徐翔抵制的收购案反转真相

一起普通的交易，因昔日“总舵主”徐翔的发声，一跃成为市场关注的焦点。

2021年11月18日，文峰股份（601010）发布公告，计划以5.38亿元现金收购控股股东4家公司的100%股权。方案刚刚公布，文峰股份便收到上交所的问询函。问询的焦点直指交易估值的合理性、交易标的盈利稳定性和持续性、文峰股份的内部控制等问题。

如果说上交所的问询只是市场质疑这起交易的“开胃菜”，那么徐翔“掷地有声”的表态，则将市场的情绪推向了高潮。

方案公告当晚，徐翔与其母亲郑素贞表示：“标的资产估值过高，质量平平，文峰股份大股东涉嫌掏空上市公司利益。在青岛中院尚未甄别清楚冻结的资产前，不希望文峰股份通过这种不合理的收购方案，损害上市公司利益，损害股东权益。所以，明确、坚决地反对此次收购方案。”

这是2021年7月，徐翔刑满释放后第一次对外界发声。其母郑素贞是文峰股份的第二大股东，持有14.88%股权。徐翔在文峰股份的持股地位及其在市场上仍存的影响力，无疑敲响了文峰股份交易终止的钟声。

11月23日，文峰股份不出意料地终止了这次交易，表示将进一步优化调整收购方案，继续通过收购优质资产进行新的业态融合。徐翔也转而表态支持文峰股份的转型升级。

转变来得太快，令文峰股份的行为更平添了几分“闹剧”色彩。令人不得不琢磨，这起夭折的交易，到底因何发生？

表1：4家公司历史经营业绩（单位：亿元）

勉为其难的交易

文峰股份此次计划5.38亿元现金收购的目标公司，分别是关联方文峰汽车所持炜恒、恒仁行、恒隆行和伟杰等4家汽车4S店100%股权。交易方式非常普通，但仔细分析之下，文峰股份的此次收购显得非常“勉强”。

其一，交易逻辑不清

文峰股份主要从事百货、超市、电器销售专业店以及购物中心的连锁经营。4家4S店主要从事奔驰、凯迪拉克等品牌汽车的销售服务、保养维修。文峰股份声称，收购目的是“通过线下门店与豪华品牌新能源车型相互引流、联动营销，有效形成上市公司新的业绩增长点”。

为了支撑这样的交易逻辑，文峰股份最起码要说明，百货、超市与豪车品牌的客户群有多大的重叠程度、二者之间的转化率有多少、过往经营情况又是如何。文峰股份似乎不应该仅仅提出一个没有数据支撑的经营概念。

在文峰股份控股股东文峰集团的官网中，宣传其门店分布情况，提及门店主力集中于南通，并辐射至上海、苏州、泰州、扬州等地区。但其中并未提及伟杰所在的徐州地区，不知文峰股份如何实现相互引流、联动营销。

其二，产生同业竞争问题

文峰汽车是文峰集团旗下从事汽车销售业务的板块，对外投资了26家与汽车销售相关的公司。

截至2021年8月底，文峰汽车资产16.24亿元；2021年1-8月，实现收入20.23亿元，净利润0.7亿元。文峰股份拟收购4家公司的资产、收入、净利润的合计数分别是5.57亿元、7.93亿元、0.11亿元，占比分别为34.3%、39.2%、15.7%。

这表明，完成4家公司的转让后，文峰汽车仍有超过60%的相近业务未注入上市公司，与上市公司之间将不可避免地产生同业竞争。

其三，惨淡的经营业绩

文峰股份拟收购的这4家公司，经营业绩可谓“惨淡”。除炜恒从2019年至今持续盈利外，其余3家基本处于亏损（表1）。

唯一的盈利企业炜恒，2019年实现0.74亿元净利润，主要原因是当年处置宿迁伟恒全部股权所产生的0.47亿元投资收益。剔除这部分非经常性损益后，炜恒2019年度的净利润与2020年的0.28亿元大致相当。

计算下来，4家公司每年经营性业务实现的净利润合计约0.2亿元。

表2：4家公司估值情况（单位：亿元）

表3：4家公司未来3年承诺的净利润（单位：万元）

其四，“花式”估值

对这个每年产生约0.2亿元净利润的资产包，文峰股份给出的估值是5.38亿元，PE倍数约29倍。这一估值水平，已高于庞大集团（601258）、德众汽车（838030.BJ）、大东方（600327）等上市公司估值。

之所以会如此，主要是因为文峰股份的“花式”操作所致。

文峰股份对4家公司采取了资产基础法和收益法两种方法进行估值。两种评估方法会得出不同的结果。按常理来讲，在评估结果选择上，对这些业务相近的公司，应该选择同一种方法得出的结果。

但实际上，文峰股份按照择高选取评估结果的方式确定交易对价，哪种评估方法的估值高，文峰股份就选哪种方法。比如恒隆行全部股权的收益法估值结果为0，基础法估值结果约530万元，文峰股份毫不犹豫地选择了530万元的估值结果；而到了评判炜恒的估值时，基础法估值为1.02亿元，收益法估值为4.65亿元，文峰股份又选了收益法的估值（表2）。

