“冰点”之年的变与不变：A股2020并购盘点

2020是上市公司并购重组的“冰点”之年。这一年，上市公司并购重组交易的活跃度陷入了5年来的最低谷，无论交易数量，还是成交金额，都创历史新低，也缺乏具有创新性的交易方案，借壳上市等传统上市手法几近销声匿迹。其主要原因是受疫情影响经济增速放缓、并购重组监管政策要求依然较高、复杂多变的地缘政经关系等。

尽管如此，我们还是可以找到诸多不变因素。这些因素，将对2021年及以后的并购重组交易产生深远的影响。对作为并购交易主体的上市公司而言，只要始终从提高企业竞争力这个基点出发制定并购战略，关注不变，抓住变，就能屹立潮头。

2020是巨变之年。这一年，世界和中国都经历了许多前所未有的变化，这些变化所产生的后果将影响深远。对建立30周年的中国资本市场而言，亦是如此。

2020年，注册制改革突飞猛进，率先试点的科创板和创业板随之掀起上市浪潮，带动IPO的数量和募资额创出新高。根据Wind数据，2020年有396家公司在A股上市，募资约4700亿元，较2019年203家上市公司数和2532亿元募资额，分别增长95.1%、85.6%。A股上市公司总数也达到4154家。

396家新上市公司中，在科创板上市的145家，在创业板上市的107家，二者合计252家，约占63.6%。2020年，科创板的融资额高达2226亿元，占A股融资总额的47.4%；创业板的融资额为893亿元，占比约19%，二者合计占比约66.4%。其中，在科创板上市的中芯国际以532亿元的募资额，成为2020年A股最大IPO融资项目。

IPO火爆的同时，A股增发、配股、发债等再融资也持续复苏。2016-2018年，A股再融资额连续3年下降，从1.93万亿元逐年下降至1.07万亿元。2019年，再融资出现复苏，当年融资额上升至1.29万亿元，2020年为1.25万亿元，略低于2019年，继续保持了复苏的趋势。

从结构上看，2020年的再融资金额以股权性融资为主，增发、配股等纯股权性融资金额为8841亿元，占比70.8%，高于2019年54.5%的比例。

图1：2016-2020年上市公司并购重组交易情况

图2：2016-2020年上市公司作为买方的交易情况

图3：2016-2020年上市公司作为卖方的交易情况

以上这些数据清晰表明，股权性融资是2020年A股市场当之无愧的主流，这也高度契合了经济去杠杆的国家战略。

作为资本市场重要组成部分的并购重组交易，在2020年却显得格外“冷清”。

量价齐跌，交易活跃度降至冰点

2020年，上市公司并购重组交易的活跃度陷入了5年来的最低谷，无论是完成的交易数量，还是成交的交易金额，都创历史新低。

根据Wind数据统计，2020年上市公司共完成1312起并购重组项目，金额约6027亿元，分别较2019年下降40%、55%（图1）。

如果从交易中所处的角色来看，2020年上市公司作为买方发起的交易数量及金额下滑，是导致2020年并购交易陷入低谷的主因。

2020年，上市公司作为买方发起并完成的交易数量仅620起，交易金额约2660亿元，同比分别下跌49.6%和68%。与之相比较，上市公司在交易中作为卖方，以及上市公司自身作为标的的交易数量和金额，下降幅度并没有如此显著（图2-4）。

上市公司并购重组交易陷入低点，还反映在证监会并购重组委的审核家次和通过率上。这两项指标，在2020年也跌入历史最低水平。

2020年，并购重组委共审理79家上市公司重大资产重组，审核通过64家，否决15家，通过率仅81%，较2019年83%的通过率进一步下降（图5）。

一连串“冰冷”的数字，无疑令人有些疑惑，被誉为资本市场“皇冠上明珠”的并购重组交易，怎么变得如此黯然失色？

新变化

与过往年度相比，2020年并购重组交易总体规模下降的同时，还发生了一些新变化。

变化一：平均交易金额偏小，大型交易规模减少。

2020年平均每笔交易金额约4.6亿元，较2019年的6.1亿元减少约25%。与此同时，2020年100亿元以上的交易数量仅有6起，远低于2019年的16起（表1）。2020年的并购交易不仅数量少、规模小，而且更为分散。

变化二：行业并购热点发生转变。

2020年，上市公司并购的行业热点逐渐从消费等新兴领域过渡至制造行业。2020年，A股共完成44起重大资产重组，交易金额820亿元。其中，计算机半导体行业交易金额137亿元，占比16.7%，居第一位；运输行业交易金额130亿元，居第二位；其后依次是消费、冶金等行业。相比之下，2019年A股共完成49起重大资产重组，交易金额约1676亿元，其中消费行业交易金额约747亿元，占比44.6%，计算机/半导体行业的交易金额仅7亿元左右。

