通威终止收购润阳，光伏最大并购案告吹

行业周期底部，既是企业生存的艰难关口，也是逆势扩张的机遇窗口。通威股份2024年8月宣布斥资50亿元收购润阳股份多数股份，这起逆周期收购，原本有望成为光伏产业历史上的最大并购案，近半年后却宣告终止。

润阳股份得到盐城国资扶持，2020年至2022年连续三年光伏电池出货排名全球第三，业绩和估值双双大增。为实现产业一体化，其在上下游大规模布局，导致资金紧绷，融资成为必然。但当下适逢光伏产业新一轮下行周期，其IPO筹备近两年时间仍迟迟难落定。2024年8月，其老对手通威股份公告，拟以50亿元收购润阳股份51%股权，对其估值100亿元。润阳股份大甩卖，盐城国资原本百亿元的账面收益也遭遇严重缩水。

通威股份以渔业饲料起家，后陆续布局光伏领域，稳扎稳打，不仅成为全球硅料一哥，还连续多年蝉联光伏电池出货冠军。由于在行业大热时“多打粮食”，还完成多轮融资，其弹药充足，在本轮产能出清过程中游刃有余，若能低价收购估值曾达400亿元的润阳股份股权，则可望在周期底部完成扩张。

不过，2025年2月14日，通威股份宣布，因双方仍有部分商务条款未达成一致，决定终止收购，未来会在业务层面展开合作。

2024年9月，润阳股份完成增资后，盐城国资成为其第一大股东，能够影响的股权超过四成。在盐城国资扶持下，润阳股份应能熬过这轮光伏周期，且有重启IPO的希望。

2023年开始，光伏行业遭遇新一轮调整，企业业绩大幅下滑。2024年前三季度，申万光伏设备板块亏损的上市企业数量超过前三轮周期的总和。

寒意之下，这一行业的IPO亦大幅放缓，急需资金的企业开始转向考虑出售股权融资。江苏润阳新能源科技股份有限公司（简称“润阳股份”）即是如此。

润阳股份2022年3月申请IPO，2023年6月获准注册，但未能在注册批文一年有效期内完成挂牌，其创始人陶龙忠选择引进通威股份（600438）入股。2024年8月，通威股份公告，计划以50亿元收购润阳股份51%股份。

如果这一交易落地，通威股份的电池、多晶硅产能将大幅增加，远远领先主要同行，并补足海外市场短板。

盐城国资为引进润阳股份出钱出力，如果润阳股份以400亿估值完成IPO，则其或能斩获百亿元以上投资收益，但通威股份收购时对润阳股份的估值已降至百亿元左右，则盐城国资的收益骤降至不到30亿元。

2024年12月末，光伏行业协会牵头签订自律公约，并在月末宣布硅料减产。2025年2月14日，通威股份宣布终止收购。通威2024年遭遇重大亏损，在光伏行业还在筑底过程中，收缩银根，无疑是明智之选。

光伏产业最大收购案：大鱼计划吃小鱼

通威股份收购润阳股份51%股权，是一起“大鱼吃小鱼”的交易。

2023年，通威股份实现营收1391亿元，归母净利润136亿元，年末总资产、净资产分别为1644亿元、738亿元。润阳股份披露完整财报的2022年（后未更新），其实现营收、归母净利润分别为220亿元、20.4亿元，总资产和净资产分别是216亿元、45亿元。

表1：通威股份2023年、润阳股份2022年核心财务数据比较

至2024年末，通威股份总市值995亿元，在申万光伏设备行业中位列第三，虽和高点相比跌近2/3，仍大大领先润阳股份的100亿元拟收购估值（表1）。

综合比较实力，通威股份全面领先，总资产、营收、利润均为润阳股份的7倍左右，估值近10倍，净资产超过16倍，优势非常明显，出手收购本可谓水到渠成。

按此前计划，这一交易将分成两步走。

第一步，由江苏悦达集团有限公司（简称“悦达集团”）以现金向润阳股份增资10亿元，获得后者约10%的股份。该次现金增资，对润阳股份的估值为100亿元，和此前IPO拟估值400亿元有较大下滑。

盐城国资背景的悦达集团，有两大股东：盐城市政府持有其91.76%股份，江苏省财政厅持有剩余8.24%股份。

此前，悦达集团通过上海悦达新实业集团新能源有限公司（简称“悦达新能源”），控制润阳股份19.48%股权，为后者第二大股东。

根据企查查资料，悦达集团对润阳股份的增资已经完成。2024年9月，润阳股份的注册资本由3.6亿元增至4.5亿元。但和公告里增资10%股份有所出入的是，增资完成后，悦达集团持股已达到20%，上升为仅次于陶龙忠的第二大股东。若按此前100亿元估值来测算，则悦达集团的现金出资或不止10亿元，而是达到了20亿元规模。

润阳股份还调整了3名董事和两名监事，原盐城市国资委主任、财政局局长，现悦达集团董事长张乃文，出任润阳股份董事长，陶龙忠则继续担任董事、总经理。

润阳股份的单一最大股东依旧是陶龙忠，但其持股比例下降为32.22%，悦达新能源、盐城元润新能源产业投资基金（简称“盐城元润”，有限合伙）、范磊持股超过5%，上海富桦企业管理咨询合伙企业（简称“上海富桦”，有限合伙）、深圳润徽企业咨询管理合伙企业（简称“深圳润徽”，有限合伙）的持股同步稀释（图1）。

