沿景气线索寻进攻方向

2025年一季度A股行情收官，指数整体呈现“N”形走势。其中，上证指数单季度下跌0.48%，深证成指涨0.86%，创业板指跌1.77%，北证50指数大涨22.48%。从板块表现看，盘面热点显著轮动，人工智能（AI）及人形机器人板块率先走强，随后消费股、资源股等接棒上扬。

A股历来会进行“四月决断”，市场交易逻辑也从预期驱动转向基本面交易。“四月决断”本质是市场从预期驱动向现实定价的转换——经济数据的成色、业绩的兑现能力、政策的边际变化，三者共同构成股价的“压力测试”框架，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。

过去5年的数据显示，4月是A股一年当中“最交易基本面”的一个月，二三季度也是“景气投资”最为有效的时间窗口。这意味着，下一阶段，市场将从年末年初的“炒预期”，逐渐进入到对于业绩的前瞻与验证，A股一季报的关注度随之抬升。

广发证券认为，参考一季度的工业增加值、工业生产者价格指数（PPI），以及1-2月的工业企业利润数据，一季报A股非金融总体的收入增速、利润增速有望筑底回升。其中，基于国家统计局的口径，1-2月已经释放利润改善趋势的行业主要是：涨价线索（有色、化学原料及化学制品）、设备类（交运设备、通用设备、专用设备）、稳定类（燃气、废弃资源利用）、出口链（纺织、汽车）等。

东吴证券建议，宏观波动率收敛背景下，聚焦结构性景气方向， “四月决断”应以景气线索来寻找进攻的方向。在基本面交易主导下，重点关注业绩景气方向，尤其是一季报业绩可能超预期的个股α机会，如涨价线的有色金属，国补扩容利好的消费电子板块绩优个股。此外，关注具备独立景气的品种，如创新药。

经济良好开局

2025年1-2月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”的趋势。以全年经济发展目标5%为基准来看，供给侧工业增加值增速达5.9%，高于实际GDP目标增速，而需求侧的社零、出口和投资增速均低于5%。

具体来看，根据国家统计局的数据，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，比上年全年加快0.1个百分点。分三大门类看，采矿业增加值同比增长4.3%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.1%。装备制造业增加值同比增长10.6%，比上年全年加快2.9个百分点；高技术制造业增加值增长9.1%，加快0.2个百分点。分产品看，新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长47.7%、30.2%、27.0%。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.51%。

同时，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的数据显示，2月，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点；企业生产经营活动预期指数为54.5%。3月，PMI进一步扩张至50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升，连续2个月运行在扩张区间。

从工业企业营业收入和效益状况来看，2025年1-2月，规模以上工业企业营业收入继续改善，利润降幅收窄，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，工业企业效益状况呈现稳定恢复态势。

工业企业营收增长加快。1-2月，全国规模以上工业企业营业收入同比增长2.8%，增速较2024年全年加快0.7个百分点。工业企业营收持续保持增长态势，为企业盈利恢复创造有利条件。

工业企业利润降幅收窄，毛利润改善。1-2月，规模以上工业企业利润同比下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。其中制造业改善明显，1-2月同比增长4.8%，拉动全部规上工业利润增长3.2个百分点。从营业收入扣减营业成本计算的毛利润角度看，1-2月规上工业企业毛利润由2024年全年的同比下降0.3%转为增长2.0%。

图1 各行业景气度历史走势、未来判断及关键观测指标

从产业链的上中下游来看，1-2月，上游的原材料制造业利润同比增长15.3%，2024年全年为下降22.9%，拉动全部规上工业利润增长1.3个百分点。其中在新能源产业国内外市场需求增加带动相关产品价格上涨的背景下，有色行业利润同比增长20.5%。

1-2月，受生产较好带动，中游的装备制造业营业收入同比增长8.1%，高于全部规上工业平均水平5.3个百分点；利润由2024年全年同比下降0.2%转为增长5.4%，拉动全部规上工业利润增长1.4个百分点，为规上工业利润恢复提供重要支撑。装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中，铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%。

随着消费品以旧换新政策加力扩围，多元化消费场景不断创新，带动相关产品所在行业及链条行业效益向好。其中，在汽车置换更新补贴政策带动下，汽车制造业利润同比增长11.7%；在电子、家电产品以旧换新政策惠及面不断扩大的背景下，智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。相关产品的链条行业利润较快增长，其中，家用电力器具专用配件制造、汽车零部件及配件制造、光电子器件制造等行业利润分别增长18.4%、15.3%、9.3%。

图2 总量增速预计延续高位

中诚信国际表示，2025年开年工业企业效益在高基数基础上边际改善，量价均有一定支撑。1-2月工业企业营收累计同比增长2.8%，较2024年全年加快0.7个百分点，工业企业利润同比累计下降0.3%，降幅较2024年全年收窄近3.0个百分点。1-2月量价因素均提供一定的支撑，量的方面，1-2月工业增加值同比增长5.9%，仍维持较快增长，是工业企业盈利的主要支撑项；价的方面，PPI同比虽然仍在下跌区间，但降幅整体趋缓。

从上中下游产业链看，1-2月上游和中游制造业利润占比分别为19.1%和37.0%，分别较2024年年底下降0.3和11.9个百分点，年初以来大宗商品价格偏强是中上游（尤其是中游）企业利润承压的主要原因，1-2月南华商品指数上涨近2.3个百分点，原油、铜、农产品价格走强，黑色系商品也有所反弹；下游企业利润占比环比显著改善，“两新”加码扩围的政策效应释放或是主要的支撑因素。

