政策加码叠加公司内生需求证券行业并购重组大势所趋

为何并购重组成为当前资本市场关注的热点？可以从政策端与公司端两方面进行解释。

在政策端，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，证监会及国务院密集出台政策支持并购重组；在公司端，近年证券公司经营难度加大，行业分化加剧。政策加码叠加公司内生增长遇到瓶颈，激发行业并购重组热情。

通过对近30年来几次并购重组浪潮起因和动因的探究，发现并购的集中发生往往与政策及市场环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组浪潮。

政策推动下并购重组逐步深化

近年来，监管层多次提及并鼓励券商以并购重组的方式做优做强，券商并购重组意愿不断提升。2019年11月29日，证监会明确多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，推动证券行业做大做强，这是证监会首次明确鼓励证券行业进行市场化并购。此后，2023年11月及2024年，证监会及地方政府正式发布的通知均密集提及“鼓励”或“支持”证券行业并购重组。截至2025年2月，2024年以来已有国泰君安与海通证券、国联证券、浙商证券、西部证券、国信证券正式公告收购事项，新一轮“并购潮”开启。

券商并购重组节奏受政策影响明显，近年经营难度加大促进新一轮整合。在2003-2004年证券行业风险集中释放的背景下，行业于2004年下半年开启了集中整治，经营不 善的券商被托管或清盘。2004-2007年期间，有88家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复，行业格局重塑。

同时，受“一参一控”影响，中国证券行业2008-2011年股权发生变更也较频繁，有65家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。此后，券商并购重组市场降温，2012-2019年仅有14家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。2020年至今，券商并购重组活跃度逐渐上升，一方面，市场化竞争加剧、市场格局分化促进行业集中度提升；另一方面，资本市场表现较平淡，导致证券行业公司经营难度加大，中小券商股权更迭加快，行业供给侧改革加速。

中国证券行业的并购重组可以分为四个阶段，由政策导向转为市场导向。四个阶段分别为：1.1995-2003年，“分业经营”并购潮。根据“银证分离”、“信证分离”的监管要求，部分券商并购了系列营业部；2.2004-2007年，“综合治理”并购潮。南方、闽发、“德隆系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险集中释放，面临第一次行业性危机。这一时期，证监会根据国务院的部署，对证券公司实施综合治理，取得了多方面重要成果，经营风险较高的券商被托管或清理，证券公司历史遗留风险被化解；3.2008-2011年，“一参一控”并购潮。在“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”的政策要求下，汇金公司、建银投资、中信集团与明天控股旗下的多家券商进行了整合，行业竞争格局发生较大变化；4.2012至今，“市场化”并购潮。在行业出清后，券商开始谋求更大的发展空间，许多券商借着并购潮发展壮大。

对四个阶段中较有代表性的并购或股权转让事件进行梳理发现，头部券商能够把握并购节奏，在行业出清时并购问题券商，以扩大业务布局范围、增厚体量。随着行业逐渐规范化，当前阶段券商的并购以丰富业务布局、增强弱势业务为主。2024年8月底至9月初，国信证券公告拟收购万和证券、国泰君安与海通证券公告合并，两组券商的整合意味着地方国资推动内部券商牌照的整合将会逐渐增多。

此外，国泰君安与海通证券合并是新“国九条”强调“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，或将开启券商强强联合的并购之路。

多起并购进行中，国资或成整合主导力量。并购用时缩短，未来并购重组审核将趋于常态化。截至目前，证券行业正在进行中的并购有6起（包含已处于整合过程中的浙商+国都、国联+民生、国君+海通），其中，华创证券成为太平洋证券实控人申请已于2023年9 月21日获证监会受理，但至今仍未披露结果。

近1年以来，以国联+民生、国君+海通为代表的并购，从披露公告到监管核准的推进速度明显加快。证监会2024年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出要建立重组简易审核程序。未来，在政策支持下，并购的整体耗时将缩短，审核有望趋于常态化。