在同一次交易中，对业务类型相近的资产，选取不同评估方法确定的评估结果，文峰股份的选择逻辑着实令人难以理解。从评估结果可以看出，恒隆行、伟杰这两家公司未来产生现金流的能力，实在令人担忧。上市公司收购这样的资产，对中小股东而言，恐非福音。

此外，文峰股份对4家公司未来经营业绩的承诺也显得信心不足。除炜恒外，其他3家公司未来3年基本亏损（表3）。

这基本上意味着文峰股份花5.38亿元买了一堆亏损资产。难怪徐翔会质疑收购资产质量平平，估值过高，收购方案不合理。

收购之谜

面对徐翔的质疑，文峰集团第一时间发布声明，进一步解释其收购的动机。

文峰集团声称，收购的主要目的是向文峰股份注入优质资产，在改变文峰股份利润和收益一直处于下行趋势的基础上，打造新业态；并表示，文峰集团在文峰股份所有股东中，在保护企业利益方面最为迫切、最为关切。

图1： 文峰股份2016年至2021年9月盈利情况

文峰集团的声明，在笔者看来，真假参半，掩盖了真正的收购动机。

所谓优质资产、新业态，前文已有充分的分析，投资者对此想必也有自己的判断。文峰股份此说，值得商榷。

所谓“改变文峰股份利润和收益一直处于下行的趋势”，更是值得说道。

表面上看，从2016年至2021年9月，文峰股份收入和收益整体处于下行趋势（图1）。但这种下行，并不是因为文峰股份的主业发生了重大不利变化，主要原因在于以下两方面。

一是会计准则的影响。比如2020年的营业收入只有23.49亿元，远低于以前年度的收入规模，主要原因是文峰股份采用了新的收入准则，对联合销售的商品采用净额法而非总额法确定收入，导致收入下降。

二是疫情影响。这主要体现在2020年以后的经营成果中。文峰股份按防控要求，闭店、缩短营业时间、减免商户租金等，造成利润下降。与2019年相比较，2020年的经营性利润（营业收入减去营业成本和三项费用）下降23.76%。

但疫情的影响程度正在减弱。比如2021年1-9月，文峰股份实现经营性利润2.04亿元，高于2020年同期的1.61亿元。考虑到第四季度一般是消费旺季，2021年的经营性利润预计会接近或超过2020年（表4）。

文峰股份的业绩波动，以前年度也曾出现过。比如2019年，文峰股份经营性利润3.83亿元，高于2016年、2018年的水平。

至于文峰集团在声明中所说的，文峰股份2021年第三季度单季度亏损3473万元，似乎暗示着文峰股份经营出现重大不利变化。但该季度亏损的主要原因是交易性金融资产的公允价值变动所致，这种原因产生的亏损，对判断企业主业盈利能力的参考意义不是很大。

从这些情况看，很难认为文峰股份的经营发生了重大不利变化，一直处于下行趋势。比较合适的判断是，文峰股份经营进入成熟期，业绩步入稳定期，但增长空间和想象力有限。文峰股份以利润和收益一直处于下行趋势为由收购4家公司，其必要性似乎并不充分。

表4：文峰股份2016年至2020年第四季度经营性利润占比（单位：亿元）

退一步讲，即使文峰股份经营业绩开始下滑，收购4家公司就能扭转“乾坤”吗？

答案显然是否定的。从业绩承诺来看，4家公司未来3年每年合计实现的净利润均不超过2500万元，仅占文峰股份2020年2.68亿元净利润的9.33%。这点利润，对改善提高文峰股份经营业绩能有多大效果？

因此，文峰集团对收购动机的声明，实质上是经不起推敲的。

更奇怪的是，文峰股份为何要收购4家公司，而不是只收购炜恒。

5.38亿元收购对价中，炜恒的收购对价是4.65亿元，占收购总价的86.43%。炜恒估值的PE倍数约17倍，低于资产包的整体估值水平。并且炜恒是4家公司中唯一一家持续盈利的公司。从这些因素看，文峰股份单独收购炜恒，似乎更具合理性。但文峰股份为何非要不惜拉高估值，一并收购其他3家亏损企业？

现金奶牛

文峰集团很大。

根据其官网的介绍，2019年1月，文峰集团年营业收入近220亿元，总资产逾200亿元，旗下拥有文峰股份、文峰汽车、文峰文旅（酒店）、文峰置业、文峰医药、文峰投资等6大产业，并在向农业产业进军。文峰股份是文峰集团的核心板块。截至2018年底，文峰股份资产63亿元、实现收入64亿元，分别占集团资产、收入总额的32%、29%。

文峰集团缺钱，文峰股份有钱。

有三件小事可以侧面反映文峰集团的资金状况比较紧张。

一是借助文峰股份发展文峰集团的相关产业。文峰集团发展相关产业时，文峰股份常常伴随左右，为集团的发展“助力”。

其中比较典型的有：2016年文峰股份投资南通华尔康医疗科技公司2450.7万元，参与文峰集团医药板块建设；2019年文峰投资联合文峰股份收购上海程天贸易有限公司，间接控制上海皓舒融资租赁公司，二者分别出资2.5亿元、2亿元；2020年文峰股份投资巴特米食品科技1000万元，助力文峰集团农业板块建设；2021年文峰文旅联合文峰股份共同投资了深圳泊心云舍集团，二者各投资1750万元；文峰股份还出资1500万元入股广东树华教育咨询有限公司，推动文峰集团创建教育板块等。