并购大潮，何时来临？

从2024年下半年开始，“并购”二字，成为了中国资本市场的热门词汇。在这背后，是资本市场在近年来的风格转换。

2023年，我国资本市场发生了划时代的大事——全面注册制的实施是资本市场的一次大变革。在实施之后，股票发行审核机构将只对企业上市进行形式审查，而不进行实质判断。换言之，将投资的选择权交给了市场。

改革对资本市场本身的长远发展来说，必然是有利的。但由于外部环境的一些变化，2023年下半年开始，市场迎来了降温，IPO被收紧。在整个2023年，IPO数量与募资规模创下了近三年来的新低。直到目前，IPO市场依然没有恢复。

在这种情况下，并购逐渐被视为IPO之外新的退出途径。2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要包括六项内容，被称为“并购六条”。此后，并购成为了市场的大热门。从一级市场到二级市场的投资机构、上市公司，以及地方政府，谈论并购成为一种趋势。

然而，要迎来真正的并购热潮，也还需要更多的基础条件，需要市场各方的共同努力。

地方国资的身影

在“并购六条”出台之后，地方政府的积极性一点都不比企业界差。

作为全国首屈一指的创新高地，深圳在2024年11月即起草了《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025—2027）（公开征求意见稿）》，是 “并购六条”发布之后率先披露并购重组政策的城市。12月，作为全国经济第一重镇的上海也印发了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，提出并购重组领域十二方面的目标任务。

差不多和深圳、上海同一时间段，全国很多城市都陆续出台了并购重组的有关政策。各地旨在抓住政策的东风，通过并购的方式，推动当地产业和资本的互动，实现产业的转型升级。

就在并购热兴起的时候，一个问题也值得思考：并购本是一个市场化的行为，为何地方政府对并购如此积极？重要的原因之一，当然和这些城市本身产业基础较好，现在又有了产业升级的需求有关。但另一个原因也十分重要：深圳和上海等地，国资十分强大，在推动并购重组方面有着诸多现实“抓手”，能真正地将政策的利好落地实施。相比而言，其他一些产业基础较差、国资发展程度较低的城市，则未必具备条件。

首先，上海、深圳等地的国资旗下有强大的金融机构，它们未来将大概率成为新一轮并购大潮的推手。上海国资委旗下有国泰君安证券、海通证券、东方证券、上海证券和华鑫证券等知名券商，这也使得上海成为地方国资之中，拥有券商数量最多的一家。

目前，国泰君安证券和海通证券已在合并进程之中。据业界测算，两家公司合并后，总资产将达到1.62万亿元，超过目前排名第一的中信证券的1.5万亿元。同时，合并后的净资产也将达到3311亿元，同样是行业第一。在其他头部券商不合并的前提下，上海将拥有规模国内第一的巨无霸券商。同样，深圳国资旗下拥有国信证券等著名券商，其综合排名长期排在国内行业前10名。

也就是说，在IPO业务放缓、重启充满不确定性的时候，并购可能成为券商新一轮业务增长点。在这种情况下，上海、深圳等地大力推动产业的并购整合，不但有利于产业的升级和地方经济的发展，也有利于当地国资金融机构的业务开拓，可以说一举两得。

在国有资本积极进入并购市场的时候，如何撬动更多民营资本参与更多领域的并购，激活更多产业的活力？这个议题，值得市场不断去关注。

除了国资券商的发达为并购提供了“技术支持”之外，上海、深圳等地的国资本身也可能成未来并购大潮的交易方。2024年，上海地方国有企业资产总额首次突破30万亿元，实现营收3.5万亿元、利润总额2693.5亿元。深圳国资的规模低于上海，但资产规模也在2024年突破了5万亿大关，且运营效率在全国城市中处于较高水平，全年营收已经超万亿元。

过去几年，深圳一直是国内资本市场的重要买家。2016年，在“万科股权争夺战”中，深圳著名国企深圳地铁集团一战成名，成为万科的第一大股东。此后，深圳收购资本市场的龙头企业从未停止。2020年，深圳国资旗下的深圳资本集团通过股权转让，成为全球集装箱制造业的龙头企业——中集集团的第一大股东。

不断通过并购，持有龙头公司股权，扩张国资版图的，并不只有深圳；包括珠海、厦门和广州等经济发达城市的国资也在不断“做大”，成为了资本市场的热门买家。现在，随着“并购六条”等“政策东风”的到来，地方国资出现新一轮的“买买买”浪潮，并不是没有可能。

不过，并购的价值取向，归根结底是通过市场化的方式来实现资源的优化配置。各地的国资平台固然也是市场主体，但调动民营资本参加并购活动，更能撬动广泛的市场力量。

并购活动的战略目标主要是两类：一是企业寻找第二增长曲线，传统产业的企业要进入创新产业，需要通过并购来实现。比如，家电企业要进军新能源，可以买下相关产业的公司股权，实现快速切入。第二类是传统产业由于市场格局固化，增长放缓，更需要通过并购实现规模效应，培育更强大的企业和品牌，摆脱增长乏力的状态。最近20年，我国的啤酒企业就发生过多次类似并购，很多中小品牌在经济周期的波谷时期被大品牌收购。