券商股权变更背后国资身影常现。对2024年以来的股权收购事件进行梳理，并购方为国企的案例层出不穷。股东层面的“洗牌”背后，接手方具备强有力的国资背景的案例较 多，如山东财金入主德邦证券、国联收购民生、西部收购国融等，这些并购标的券商股权 变更后实控人均具备国资背景。此外，在资本市场对外开放加速，放开外资对券商的持股比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时期较多。

国资或将主导新一轮并购，被并购标的可大致分为国资整合、股东经营压力增大、股权较分散三类。在金融强国背景下，中国提出培育一流投资银行、鼓励打造航母级头部券商。同时，2019年颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司股东有更加严格的标准要求，对非金融企业股东入股做了相关约束，加上部分民营股东对流动性需求较为迫切，央国企证券公司实施并购的可能性更大。基于此，证券业未来或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮。

对近期并购案件进行分析，被并购方特点可以分为三类：一是同一国资背景下的整合，即国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券，当前在汇金实控券商进一步增多的背景下，汇金整合旗下券商的概率较大，同时各省鼓励本地券商并购重组的概率同样较大；二是原股东经营压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；三是股权较分散，即华创证券收购太平洋证券（原第一大股东股权占比10.92%）、浙商证券收购国都证券（原第一大股东股权占比13.33%）。

补强短板延伸业务板块

回顾国内外证券公司的并购史，证券行业的并购大致可以分为三种类型，一是延伸业务广度，即补强短板型；二是拓展业务深度，即扩大地域范围型；三是各取所需，即强强联合型。

补强短板延伸业务板块，典型代表是中金公司收购中投证券，发力财富管理以及华泰证券收购联合证券，从业务并行到“分业务而治”。

2016年11月，中金公司宣布计划以167亿元收购中投证券。此次交易的具体方式为，中央汇金将其持有的中投证券100%股权通过协议转让方式注入中金公司。

业务互补明显，利用并购增强经纪业务。并购前中金公司与中投证券的业务互补性明显，中投证券经纪业务拥有明显优势，在零售经纪业务领域曾建立较强市场地位。中金公司收购中投证券主要目的为扩大公司的财富管理业务，同时凭借中投证券的经纪业务网络拓展其他业务、扩大公司客户基础等。中投证券经纪业务收入占比达到66.71%，而投行业务收入仅占4.46%。

与之不同，中金公司投行业务收入占比达到33.97%，远高于中投证券，而经纪业务仅占30.84%。截至2016上半年末，中投证券拥有192家营业部，分布在28个省份，而中金公司仅在18个城市拥有20个营业部。收购中投证券有益于中金公司形成更加平衡、完善的业务结构。深度整合各业务条线，设立子公司促进协同发展。整合主要分为三个方面：

1.品牌及公司文化方面，中投证券作为中金公司的子公司，目标是打造成集团零售经纪与财富管理的统一平台，实现母子公司品牌统一。2019年9月，中投证券更名为中金财富。在员工培训与激励上，两者基本实现全体系培训资源共享，考核制度也逐渐趋同；

2.业务方面，设立子公司后，中金公司的财富管理业务并入中投证券，中投证券的投行业务、机构销售等业务并入中金公司。同时，中金公司协助中投证券完成业务流程方面的系统梳理与优化。

3.资产方面，2020年，中金公司与中投证券实现并表监管，统一的资本运作满足了中金公司的资金需求，进一步助力公司各业务的发展。

并购成效显著，整体实力明显提升。收购中投证券前，中金公司营收增长率不及行业增速，收购后营业收入增速保持稳健增长，多年高于行业增速，抗风险能力较强。并购后营业收入市占率也稳步提升，以协会统计的行业营业收入（专项合并口径）计算，中金公司的营收市占率由2017年的3.6%提升至2023年的5.66%，市占率明显提升。得益于并购中投证券，中金公司财务杠杆倍数自2018年起保持行业第一，不断提升并稳定在4.5以上，公司的资金运用能力和盈利能力较强，协同效应得以充分发挥。中金公司ROE在2016 年及之后远超证券行业平均ROE，保持行业领先的盈利水平。

