喜人的天齐锂业，却从2019年开始深陷债务泥沼。表面上看，出现这一情况的导火索是2018年高溢价、高杠杆收购SQM，催化剂则是行业遇冬。

SQM采用盐湖卤水提锂。由于提取的锂只是钾肥等主产品的副产品，SQM锂的生产成本长期保持在4000美元/吨左右，处于世界先进水平（图2）。2017年，SQM实现营业收入21.57亿美元，利润5.95亿美元，同期资产42.96亿美元，负债20.49亿美元，资产负债率47.7%。SQM无疑是一个极具诱惑力的收购标的。

图1：天齐锂业股权架构

对天齐锂业而言，收购SQM需要克服诸多障碍，比如智利政府的态度、SQM 复杂的股东关系、AB类股东的区分，以及高昂的收购成本等。

天齐锂业最终克服重重困难，分两步获得了SQM的25.87%股份。第一步，天齐锂业于2016年以38美元/股的价格收购SQM 2.1%的B类股股份，较25.12美元/股的收盘价溢价约51.3%；第二步，天齐锂业于2018年以65美元/股的价格收购Nutrien集团持有的SQM 23.77%的A类股股份，较55美元/股的收盘价溢价约18.2%。而后者，让天齐锂业背上了沉重的债务负担。

天齐锂业第二次收购的成本是40.66亿美元（折合人民币258.93亿元）。但当年天齐锂业总资产仅178.4亿元，净利润26.12亿元。天齐锂业要完成“蛇吞象”式收购，必须进行外部融资。

天齐锂业设计的资金闭环计划是先以银行贷款解决收购资金问题，尔后通过H股上市融资偿还银行贷款，在此期间，用SQM的分红偿还债务利息（SQM每年至少将其净利润的50%用于分红）。

在中信银行的牵头下，天齐锂业从银团融得35亿美元，加上7.36亿美元自有资金，以接近5倍的杠杆，解决了收购资金问题。但接下来的上市计划却因行业巨变而戛然终止。

2018年底，天齐锂业向港交所提交了上市申请，希望通过上市募集100亿-200亿元资金，其中约九成用于偿还SQM的并购贷款，以期将资产负债率从78.4%降低至20.7%-44.5%。

如果计划成功，天齐锂业的财务状况将会得到极大的改善。按照天齐锂业当时的估值计算，H股上市后，蒋卫平及其关联方即使不参与新股认购，持股比例仍在30%以上，依旧是天齐锂业的实际控制人。按此计划，这将是一起既能解决债务问题又能保持实控人地位的“完美”并购。

但遗憾的是，此时的锂行业已然发生了剧烈变化。锂化工产品价格在经历2016年初至2018年初的高位运行后，掉头向下，从17万元/吨左右一路降至2019年6月底的8万元/吨左右，此后，更是一路下滑至2020年初的5万元/吨左右（图3）。

表1：天齐锂业资源情况 （单位：百万吨）

表2：天齐锂业锂化工产品产能分布情况 （单位：万吨）

图2：全球主要锂化工产品生产企业的碳酸锂提锂成本比较

如果天齐锂业坚持继续发行H股，在此行情下，无疑难以获得理想的估值。强行发行，只会对现有股东权益造成较大的摊薄和稀释。天齐锂业最终终止了发行H股的申请，把目光转回A股。

但A股的融资也颇为不顺。2018年底至今，天齐锂业一共开展了4次重大募资：2018年底计划发行可转换公司债融资50亿元；2019年计划发行美元债募资5亿美元；2019年计划配股募资30亿元；天齐集团于2020年2月计划发行可交换债募资18亿元等。

在这4起融资行为中，天齐锂业只完成了30亿元配股。其他融资项目并没有如预期进行，导致天齐锂业债务压力陡然显现。

屋漏偏逢连夜雨。锂化工产品价格的下跌，给SQM也带来了不利影响，进一步加剧了天齐锂业的偿债压力。

一是SQM盈利下滑，影响支付并购贷款利息。2019年SQM仅实现净利润2.81亿美元，远低于2018年的4.42亿美元。按照持股比例，天齐锂业2019年只能获得0.73亿美元分红，远不足以支付35亿美元并购贷款每年产生的约20亿元（约3亿美元右）利息费用。

二是SQM利润下滑导致天齐锂业出现投资减值。2019年，天齐锂业以SQM盈利下滑为由，将其对SQM的股权投资计提52.79亿元减值，导致天齐锂业当年巨亏近55亿元，资产负债率上升至80.9%。

此时已到了天齐锂业偿债的时候。

根据还款安排，天齐锂业在2019年底应偿还23亿美元贷款，其中A类贷款13亿美元，C类贷款10亿美元；2021年底偿还B类贷款12亿美元（表3）。虽然天齐锂业此前通过配股偿还了4.16亿美元C类贷款本金，但剩余的30.84亿美元债务，对其而言依旧是巨大的压力。

更难的是，尽管天齐锂业可以与债权银行商谈展期，但在行业形势不见好转、企业基本面转差的背景下，天齐锂业已很难仅凭经营构想说服债权人银行同意债务展期，从而实现债务的正常接续。

图3：2014年1月至2020年1月锂化工产品价格走势

表3：天齐锂业并购贷款还款计划

而作为股东的天齐集团此时也爱莫能助。截至2020年底，天齐集团已将所持天齐锂业4.53亿股股份质押了3.06亿股，质押比例67.47%。考虑到平仓风险，天齐集团依托上市公司股份继续融资的空间已经不大。天齐锂业已身处债务崩盘的边缘，正在经历“生死劫”。

回溯来看，蒋卫平为实现梦想，在行业高点以高溢价、高杠杆参股SQM，尽管随后立即启动了天齐锂业的H股上市以偿还债务，实现资金闭环，但终究还是慢了一拍。锂行业走出单边下跌的态势，并由此触发多米诺骨牌效应——H股上市失败、债券融资失败、SQM盈利下滑、投资出现损失、资产负债率上升、到期债务难以接续等等。

如此分析下来，似乎有些英雄气短、生不逢时的意味。但能简单将天齐锂业陷入困境的原因归结于此么？

失控的战车：国际业务整合重压之下，却加码入股难以控制的SQM

如果把天齐锂业比作一部战车，那么这辆战车自2013年收购泰利森之后，便开始逐渐失控。