千亿科大讯飞分拆上市，抢占AI医疗风口

作为“港股医疗大模型第一股”，讯飞医疗产品包括智医助理、慢病管理、医院服务和患者服务等。虽然其2023年收入排名中国AI医疗行业第一，但市场份额仅为5.9%，营收成长性也不及行业整体水平。从2021年末融资至2024年末上市，其估值增加不到三成，速度缓慢。

讯飞医疗上市前的两轮股权融资中，其母公司科大讯飞是主要输血者，但布局大模型需要高投入，科大讯飞近年现金流吃紧，亦自顾不暇。讯飞医疗通过港股打开新融资通道，IPO募资额不到5亿元，在AI医疗领域和阿里、京东等众多科技巨头同场竞技，是否能笑到最后，尚难预料。

越来越多A股企业将旗下的创新业务分拆上市。

安防龙头海康威视（002415）力推旗下智能家居服务及物联网云平台⸺萤石网络（688475）于2022年12月率先登陆科创板，后又计划推动机器视觉和移动机器人板块⸺海康机器人于创业板上市。

2024年末，AI头部企业科大讯飞（002230）子公司讯飞医疗科技股份有限公司（简称“讯飞医疗”，02506.HK）成功挂牌港交所，至2月末，市值一度接近200亿港元，比发行市值增加一倍。

无论是A拆A，亦或是A拆H，子公司独立上市，讯飞医疗既可为自身打开新融资通道，获取更多发展资金，加快跑马圈地，也能为母公司获取第二增长曲线提供支撑，而员工受益于持股计划，亦能收获不菲身家。从讯飞医疗看，其大约150名员工通过持股平台分享股权激励财富，人均持股市值千万元，有多位高层持股市值过亿。

母公司领投最后两轮，讯飞医疗港股募资，决战大模型

早在2021年8月，科大讯飞就曾筹划分拆讯飞医疗赴港上市，但后续并无太多进展，这或与其需要继续探索、完善商业模式有关。

2024年1月初，科大讯飞发布公告称，将分拆讯飞医疗至港交所上市。当月末，讯飞医疗递交招股书，华泰国际、广发证券（香港）、建银国际为联席保荐人。7月，讯飞医疗更新材料，年末通过聆讯。2024年12月30日，讯飞医疗成功在港交所主板挂牌上市，是港股2024年三个收官IPO之一。

讯飞医疗此次IPO共发售703.55万股新股，占发行完成后总股本的5.82%，每股发售价为82.8港元（约合76.66元人民币），募集资金总额5.83亿港元，净额5.07亿港元（人民币4.8亿元）。

讯飞医疗此次IPO引入五名基石投资者，合计斥资3557万美元（2.77亿港元）认购334.2万股，占发售股份的47.5%，占发售完成后总股份的2.76%。这也意味着，讯飞医疗IPO后短期内流动股较少，有利于股价稳定。

IPO前，讯飞医疗募资主要发生在2021年12月以及2023年12月，合计募资6.1亿元。其控股股东科大讯飞全力支持，合计出资4.3亿元，占讯飞医疗两轮融资总额的七成以上，是主要输血者。这和其他明星企业的募资节奏差异较大，它们在上市前的2―3轮募资，通常是市场风投机构接续入局，原始股东择机部分退出。

科大讯飞早在2008年5月就完成IPO，上市后累计股权募资约195亿元。但其自我造血能力不尽如人意，上市后经营活动净现金流累计仅为92亿元，累计实现净利润77亿元，明显低于募资额。2022年至2023年，其总营收虽达到200亿元级别，但净利润仅有5亿―6亿元规模，且在2024年前三季度亏损3.4亿元。

因此，科大讯飞自身的家底也不阔绰，难以持续为讯飞医疗提供充足的资金支持。

讯飞医疗持续亏损，经营净现金流亦多年为负，至2024年6月末，其账面货币资金还剩1亿元，同时，短期借贷和长期借贷当期到期规模1.7亿元，资金链较为紧绷，通过资本市场打开新融资通道已刻不容缓。在港股募资近5亿元，让讯飞医疗资金压力大大缓解。

讯飞医疗摘下“港股医疗大模型第一股”名号，其发行市值达100亿港元（93亿元人民币），早期投资者收益可观，最后一轮投资者收益乏善可陈。

近3年估值增加缓慢，安徽国资斩获超200倍收益

讯飞医疗成立于2016年5月，注册股本2500万元，由科大讯飞、安徽科讯创业投资基金合伙企业（有限合伙，简称“科讯创投”）分别持股55%、25%，此外，鹿晓亮等员工合计持有20%股权。这也就是说，创立伊始，讯飞医疗就留出两成股权作为员工激励。

2017年8月，科大讯飞创始人之一、现科大讯飞高级副总裁胡国平，向讯飞医疗增资196万元注册资本，总代价约为206万元，占股7.27%，此时讯飞医疗的估值为2833万元。

2020年2月和8月，科讯创投将讯飞医疗3%、1%的注册资本分别转让给天正投资、淄博集智，总代价分别为6000万元、2000万元。此时，讯飞医疗的估值急速上升至20亿元，和3年前相比，增加近70倍。

2021年11月，科讯创投将讯飞医疗0.7143%及1.6571%的注册股本再次转让给天正投资及淄博集智，代价分别为5000万元及11600万元。此时，讯飞医疗估值为70亿元，与一年多前相比，增加2.5倍。科讯创投则通过两次转让股权，成功套现2.46亿元。