保持自身投行优势，持续发力财富管理业务。2014-2021年，中金公司在行业中承销与保荐规模排名由第9名提升至第3名，投行业务稳中求进。同时，经纪业务以中金财富为特色品牌，补足了南方及零售经纪业务版图，完善渠道布局并拓展了零售客群。公司经纪业务收入市占率从2014年的1.22%提升至2023年的4.02%。公司零售客户数由2019年约327万户增至2023年680万户，客户资产总值由约1.84万亿元提升至2.88万亿元，取得较快发展。此外，中金公司持续加大财富管理平台建设力度，加强私人财富事业部、环球家族办公室团队建设，同时逐步与腾讯、华为等公司合作，布局财富管理领域数字化发展。

华泰证券的并购行为更偏被动，两次并购迅速壮大公司经纪业务与投行业务。第一次，2005年收购亚洲证券，壮大经纪业务。2005年，由于亚洲证券经纪业务违规经营，华泰证券以34家营业部的体量，托管、收购了亚洲证券48家营业部和12家服务部，将服务 网络覆盖范围扩大到北部、西部地区。此次并购使华泰证券的营业部数量大幅增加，实现了经纪业务的快速扩张。

第二次，2006年收购联合证券，提升投行与研究业务。由于联合证券增资扩股资金未能按期到位，2006年华泰证券成功控股联合证券。联合证券的投行业务优势突出，2004年华泰证券的股票主承销金额排名未进入前20名，而联合证券股票主承销金额排第12位。控股联合证券有助于完善华泰证券投行业务的市场布局，并加速进入卖方研究市场。

华泰证券收购联合证券的事件较有代表性。2006年6月2日，原华泰证券有限公司召开了2006年第一次临时股东大会，审议并通过了增资扩股联合证券的议案，公司决定出资人民币7亿元参与联合证券的增资扩股，从而获得其70%的股权。2006年11月至2009年4月期间，华泰证券通过股权转让方式进一步收购了联合证券其他股东合计1.74%的股权。2009年5月，华泰证券通过定向发行2.21亿股（每股面值1元）的方式，购买了联合证券其他股东持有的25.69%的股份。

整合过程并非一帆风顺，历经多次调整。华泰证券整合联合证券经历了业务并行到 “分业务而治”的过程。1.投行业务由“分市而治”转向专业投行子公司。合并初期，华泰、华泰联合证券的投行分别专注上交所、深交所的证券承销与保荐。2011年，华泰证券将投行业务并入华泰联合证券，将其定位为专门的投行子公司。2.经纪业务由“划江而治”到全部整合进华泰证券。初期两公司的经纪业务以省份为划分，华泰证券经纪业务经营范围大致为江浙沪以北，华泰联合证券为江浙沪以南，以长江为界。2011年，华泰证券抽离华泰联合证券的经纪业务，将两公司的经纪业务整合到华泰证券。3.合并后直接取消华泰联合证券的自营与资管业务。

业务整合经营明显优于两家并行展业，经纪业务与投行业务提升明显。2006-2023年，华泰证券营业收入市占率明显提高。根据中国证券业协会的数据，经纪业务在2005年收购亚洲证券后，排名进入行业前十，在2007年达到第7名。投行业务方面，在2011年进行业务整合前，两公司的投行排名呈现逐年下滑态势，2011年排名分别为第35名、第22 名，收入之和在行业内也仅能排至18 名。2011年设立专业投行子公司后，公司投行业务排名稳步提升，2018年及之后稳定在第6名左右，凸显了“分业务而治”的整合方式的有效性。