悦达集团此次现金注资润阳股份，既有背书功能，亦可为润阳股份提供一笔资金，解决其资金周转难题，有效压降其资产负债率，为并购铺路。但随着其增资比例从10%调整至20%，盐城国资或不再甘于仅扮演配角。

交易规划的第二步，是通威股份以自有或自筹资金，向润阳股份现金增资，同时，现金收购悦达集团前述增资10亿元取得的润阳股份股权，合计取得润阳股份不低于51%股权，交易总计金额不超过50亿元。

根据公告披露，交易相关方除了悦达集团、悦达新能源，还有陶龙忠及其老同学范磊、盐城元润、上海富桦、深圳润徽等。这预示着，上述各方持有的部分或者全部股权将转让给通威股份。

原本，若这一交易落地，将是国内光伏行业史上最大的并购案，其交易逻辑又是什么？

农牧巨头投资千亿跨界，又成光伏赛道龙头

通威股份原本是农牧赛道的种子选手，后跨界进入光伏赛道，在上游硅料领域率先布局，逐渐将产能延伸至电池、组件环节，覆盖光伏全产业链，在硅料、电池领域，其已长期坐稳全球老大宝座。

这一路径，与其在农牧业的布局颇为相似。

通威股份的实控人刘汉元，20世纪80年代在四川眉山创业，凭借鱼饲料起家，后将业务拓展到畜禽饲料、养殖和食品加工领域，形成了覆盖农业全产业链的业务模式。2004年，通威股份挂牌上交所，后续发展获得了资金支持。

但农牧业务的利润比较微薄，通威股份的收入虽水涨船高，但利润多年在亿元左右徘徊。2004年至2012年，其营收从26.3亿元增加至135亿元，增加4倍多，但归母净利润从0.7亿元增加至0.96亿元，增幅仅约三成，增收不增利。

图1：润阳股份的主要股东持股比例变化

通威股份上市前后，全球光伏市场也迎来一轮爆发，其于2006年底首先进入上游多晶硅环节。2008年2月，通威股份收购永祥股份。同年7月，永祥一期多晶硅项目200吨生产线试产。

通威股份扩产较为谨慎，永祥股份花几年时间才达到千吨产能目标。

2008年，全球金融危机爆发，次年，国家发改委将多晶硅列为产能过剩行业，加之国外“反倾销”政策压制、信贷紧缩，我国多晶硅产业一度陷入困境，不冒进的通威股份成功躲避了第一轮光伏下行周期，韬光养晦，厚积薄发。

2013年，通威股份收购合肥赛维，进军电池领域。2014年，通威股份进一步延伸下游电站投资和运营业务，开创了“渔光一体”模式。2016年，通威股份向通威集团发行股份，购买合肥通威100%股权，完成对集团新能源业务（含硅料、电池、光伏电站）的整合。目前，通威股份主要通过通威太阳能、永祥股份等六大子公司布局光伏（图2）。

图2：通威股份主要通过六大子公司布局光伏业务

图3：通威股份以永祥股份为平台，与多家下游企业成立合营公司

表2：通威股份与多家下游企业通过股权合作深度捆绑

在多晶硅领域，通威股份与中下游企业不仅签订了长协单，从而锁定产能，还通过永祥股份（持股99.9999%），与隆基绿能、天合光能、晶科能源等多家下游企业成立联营公司。永祥股份在这几家联营公司中均持股51%或以上，控制权稳固（图3），并与合作伙伴约定保底销售量（表2），共担风险，共享利润。

2022年，通威股份与包头美科、晶科能源、双良硅材料、隆基绿能、青海高景、云南宇泽等公司签署覆盖至2026年的多晶硅长单合同，总供应量超过150万吨，每家20万吨起，以此锁定了下游销售。

全球第一的多晶硅产能规模，也让通威股份获得成本优势，其万吨成本可以低至3.5亿元，比业内平均的5亿元成本低出三成。

在稳坐“硅料+电池片”环节双龙头后，通威股份2022年9月在盐城市投资25GW高效光伏组件项目，正式大规模进军组件领域，完成对整个光伏产业链的全部布局。

通威股份的投资强度，可从其资产负债表中“固定资产+在建工程”的规模一窥究竟。2014年，其“固定资产+在建工程”规模合计约21.5亿元，至2023年末，暴增65.5倍至831亿元。2024年三季度末，进一步扩大至1072亿元，比2023年末再增加239亿元。

通威股份投资聚焦在光伏板块，也让其收获丰厚的利润。

根据Wind数据，通威股份在2016年才单独统计光伏业务收入，当年这一板块贡献了59亿元营收，占其总营收的28%。2020年，其光伏业务收入首次超过农牧业务，随后占比逐步提高，2022年占比超过八成，2023年有所回落，依旧接近3/4（图4）。

光伏也是通威股份主要的利润来源。2021-2023年，其光伏业务毛利率始终保持在20%以上，2022年曾超过45%，同期，其农牧业务毛利率始终低于10%。2017年，其光伏业务毛利润超过农牧业务，2022年毛利润达528亿元，占比超过95%（图5）。