中国纸，海外造？

2020年10月22日，北欧纸业（Nordic Paper）在瑞典斯德哥尔摩Nasdaq OMX交易所上市，发行价为43瑞典克朗。这是中国造纸巨头山鹰国际（600567）旗下的子公司，总部位于瑞典的Backhammar，主要从事高端特种纸的生产。

山鹰国际于2017年10月以24亿瑞典克朗（约合19.52亿元人民币）收购北欧纸业100%股权。截至2020年6月30日，北欧纸业累计贡献净利润10.04亿瑞典克朗。本次上市，山鹰国际通过出售北欧纸业51%的股权，回收了约24.17亿瑞典克朗资金。截至2020年11月23日，山鹰国际又通过主承销商行使超额配售权额外出售56.5万股北欧纸业股份，相当于北欧纸业总股本约0.84%，收回价款约2429.5万瑞典克朗。

出售股权所得加上分红所得，仅仅三年，山鹰国际已从北欧纸业收回26.67亿瑞典克朗，超过了本金投入。比现金收益更重要的是，北欧纸业为山鹰国际注入了防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等高端特种纸业务，帮助其拓展了欧洲和北美市场。

山鹰国际对北欧纸业的投资，被看作中国造纸企业海外并购的典范，也是出海投资热潮的缩影。

中国造纸业为什么要出海投资？当前的投资呈现哪些特点？未来的发展趋势如何？本文通过多角度梳理，试图窥探一二。

原料、能源、环保：纸企出海三大追求

原料、能源、环保，是目前制约中国造纸业发展的最主要因素。

首先，我国的“禁废令”限制其原料来源。核心原料纸浆对外依存度高，一直是制约我国造纸工业发展的最大瓶颈。由于我国木材资源匮乏，国产原生纸浆产能不足，进口原生纸浆成本较高，废纸浆一直是我国造纸业的主要原料，对进口废纸浆更是严重依赖。出于环境治理的需要，我国从2015年起收紧了包括废纸在内的固体废物的进口管制，2021年起完全禁止固体废物进口，国内造纸企业的原料来源遭遇瓶颈。

其次，节能新政将提高造纸业的能源成本。造纸及纸制品业是我国仅次于纺织业的能源消耗大户。自备电厂是大型纸企满足用电需求、降低能源成本的重要途径。在“碳达峰、碳中和”目标指引下，国家原则上不再批准新建燃煤自备电厂，现有电厂也必须限期改造，间接提高了纸企能源成本，限制了纸企的扩能增产。

再次，造纸行业还受到治污政策的直接影响。造纸业是我国主要工业污染源之一，已被国家列入排污许可证制度的实施范围，无证排污将面临严厉的法律责任。我国造纸企业集中的东南沿海省份由于工业用地供不应求，地方政府对环保及节能降耗要求高、执法力度强，极大限制了造纸企业在区域内扩张的可能性。

在此背景下，通过“走出去”获得质优价廉的资源、降低运营成本、扩大生产规模，成了不少中国纸企的必然选择。

美欧与东南亚：热门投资目的地

我国造纸企业对外投资始于本世纪初。2007年8月，理文造纸（02314.HK）在越南宣布投资建设年产150万吨的造纸厂和年产100万吨的木浆厂。2010年8月，太阳纸业（002078）成立全资老挝子公司，负责实施“林浆纸一体化”项目。随着2015年实行废纸进口配额制，中国造纸企业海外投资的步伐明显加快，在2017至2018年间尤为集中。玖龙纸业等巨头纷纷在越南、马来西亚、美国、缅甸、老挝等地踊跃布局（表1）。

在中资企业积极对外投资的同时，外国竞争对手也在大举扩张，抢占资源和市场。2019年1月，日本丸红株式会社宣布将在越南巴地头顿省新建35万吨/年箱板瓦楞纸项目，2020下半财年投产。日本王子造纸控股的GS Paperboard & Packaging（GSPP）在马来西亚新建一台日产1445吨的箱板瓦楞纸机，2021年投产，从而将当地产能从年产30万吨提升到超过75万吨。

