平均超额收益30%以上，指数增强基金成私募热门赛道

作为指数基金的“升级版”，沪深300指增基金的平均回报、最高回报分别高出相关指数基金1.83个百分点、5.5个百分点，中证500指增基金分别高出3.72个百分点、11.15个百分点，即最大回撤趋同下，指数增强基金具有业绩优势，且向上博取高收益空间更大。

私募指增产品八成以上为中证500增强，2020年平均超额收益超过30%，不少头部量化私募的超额收益超过50%。这类产品发行呈头部化趋势，但业绩风险表现最佳的是资管规模20亿至50亿元的私募。头部私募业绩或面临规模裹挟，私募逐渐向中证1000指数或采用中低频策略新赛道布局。

2021年1月1日至7月30日，上证50、沪深300等指数分别下跌13.95%、7.68%，相应地，公募重点布局的沪深300指数基金平均回报-3.99%，最高回报1.84%，而作为其升级版的沪深300指数增强基金平均回报为-2.16%，最高回报达7.34%。

指数增强基金业绩优势进一步凸显下，公私募管理人早已加大布局，市场掀起了一股投资热潮。

指数增强基金，是股票多头策略的一种，其旨在复制沪深300、中证500、中证1000等目标指数的基础上，通过仓位择时、行业轮动、选股等主动管理，获得超越目标指数的投资收益。

这意味着，指数增强基金可以获得双重收益，其中，既包括追踪指数获得的Beta收益，也包括通过打新、择时、日内高频交易、以量化模型进行多因子选股等手段，进行指数增强操作，从而获得的Alpha收益。其中，Alpha收益作为反映其策略水平的超额收益，也是衡量这类基金业绩的重要指标。

截至2021年7月5日，国内公募发行的指数增强基金已有237只，私募备案指数增强基金2143只，两类基金年初至今收益区间分别为-7.9%至22.73%、-10.8%至44.18%。面对林林总总、表现各异的指数增强基金，如何挑选、配置？了解其超额收益来源、评价标准以及优势领域，有重要参考价值。

表1：2013至2018年私募细分策略的收益风险表现

公募率先布局，私募相关产品连续翻倍

目前，公募和私募基金都已经布局指数增强基金，其中，公募布局时间更早。

1999年，华夏基金的基金兴和、鹏华基金的基金普丰分别对上证综合指数和沪深300指数进行了增强。两只产品都为50%投资于指数，50%主动投资于股票、债券产品，与现在的指数增强产品存在一定差异，更类似于指数与主动投资各半的复合型产品。

现存的指数增强基金中，最早的为2002年成立的华安MSCI中国A股指数增强（040002.OF）。随着指数化产品及量化方法的丰富而稳定发展，截至2021年7月5日，公募发行的股票型指数增强基金共有237只，资产净值合计1252.03亿元。

根据金斧子投研中心的统计，中国的私募指数增强型基金发端于2010年，首只产品为国泰君安旗下的国泰君安上证央企指数增强集合资产管理计划。其快速发展是在2015年之后，即股票市场中性策略失去优势之时。

2010年4月16日，中金所推出了沪深300指数股指期货。随后，国债期货、50ETF期权、中证500及上证50两大股指期货等一批新标的和融资融券等工具的出现，让市场上的对冲工具与策略更加丰富。

这提高了私募对冲掉Beta风险的可行性，股票市场中性策略由此崛起。

市场中性策略以获取Alpha（超额收益）绝对收益为目标，主要通过股指期货、融券卖空等方式对冲市场风险，实现Alpha与Beta（市场风险）的分离，专注于Alpha的挖掘。

在当时风险较低的情况下，市场中性策略追求超额收益的优势进一步凸显。私募排排网数据显示，2013至2015年，相比其他策略，市场中性策略的最大回撤控制较好，2013年该策略最大回撤甚至低于固定收益策略，而收益又大多高于固收策略。这使其赢得了稳健性投资者的青睐（表1）。

不过，2015年股灾发生后，中金所对股指期货采取了一系列严格的限制措施。股指期货受限，导致其流动性严重不足，贴水持续扩大。

股指期货的升贴水，会直接影响市场中性策略对冲的成本，进而影响其收益率。股指期货的贴水，增加了这一策略的对冲成本，导致其收益率大幅下行。私募排排网数据显示，2016至2018年，市场中性策略的最大回撤仍控制较好，但收益率水平显著下降，分别为1%、3.76%、1.24%，低于固收策略，优势不再。

为应对对冲成本的增加，市场中性策略基金的管理人在原有策略的基础上，去掉对冲的部分，转而发行指数增强基金。

中国证券投资基金业协会数据显示，2015年以后，备案产品名称中包含“指数增强”字样的私募产品数量逐年增加，由2015年的10只增加到2018年的102只。

2018年之后，由于上证50、沪深300、中证500等指数涨幅由负转正，2019年三大指数涨幅分别为33.58%、36.07%、26.38%，均为此前5年最大涨幅，2020年延续涨势，指数增强策略Beta部分收益增厚，市场逐渐掀起一股指数增强基金热潮。2019年、2020年私募指数增强策略产品备案数量连续两年翻倍。