变化三：借壳上市日益边缘化。

2020年，A股仅完成1项借壳上市？ST宏盛（600817）发行股份收购宇通重工100%股权，交易金额仅22亿元。另有5起借壳上市项目正在推进，其中包括了创业板第一单借壳上市？爱司凯收购金云科技（表2）。

相较之下，2019年前3个月就已有超过10例借壳上市项目，全年共有 24例，其中，居然之家借壳武汉中商（000785）的交易作价356.5亿元，是近几年较为少见的大体量借壳。2020年借壳上市热度的急剧下降，意味着上市公司的“壳”价值已不复往日。

图4：2016-2020年上市公司作为标的的交易情况

图5：2016-2020年并购重组委审核情况

变化四：并购交易方式缺乏创新。

与以往年度相比，2020年的并购交易方案和支付方式缺乏创新。无论是交易成功或失败的项目，还是实施注册制的科创板、创业板的重组项目，亦或是境外并购项目，几乎都缺乏让人眼前一亮的运作手法，这不能不说是一种遗憾。

更有甚者，在上市环境日益宽容、借壳上市政策得以宽松的大环境下，一些已被市场摒弃的交易手法，比如“三方交易”等，还能得以重现江湖，实在令人难以理解。其典型者是硅谷天堂两度试水，意图通过“三方交易”的方式将新能源电动企业伯坦科技装入展鹏科技，并为此做出一系列精心的设计和安排：调整展鹏科技控制权、提供远期购买选择权、放弃或委托表决权等。

变化五：“持续盈利能力”成为通关关键因素，业绩暴雷风险减小。

2020年上市公司并购交易市场也出现了可喜的变化，主要是监管层对重组标的的持续盈利能力日益关注，在一定程度上降低了并购业绩暴雷的风险。

并购重组委否决的15家资产重组中，14家被否决的理由集中在标的资产的“持续盈利能力”上。或许，以往通过高估值+高业绩承诺完成重组，之后出现业绩暴雷的情况，将会因此大大减少。

对于不需并购重组委审核的项目，比如上市公司全现金交易等，交易所也日益关注并购资产的“持续盈利能力”，比如尚纬股份（603333）收购罗永浩直播带货业务时，就收到了交易所关于拟收购资产质量的反复问询。这起上市公司先现金收购资产，兜转一圈后，使得实际控制人变现退出的“游戏”，最终以终止重组收场。

在发生诸多变化的同时，2020年上市公司并购交易也延续了以前的一些特点，比如国企是并购交易的主要力量，大部分大型交易都是因国企内部或国企之间的资源整合而起；2020年共完成8起要约收购，金额约63亿元，与2019年完成的13起、71亿元交易金额相差不大，继续保持“低调”等。

那么，2020年的上市公司并购重组交易，为何如此暗淡？

变化之因

并购重组首先是一项经济活动，其兴衰与经济繁荣度紧密相关。导致2020年上市公司并购重组交易陷入冰点的首要原因，是疫情导致的经济疲弱。

根据世界银行发布的《全球经济展望》报告，预计2020年全球国内生产总值萎缩4.3%，除中国2020年GDP预计增长2%左右外，世界主要经济体均陷入萎缩，其中美国预计萎缩4.3%，欧元区萎缩8.3%。这些国家和地区的失业率水平也处于高位。

对大部分企业而言，当前的首要任务是求得生存，而不是向外扩张。

第二个原因是并购重组政策的影响。

注册制下，IPO政策与并购重组政策有一个非常重要的区别：二者对拟上市资产质量的判断标准存在巨大差异。这种巨大差异，导致更多的企业选择IPO，而不是选择并购重组完成上市。

对于拟上市资产的质量，IPO时，监管部门关注的是资产的“持续经营能力”；并购重组时，关注点依旧是“持续盈利能力”。二者之间虽只有两字不同，但区别甚大。

IPO关注持续经营能力，意味着审核不单纯以发行人的财务指标作为标尺，监管部门不再承担上市企业价值判断和背书的功能。一家亏损企业，只要信息披露到位，并能获得市场的价值认同，也能上市。

表1：2019-2020年前十大并购交易

表2：2020年借壳上市项目情况

但对上市公司并购重组，监管部门依旧延续了此前的判断标准。比如，会从资产盈利能力问题出发，引申出业绩承诺、盈利补偿等一系列的问题，给并购交易的双方提出问题。此外，并购重组还会带来摊薄股东权益的问题。比如借壳上市时，拟借壳企业的股东，将会让渡一部分权益给上市公司的现有股东等。

如此种种，当IPO不再是高门槛、高要求、低效率的环境，当IPO会带来显著的财富效应，而不是摊薄效应时，越来越多的企业会选择IPO的方式实现上市，而不是采取被上市公司收购，或者借壳上市等运作成本相对较高的方式。最典型的例子就是寒武纪上市。