同时，胡国平将注册股本的0.7143%、0.7143%及0.2857%分别转让给合肥同创、讯飞海河及科讯连山，总代价分别为5000万元、5000万元及2000万元。胡国平成功套现1.2亿元后，还持有讯飞医疗约5.56%股份。

上述新老股东之间的股份转让，讯飞医疗并未进账1分钱。随后，其展开两轮股权融资，为公司发展补血。

2021年12月，科大讯飞、上海水遥及国科瑞华分别认购讯飞医疗新注册股本约3.38%、1.35%及0.68%，总代价分别为2.5亿元、1亿元及0.5亿元。此时，讯飞医疗估值约为74亿元，和一个月前相差不大。就在当月，讯飞医疗完成股改。

2022年6月，讯飞医疗完成资本化发行，按照现有股份每1股发行2股新股份，总股本从3700万股增加至大约1.11亿股。

讯飞医疗IPO前最后一轮融资发生在2023年12月。科大讯飞、海南跃马分别以1.8亿元、3000万元认购其新发行股份的2.14%、0.36%，对讯飞医疗估值为84亿元，和大约两年前相比，估值提升约14%。

两轮融资中，科大讯飞连续领投，合计出资4.3亿元，牢牢掌控了讯飞医疗实控权。

2023年12月，胡国平将1.189%股份转给安徽言知（科大讯飞董事长刘庆峰合计持股近七成），作价1亿元；科讯创投将0.178%股份转给讯飞海河，作价1500万元。

讯飞医疗上市后主要股东中，科大讯飞持股49.42%，合肥正升持股16.11%，科讯创投持股14.43%，胡国平持股约3.71%；招商局中国基金通过天正投资，持股3.23%（图1）。

其余股东中，韩笑通过淄博集智、共青城汇智合计持股2.31%，上海水遥持股1.24%，讯飞海河持股0.79%，国科瑞华持股0.62%，合肥同创持股0.62%，海南跃马持股0.34%，科讯连山持股0.25%，其他公众股东持股5.82%。

在讯飞医疗IPO前，科讯创投就通过股权转让套现2.61亿元，加上持股市值13.42亿元，总账面收益超过16亿元，对应初始持股成本625万元，收益率超过250倍。

根据企查查资料，科讯创投的最大LP是安徽省开发投资有限公司（简称“安徽开发投资”），持有49.83%份额，其为安徽省政府通过安徽信保全资持有（图2）。安徽开发投资还在科讯创投的小股东科讯睿进中持有10%份额，即使不考虑这部分权益，其也可以通过初始310多万元投资（注册资本625万元近一半），获得近8亿元收益，若按业内GP收取20%超额收益的惯例测算，安徽开发投资作为大LP的账面收益率也将超过200倍。

经此一役，安徽国资风投再次贡献一个超百倍回报的经典案例。

讯飞海河的最大LP是海河基金，持股49%，其主要受益人是天津市财政局；科大讯飞不仅持有讯飞海河25%的LP份额，还持有海河基金的GP（天津科讯）25%份额。

图1：讯飞医疗IPO后前五大股东合计持股大约87%

图2：安徽省国资在科讯创投持有近半权益

以讯飞医疗发行市值100亿港元（折合人民币93亿元）测算，较早入场的天正投资，持股市值大约是3亿元，和持股成本1.1亿元相比，约5年时间的账面收益率为173%，表现尚可。2021年入场的国科瑞华，账面收益率约15%，大约和资金成本相差无几，也就是保本。

讯飞医疗的估值最近3年增长趋缓，和其成长性息息相关。

成长性低于行业整体，应收款高企、高研发投入致持续亏损

2021年11月讯飞医疗融资时估值70亿元，至IPO时市值93亿元，3年时间仅增值三成左右。AI、大模型概念近几年风靡全球，讯飞医疗的估值涨幅，似乎和整个行业的火热不相匹配。

根据弗若斯特·沙利文资料，中国医疗人工智能行业的市场规模由2018年的18亿元增至2022年的68亿元，复合年增长率超过39%，且预计到2032年将达到3110亿元，2022年至2032年复合年增长率为46.6%。

按收入计，2023年，讯飞医疗在中国医疗人工智能行业排名第一，市场份额为5.9%，第二名紧跟其后，占据了5.5%市场，第三名占据1.8%市场。整体看，该市场群雄并起，主要竞争对手包括联影医疗（688271）、卫宁健康（300253）、云知声、数坤科技等。讯飞医疗虽位列行业第一，但并未和竞争对手拉开显著差距。

2022年、2023年，讯飞医疗实现营收4.72亿元、5.56亿元，分别同比增长26.7%、17.9%，2024年上半年，其营收为2.29亿元，增长17.8%。最近3个报告期内，讯飞医疗的营收增速明显低于行业的整体成长性。这在很大程度上影响了讯飞医疗最近几年估值提升。

讯飞医疗是科大讯飞布局人工智能生态的重要一环，聚焦AI医疗技术的研发和应用。受益于科大讯飞在AI市场的领导地位，讯飞医疗较早切入AI医疗赛道。科大讯飞背靠中国科技大学，总部在安徽合肥，也给讯飞医疗早期打磨商业模式提供了极大便捷。

2017年，讯飞医疗与中国科技大学附属第一医院合作，打造了中国首家智慧医院。刘庆峰后来回顾：“该合作给我们非常宝贵的医疗数据（脱敏后），才使我们人工智能助力医疗开始踏上了正确的道路。”同年，讯飞医疗自研的“智医助理”成为首个通过国家医师资格考试（综合笔试）的机器。