王者归来：复盘千亿盐湖股份重整

中国钾肥的“压舱石”盐湖股份恢复上市首日开盘大涨388%，总市值超过2300亿元，为其历时一年有余的破产重整、恢复上市工作画上了圆满的句号。

当下诸多大型企业陷入困境，有的正在进行破产重整，如华夏幸福、紫光集团，有的陷入困境的泥沼，正在苦苦挣扎。此时复盘盐湖股份的破产重整过程，能为这些企业摆脱困境提供有益的借鉴或参考。

盐湖股份的破产重整，虽有其特殊性，但更具普遍性。盐湖股份破产重整中对“两端四方”的妥善处理，剥离不良资产、保留核心资产、以空间换时间，债权人预期管理，协调多方力量，以及充分利用金融工具偿债等，都是值得所有破产重整企业借鉴的制胜之道。

从跌落神坛到再度封王，中国“钾肥之王”盐湖股份（000792）上演了一场悲喜二重奏。

2021年8月10日，因破产重整停牌一年有余的盐湖股份恢复上市。上市首日，盐湖股份的股价最高上涨至43.9元/股，较停牌前一日8.84元/股的收盘价，上涨近5倍。盐湖股份的市值突破2300亿元大关，从濒临退市一举迈入千亿俱乐部。

盐湖股份“一飞冲天”的行情，既是其钾、锂资源优势的体现，更有契合了当前市场热捧新能源金属的原因。盐湖股份拥有的察尔汗盐湖，是中国最大的钾镁锂盐矿床，钾资源储量5.4亿吨，占中国已探明资源储量的90%以上；氯化镁储量40多亿吨，氯化锂储量1204.2万吨，均居中国首位。

锂业务方面，盐湖股份控股51.42%的蓝科锂业，一期1万吨产能，已多年超产能生产，2020年碳酸锂产量达1.36万吨，二期2万吨处于爬坡期；盐湖股份持股49.5%、与比亚迪合资的盐湖比亚迪，正在规划建设3万吨的电池级碳酸锂项目。

这两个项目建成后，盐湖股份权益碳酸锂产能将超过3万吨。而中国锂业龙头——赣锋锂业（002460）2020年碳酸锂产能4.05万吨，产量2.58万吨，最新市值2600亿元。资源储备雄厚的盐湖股份，迎头赶上甚至超过赣锋锂业碳酸锂业务的日子似乎不太遥远。

表1：盐湖股份镁及化工产品投资情况（单位：亿元）

表2：2016-2019年6月盐湖股份镁及化工业务盈利情况（单位：亿元）

面对如此“优秀”的基本面和良好预期，盐湖股份如愿成为市场先生宠爱的“小甜甜”。但不可否认的是，盐湖股份实现从“牛夫人”到“小甜甜”的转变，一年多前的破产重整，居功至伟。这也是盐湖股份凤凰涅槃的起点。

多元化战略受阻

“美丽家园”是“镁锂钾园”的谐音。从2008年开始，盐湖股份开始实施打造生态“美丽家园”的多元化战略，海虹ADC一体化、海纳PVC一体化、金属镁一体化等一系列重大项目陆续上马。

从逻辑上看，盐湖股份的多元化战略并无多大问题，发展镁及化工产业，立足点均出自于对资源的综合利用。但在实施过程中，盐湖股份大部分化工及镁项目，不仅建设周期长，投资规模大，而且投产后便因折旧高、财务费用高、产能不达标、产品价格低、生产要素（如天然气、电、煤）价格上涨等原因陷入大幅亏损，计提了大额资产减值，对盐湖股份的业绩造成重大影响（表1、2）。比如2018年盐湖股份亏损36亿元，其中镁及化工业务的亏损就达67亿元。

盐湖股份新业务陷入困境，既有相关行业产能过剩、产品价格低迷的外部原因，更有深层次的内部原因。这也是国有企业发展新业务时，常被人诟病之处，比如项目缺乏详尽的论证。金属镁一体化项目超过概算较大。

屋漏偏逢连夜雨。镁及化工业务深陷泥潭的同时，盐湖股份的钾业务，也进入行业周期性低谷，无法再给镁及化工业务提供强大的现金流支持，并进一步导致2017-2018年盐湖股份连续2年亏损，成为ST盐湖。

面对支离破碎的家园，盐湖股份首先想到的是自救，重点是减债。

2016年其试图推动债转股，比如与工商银行青海省分行签署债转股框架协议等，但从后续发展情况来看，效果并不理想。

此时，作为国家农业钾肥“压舱石”的盐湖股份已处于即将退市的边缘。一旦退市，影响无疑是巨大的。自救无果的情况下，盐湖股份要削减债务，唯有委托法院进行破产重整。

快捷破产重整的逻辑

从2019年9月，青海西宁中院受理盐湖股份破产重整，到2020年1月法院同意其破产重整计划，盐湖股份整个破产工作历时仅约4个月。如此之快的速度，在中国企业破产重整史上，也是非常少见的（大多数耗时1-2年时间）。这里面有很多地方值得总结。

如果用一句话概括盐湖股份破产重整的特点，那就是处理好了“两端四方”。两端，指盐湖股份的资产端和债务端；四方，指盐湖股份重整涉及的股东方、债权人方、职工方及政府方。两端是基础，四方是关键，二者配合得当，重组才能获得成功。