各行业盈利分化，制造业有所回暖，采矿业相对承压。从三大行业门类表现看，采矿业盈利大幅收缩，2025年1-2月采矿业利润增速同比下降25.2%，细分行业中，除受新能源产业链涨价支撑的有色金属矿采利润增速收涨外，其余品种如煤炭、黑色金属和非金属矿开采利润增速下跌幅度均超过15%；制造业盈利回暖，2025年1-2月制造业利润增速同比增加4.8%，较2024年年底回升8.7个百分点。

中诚信国际认为，制造业回暖主要受装备制造、新能源产业需求回暖和“两新”政策的结构性支撑。其一，受生产较好带动，装备制造业利润增速由降转增，实现5.2%的增长，装备制造业的8个行业中有6个行业利润实现增长，其中铁路船舶航空航天、仪器仪表等行业利润增长较快，同比分别增长88.8%、26.7%；其二，有色产业链拉动原材料制造业利润增速大幅回升，2025年1-2月原材料制造业利润增速为15.3%，较年底增长38.2个百分点，新能源产业2024年市场需求增加带动相关产品价格上涨是主要的拉动因素；其三，“两新”政策效果持续显现，“两新”覆盖主要领域的经营效益呈现结构性亮点，其中，通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%，在汽车置换更新、家电和消费电子以旧换新的带动下，汽车制造业利润同比增长11.7%，智能消费设备制造、家用厨房电器具制造、家用制冷电器具制造等行业利润分别增长125.5%、19.9%、19.2%。

展望后续，中诚信国际认为，在外部环境面临不确定的背景下，2025年全国两会强调“使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”，3月各项经济政策密集落地，扩内需政策效应的释放以及政策对民营企业支持力度加大或对工业企业盈利形成持续承托，预计财政政策前置发力下基建投资或持续拉动装备制造业的需求，下游消费制造业仍受“两新”政策的结构性支撑。

业绩底部抬升

经济的良好开局为上市公司业绩筑底回升奠定了基础。平安证券认为，2024年上市公司盈利预计延续承压，2025年开局经济增速或维持高位，金融/部分科技制造行业2025年盈利预期边际企稳。

按照平安证券的统计，从2024年上市公司业绩来看，目前全A已有3253家上市公司披露年报盈利（包括年报、业绩快报与业绩预告），披露率达到64%，累计盈利增速为-3%（三季报可比口径0%），全A非金融累计盈利增速为-24%（2024年三季报可比口径-15%）；其中，主板业绩韧性，双创板块盈利延续负增且降幅扩大，可比口径下，主板、创业板、科创板2024年报累计盈利增速为-1%、-16%、-40%。

从行业来看，申万31个一级行业中，13个盈利实现正增。农林牧渔、商贸零售、非银金融、电子、综合、交运、汽车行业2024年报累计盈利增速在20%-540%之间，并较2024年三季报边际改善；其次是公用事业、食品饮料、通信、银行，盈利增速在4%-23%之间。上游周期中，有色、化工、煤炭、石油石化的业绩增速边际改善、但钢铁、建材承压；中游制造整体业绩仍有压力，机械设备、国防军工、电力设备盈利降幅扩大；下游消费的景气集中在大众消费和以旧换新，商贸零售、汽车、食品饮料盈利增速相对韧性，家电、美容护理、社服、医药的业绩相对承压；TMT板块表现分化，受益于AI算力需求，电子和通信盈利增速居前，计算机和传媒仍在承压。

前瞻2025年一季度，平安证券固收团队判断1-2月总量增速预计延续高位，测算1-2月拟合的GDP增速延续较高水平，若3月动能类似2024年同期的回落，预计2025年一季度GDP增速可能落在5.1%；结构上，需求不足、供过于求格局预计延续，表现在通胀、金融数据弱、经济数据强；银行团队表示1-2月新增人民币贷款绝对量仍处于历史较高水平，特别是对公贷款贡献度进一步提升。平安证券观察上市企业盈利预期发现，截至3月25日，全A的2025年盈利预期较2024年年底仍有小幅边际下修，幅度为-2.5%，但金融、AI相关的科技、部分制造、消费和顺周期板块的盈利预期边际有所企稳。

图3 可比口径下：申万一级行业2024年报披露率及盈利增速

从中观视角观察，AI产业链景气度居前，有色大宗基本面改善，地产链底部修复。平安证券认为，AI催生了AI基础设施及终端等新应用新需求，PCB作为基础性产业，行业产值有望稳步提升，景气度上行；算力受益大模型浪潮推动，景气度持续高企，同时得益于AI领域需求强劲，预计半导体AI相关产业景气度向上。传统行业方面，旺季渐进去库加速，供给预期收紧有望抬升铜价；目前煤价已降至市场预期的价格底部，供应端开始释放减产等扰动消息，后续煤炭基本面边际改善迹象或逐渐显现；而油气开发企业维持量增，炼化企业业绩已逐步回暖；新能源领域，各子行业景气分化，海上风电相对高景气。地产链方面，2025年一季度楼市整体好于预期，全年预计筑底修复；建材行业基本面延续筑底，但格局优化，玻纤子行业涨价落实良好，景气度尚可。