目前，由于一些结构性的因素，民营企业的现金流充裕程度和过去有很大的区别。因此，民营资本参与并购的热情也是结构性的。在智能制造、生物医药、新能源等领域的并购活动，并不缺乏民营资本的积极参与。而在消费品、服装等传统产业中，民营资本的并购热情则还需要调动。

但换个角度看，在经济换挡期，传统产业的民营企业更需要通过并购，走出增长困境，穿越周期。因此，在国有资本积极进入并购市场的时候，如何撬动更多民营资本参与更多领域的并购，激活更多产业的活力？这个议题，值得市场不断去关注。

“资金入市”问题

金融市场对并购的关注，始于IPO的放缓，那么回到原点，IPO和并购本质上都是一种退出。对一级市场的投资者而言，IPO是最佳的退出机制。从1990年代A股开市以来，IPO为很多企业提供了急需的融资，推动了诸多实体产业的发展，当然，更造就了大量的富豪。二级市场中股民群体的投资热情，是一级市场投资者实现退出不可或缺的基础条件。同样，通过并购退出，谁来“接盘”？显然，不能指望海量的中小投资者直接进入并购市场。

并购市场的“接盘”者，主要是机构投资者，这也是并购市场和IPO市场虽然同为退出渠道，却有本质不同的关键。

毫无疑问，拿到机构投资者的投资和拿到中小投资者的“投资”，两者面临的约束完全不可同日而语。股民的投资并不需要刚性兑付，这也是IPO市场造就了大量富豪的原因之一。机构投资者的钱是也是股权投资，同样无需刚兑，但它们会在交易的事前、事中和事后，设置诸多约束，让并购退出只能实现正常利润，而非“超额利润”。这是并购退出和IPO退出，在财富效应上最大的不同点。

如果并购的“接盘”方是民营企业或者民营基金，它们必然按照市场化机制办事，真正让并购成为一种交易双方势均力敌的市场博弈。目前，很多并购的“接盘”方是国企或者国有背景的基金，国有主体的专业性丝毫不亚于民营主体。实际上，我国国有资本的管理已经非常规范，对国有资本参与交易的财务回报都有一定的要求。2024年，不少国资背景的LP（有限合伙人，如政府母基金）因为财务回报等原因，开始问责GP（普通合伙人，主要是投资机构）以及后者投资的创业企业，就充分说明国资的钱并不好拿。

在这个意义上讲，由于市场参与主体的结构性差异，并购市场的造富效应必然远远低于IPO市场，但其调整产业结构的作用，却可能并不亚于IPO市场。这也是并购市场的发展，被各方看好的深层原因。

虽然参与并购市场的民营资本、国有资本或者混合基金越来越多，但要真正做大并购市场，还需要更多的“大钱”参与其中。商业银行作为我国规模最大的“资产管理机构”，如何让其参与并购大潮，成为了各方关注的重点。

由于市场参与主体的结构性差异，并购市场的造富效应必然远远低于IPO市场，但其调整产业结构的作用，却可能并不亚于IPO市场。这也是并购市场的发展，被各方看好的深层原因。

2025年3月有消息称，金融监管总局近期组织开展适度放宽科技企业并购贷款政策的试点工作，适度放宽了《商业银行并购贷款风险管理指引》的部分条款，支持科技企业发展。比如，对于“控股型”并购，试点将贷款占企业并购交易额“不应高于60%”放宽至“不应高于80%”，贷款期限“一般不超过7年”放宽至“一般不超过10年”。

可见，支持硬科技发展的政策导向很明确，力度不可谓不大。但与此同时，监管也对可以享受试点政策的并购活动类型有严格的限定，这背后一定程度是出于对银行风险承受力的考量。

在大型金融机构中，银行是风控最严格的机构类型，银行信贷要大规模进入并购市场，在任何经济体都从未发生过。即使在金融高度自由化的西方经济体，杠杆收购的资金也并非来自银行系统，而是来自高收益债券（也称垃圾债券）的投资者。在1970年代，由于石油危机等因素的叠加，欧美经济陷入滞胀，此时也是并购的高峰，而并购的资金主要都来自高收益债券。

高收益债券的本质是，将市场上所有不同风险偏好的资金，全部汇集到一起，用于并购活动。其运作框架很简单：比方说，在一个债权资产池中，优先级的债权属于风险厌恶程度最高的银行，它们会率先得到偿付，但收益较低；普通级债权属于风险偏好中等水平的保险公司，它们随后获得偿付，收益居中；劣后级债权则属于偏好高风险的一些金融机构和富裕人群，它们通过购买高收益债券为收购提供融资，最后获得偿付，但收益率极高，年化收益率可以高达15%～30%。

高收益债券市场为西方资本市场的收购大潮提供了主要“弹药”，但由于其风险较高，最后也受到了更严格的监管。我国的资本市场将走出中国特色的发展之路，但高收益债券市场将资金的风险偏好进行细分，设置不同的风险和收益层级，从而调动尽可能多的社会资金进入并购市场的模式，的确能给金融创新带来一些启发。

因此，对于真正迎来新一轮并购大潮而言，如何通过合规的金融创新，吸引更多不同风险偏好的长期资本进入市场，助力产业并购重组和转型升级，是未来无法忽视的关键议题。