截至2021年6月24日，2021年备案的私募指数增强基金数量达429只，半年时间已接近2020年全年备案数量，显示这一策略仍在快速扩容（图1）。

图1：私募备案的指数增强基金数量

图2：指数增强基金的收益来源

公私募增强策略不同，超额收益分化

指数增强策略基金，主要运用“指数跟踪”与“主动管理”相结合的方式获取收益，因此，其可以理解为指数基金的升级版。

如果你看好权益市场走势，但不了解个股，或是期望规避主动投资风险，就可以选择指数基金，赚取市场长期趋势下的平均收益。而“指数增强”追求的目标在于，投资者仍然能够获得市场平均收益，但在市场波动中，涨幅比指数多，跌幅比指数少。

因此，指数增强产品的关键在于超额收益。其超额收益，来源于仓位择时、行业轮动、选股，前两者分别属于宏观的资产配置层面、中观的行业轮动层面，获取收益难度较大、性价比较低，因此，通过量化模型或主观进行选股，成为最常用的获取超额收益方法。使用量化模型选股的，即是量化指数增强基金。

此外，还可以辅以打新、股指期货、期权、转债、融资融券等方式，获取超额收益（图2）。

选股式增强，是通过技术面、基本面分析，找出市场中的超额收益因子，并为这些因子设定评级权重，依照选取的因子及其权重来择股，形成一揽子的股票投资组合。

超额收益因子可以分成很多种，其中主要是基本面因子和量价因子。

基本面因子，包括市盈率、市净率、ROE、净利润增速等反映企业基本面的指标。以基本面因子为主的模型，不需要频繁调仓，换手率相应较低。

量价因子，是通过模型分析股票价格和成交量的有关信息，来获取超额收益的因子。这些指标变化较快，所以操作中换手率较高，一般为高频交易。

采用高频交易的基金持有大量股票，并保持高换手率，平均一年做几万次独立决策，虽然其对每只股票的理解不如基本面选股基金那么深刻，每次赚钱的概率没有那么大，但只要每次的概率大于50%，总体下来胜率就很大，也就是积小胜为大胜。

私募发行的指数增强基金，一般采用量价因子的高频策略或结合部分基本面因子的中频策略，获取超额收益。相比之下，公募受到的限制较多，其指数增强基金主要通过基本面因子搏收益。这也使得公私募推出的指数增强基金，在指数标的选择、收益表现等方面差异较大，私募的灵活性进一步得到体现。

图3：跟踪各指数的公、私募指数增强基金数量占比

表2： 公私募沪深300、中证500指数增强基金的超额收益对比

整体而言，指数增强基金的优势主要体现在两方面：

其一，是防御性强。目前市场上的指数增强基金，超额收益大概率能够实现正收益，从而能够在熊市中抵消部分系统性风险，减少亏损；在牛市里获取Beta和Alpha双重收益；

其二，是风险分散。量化指数增强基金平均投资几百到上千只股票，持股较为分散，不怕单一股票踩雷。

指数增强基金，多数会选择跟踪沪深300、中证500指数等宽基指数。在这两大指数的选择上，公私募基金各有侧重。

由于私募行业信息披露较少，新财富且以私募排排网提供的1707只指数增强基金作为研究对象，其中，跟踪中证500指数的基金数量占80.4%，跟踪沪深300指数的基金数量占12.26%。

公募指数增强基金跟踪的指数分布更为均衡，跟踪沪深300的基金数量占54.39%，跟踪中证500的占39.33%（图3）。

公募与私募在跟踪指数品种上的不同侧重，是二者业绩导向的结果。对比近3年公私募沪深300、中证500指数增强基金的超额收益均值，可以发现，除2019年私募沪深300指数增强基金的超额收益低于公募外，其他时段，私募的超额收益表现均好于公募。

具体来看，2018至2020年，私募中证500指数增强基金的超额收益，较公募分别高出6.4%、10.03%、5.71%；而私募沪深300指数增强基金的超额收益，较公募高出5.5%、-3.65%、2.72%，可见，私募中证500指数的超额收益优势更为明显（表2）。

在更大的业绩优势下，私募更愿意布局中证500指数增强基金。

私募在中证500指数增强基金中能取得更高的超额收益，主要有两个原因：中证500的选股范围及波动性。

一般来说，选股范围越大，超额收益就越容易获取。指数增强基金获取超额收益，最常用的选股策略有三种类型：指数成分股、指数成分股+指数外股票、全市场股票。

公募指数增强基金具有一定限制，其投资股票的资产要占基金资产的80%-90%，投资于标的指数成份股、备选成份股的资产占非现金基金资产的比例要不低于非现金基金资产的80%，还要求日均跟踪指数偏离度的绝对值不超过0.5%，年跟踪误差不超过7.75%。因此，公募指数增强策略选股标的，基本都取之于指数成分股，而它的增强效应仅仅来自于部分股票资产的超配、低配。