首先看两端。

两端的处理，是破产工作的基础。主要原因在于，破产的核心要义是尽可能地提高资产变现价值以提高债权人的清偿率，并在这个过程中公平对待债权人。

截至2019年6月底，盐湖股份资产约705亿元，负债约430亿元，净资产约275亿元，资产负债率约61%。看起来盐湖股份尚未资不抵债，似乎不足以被界定为破产企业。

但分析其现金流可以发现，从2018年开始，盐湖股份就处于“失血”状态，现金净流出19亿元。流失的资金，只能依靠新的债务融资弥补。如此循环下去，盐湖股份的债务只会越垒越高，最终可能“失血而亡”。

再看看盐湖股份资产、债务的构成。

盐湖股份的705亿元资产，主要由410亿元其他应收款、129亿元固定资产以及97亿元长期股权投资3项资产构成，合计约636亿元。

这3项资产绝大部分分布在镁及化工业务中。以410亿元其他应收款为例，盐湖股份应收盐湖镁业326亿元、应收盐湖海纳化工58亿元、应收盐湖海虹化工5亿元等，3家公司合计应收389亿元。

盐湖股份对这3家公司的其他应收款，加上长期股权投资，再加上其化工分公司的固定资产，金额合计554亿元，占盐湖股份705亿元总资产的79%（表3）。

这些资产价值如何呢？

从这些资产后续的处置情况来看，其价值已大幅贬损。盐湖股份为处置这些资产，曾先后举行了6次拍卖，但6次流拍，最后才不得已由青海的国资公司——青海汇信资产以30亿元价格受让，相当于账面价值的5.4%。

表3：截至2019年6月底，盐湖股份3项主要资产构成（单位：亿元）

尽管剥离这些资产的损失高达数百亿元，但盐湖股份剥离的决心很大。盐湖股份在处置资产的同时，还对盐湖镁业、盐湖海纳化工进行破产重整。这样，不论资产处置的结果如何，盐湖股份已彻底将这些不良资产剔除出去，完成出表，只剩下钾、锂两大核心业务。

盐湖股份形成这些资产的资金来源，主要是自有资金和外部融资，如银行贷款等。资金流动上，一般是盐湖股份先从银行融资，再以股东借款方式借给3家公司。接下来正常的运行逻辑是，3家公司依靠经营成果，逐年偿还盐湖股份的股东借款、分红，盐湖股份再偿还外部融资。

但不幸的是，由于镁及化工业务长期亏损，这个正常的资金周转链条被打断，盐湖股份的资金只在不断流出，源源不断地给镁及化工业务“输血”。这样运作下来的直接后果就是盐湖股份自身的债务规模不断攀升。2008年，盐湖股份的带息债务几乎为零，到2018年，其带息债务规模已达354亿元。

鉴于盐湖股份处在这样的境遇，在占比将近80%的资产出现问题的情况下，青海国资要保住察尔汗盐湖这个“国宝”，不使其“蒙羞”退市，唯一的办法就只有在资产减值的同时，实现债务的削减，降低优良资产的债务负担。

债权人的难题

债务的削减，对债权人而言，是“天大”的难题。但这也是盐湖股份债权人不得不直面的现实：盐湖股份长期经营亏损，扭亏无望，债权价值只会越来越缩水。

截至2019年底，盐湖股份的资产清算价值约242亿元；债务确认为453亿元（待确认约30亿元）。简单计算，如果盐湖股份直接清算，将资产处置所得用于偿还债务，盐湖股份的债权人将至少面临50%的损失。如果考虑到破产的其他费用支出，比如破产费用、职工安置费用等，债权人面临的损失将会更大。

考虑到盐湖股份核心资产存在的巨大商业价值，债权人要想收回债权，只能寄希望于核心资产轻装上阵，在未来运营中能产生较好效益，以空间换时间。实现这一目的的途径，只有破产重整。

对于盐湖股份，其破产重整由三部分构成：剥离、分类、偿债。

剥离，就是将前述镁及化工业务进行处置，将处置所得用于破产重整工作，比如支付破产费用、安置职工等。这一步是必须要走的一步，目的不在于能获得多少处置收益，而是把盐湖股份的出血点给止住。

剥离这些资产后，盐湖股份的核心业务就只有优质的钾肥和碳酸锂，盈利能力得以初步修复，接下来就需要进行债务重组。

分类就是按照公平对待的原则，将债权人按照不同的债权性质、不同的债权规模进行分类，并根据不同的债权类型，采取不同的偿还方式。这是破产重整最为关键，也是最有技巧的一步，直接关系到破产重整方案能否顺利进行。毕竟，破产重整方案需要大多数债权人同意。

盐湖股份的管理人将483亿元债务分成了两大类6小类，并明确了各小类的清偿方式。从清偿方式设计中，可以看出一些巧思（表4）。

优先债权在破产中是法律规定必须要首先清偿的债权。虽然如此，但在偿还安排上，盐湖股份的管理人还是尽可能地让债权人让渡了部分利益，以提高普通债权的偿还力度。比如对于担保债权，没有当期清偿，而是采取延期偿还方案，以减轻当期资金压力；税务债权虽当期清偿，但地方政府返还了部分税款，也减轻了当期资金压力。

职工债权以及普通债权中的小额非银行债权部分，由于金额小，均采取全额当期现金清偿的方式。这是破产中惯用的手段，主要是因为这两类债权的债权人多且分散，大多数债权人的债权金额又不大，出于稳定和快速推进重整工作考虑，一般会全额当期清偿。