2019年4月，菲律宾United Pulp and Paper（UPPC）被报道将投资85亿菲律宾比索（约1.65亿美元）新建一台年产能达22万吨的瓦楞纸机，2020年11月投产。在印尼，当地主要纸企PT Fajar Surya Wisesa Tbk的一家下属子公司将转产瓦楞纸，预计年产能23万吨。

随着新冠疫情后期的经济复苏，全球对纸和纸制品的需求反弹迅速，在国内外的竞争压力下，中国纸企的海外投资预计将只增不减。

现阶段，中国造纸企业的海外投资目的地主要在美国、北欧和东南亚。尽管对外投资的首要目的都是获得造纸原料，但对美欧和东南亚的投资项目仍呈现比较鲜明的地域差异。

为什么投资美欧？

首先，北美和北欧有我国造纸业最亟需的废纸和木浆资源。美国是我国进口废纸的最主要来源地，其70%以上的废纸销往中国，年进口量一直占我国废纸进口总量的45%以上，2020年更超过50%。美国和北欧森林资源丰富，也是我国重要的针叶木浆来源地，2019年来自美国的漂白针叶木浆占我国木浆总进口量的第二位，来自芬兰的木浆占第三位。玖龙纸业的美国Old Town项目，便以当地废旧箱板纸为主要原料，每天生产200吨废纸浆。2016年，太阳纸业曾计划在美国阿肯色州投资建设年产能为70万吨的生物精炼项目，选址的重要因素之一是当地拥有丰富的南方松林业资源，该树种品质优秀且木片价格极具优势，可有效降低项目的生产成本。

表1：国内大型造纸企业在海外的投资项目

其次，美国和北欧的造纸企业拥有较先进的生产技术和运营模式，可提高项目的生产效率，或者帮助中企打入国际高端市场。山鹰国际在收购北欧纸业的公告中称，标的公司主要聚焦欧洲和北美的高端市场，而浆纸一体化的生产配置和纤维原料的自供方式能在质量和产量方面给予充分保障，在运营方面具有明显的成本优势。该公司在收购Verso Wickliffe的公告中同样提及，交易将“有利于公司在北美落地生产基地，直接打开北美包装纸市场”。

再次，尽管美国和北欧的人工成本较高，但原料、电力、水、资金等方面的成本都较亚太地区低廉，有助于降低生产成本。根据华创证券2019年的测算，北美、亚太、欧洲地区的造纸原料生产成本分别为230、285、284美元/吨，考虑到原料成本是造纸成本的最主要构成部分且美欧企业的运营效率更高，在当地生产仍可获得较大的成本优势。欧美资本市场成熟，利率长期处于低位，也有利于降低投资成本。

最后，规避贸易制裁也是一项重要目的。美国、欧盟近年都对原产自中国的铜版纸等纸制品实施反倾销、反补贴措施，中国也适时予以了反制。随着美中贸易冲突的加剧，美中自2019年起相互对制浆造纸和纸制品行业产品加征关税，涉及木浆、废纸浆、成品纸等。在美欧当地生产并在当地销售，可有效避免惩罚性关税。

为什么投资东南亚？

首先，中国纸企到东南亚投资，首要目的仍是解决原料供应问题，而美国和欧洲的废纸资源是其主要目标。目前东南亚国家暂不限制或禁止进口废纸，并且对进口废纸实行零关税或低关税（老挝的废纸关税为5%）。在东南亚国家设厂，从欧美进口废纸后加工成纸浆或浆板，再出口到中国，是大多数中国纸企在东南亚的经营模式。例如，景兴纸业的马来西亚140万吨浆纸项目、森林包装（605500）的泰国10万吨废浆项目、金田纸业的泰国浆纸项目都属于这种情形。中国海关数据显示，2018年中国再生浆进口量增长接近24倍，2019年增长超过208%，2020年增长超过93%；再生浆的来源地也从越南、中国台湾等少数区域扩大到老挝、马来西亚、美国、泰国、缅甸等众多国家和地区，正与上述经营模式相呼应。

其次，东南亚国家除新加坡外，劳动力成本、能耗要求、环保标准都相对较低，有利于造纸企业扩大生产规模。目前已在东南亚落地的中资造纸项目，例如理文造纸的越南项目、太阳纸业的老挝项目、玖龙纸业的马来西亚雪兰莪项目，几乎无一例外都建设了自备电厂，而这在中国当前的政策环境下是难以实现的。

再次，纸浆不适宜长时间运输，否则容易变质。东南亚国家距离中国较近，从这些国家向中国出口纸浆不仅有利于保证品质，还可节约运输成本。

最后，东南亚国家政府争相推出各种投资优惠待遇，吸引外国产业投资。例如，马来西亚鼓励纸浆制品的外商投资，对于符合条件的项目可给予5到10年的所得税减免。老挝鼓励林业开发和出口商品的生产，对用于生产出口产品的进口原材料免征关税和增值税，设立在鼓励投资地区的项目还可享受利润税、增值税、租赁费用、特许权费用等的减免。泰国对于无菌制浆和纸制品的生产项目可给予最长8年的免征企业所得税待遇。

并购VS绿地投资：海外投资的路径差异

中国纸企在美欧投资，主要采取并购现有企业的方式。一般情况下，并购交易的周期要短于新建工厂的周期，有助于投资方更快获得新产能。而美国造纸行业已进入成熟衰退期，美国市场研究机构IBIS World的数据显示，美国造纸行业规模正以年均超过2%的速度缩减，造纸工厂、企业的数量不断减少，大量生产设施闲置，这为中国企业提供了开展并购的客观条件。

中国企业在收购美欧企业后，通常还对目标公司进行修复、改造或增资扩产，使其适应收购方的经营方向。美国Old Town纸厂原为一家年产15万吨漂白硬木牛皮纸浆的工厂，自2015年第四季度开始陷入闲置。被玖龙纸业收购后，该厂经过近一年的整修后于2019年8月恢复生产，改为生产未经漂白的软木牛皮纸浆；2021年4月，该工厂再次转型，投产了一条新的废纸浆生产线，每天可生产200吨废纸浆。

山鹰国际收购的Verso Wickliffe工厂，原本生产纸浆和文化纸，但因北美当地文化纸市场需求持续下滑，工厂于2015年11月停产并一直处于闲置状态。山鹰国际收购后投入4200万美元对部分设备进行修复，使其具备年产36万吨高端牛卡纸/木浆的能力，并更名为“凤凰纸业”。2019年8月9日，山鹰国际宣布再投资2亿美元，扩建新增再生纸业务，年生产能力为70万吨，其纸浆产品将进入中国市场。

在东南亚的投资则是完全不同的路径。鉴于当地造纸业现代化程度较低、规模化厂家较少，中国纸企落地东南亚多数选择新建项目，即绿地投资的方式。大规模的绿地投资项目也更容易争取到当地政府的优惠待遇，如税收减免和土地供应等。

2018年9月，太阳纸业通过其全资老挝子公司收购了老挝博拉公司，间接取得了22006公顷土地的特许经营权，太阳纸业将在该土地上兴建浆板和包装纸生产线以及热电厂、废纸回收纸棚、供水厂、道路等配套工程，投资总额达6.36亿美元。

除了带来巨量资金，中国纸企还将现代生产技术和管理体系引进到项目所在地，提升落地项目的经营效能。例如，玖龙纸业在2021年3月宣布拟投资建设的彭亨州和雪兰莪两处新工厂将引进符合工业4.0高科技的全自动化生产线，并应用物联网、大数据分析及云计算等高新技术。