最后的晚餐，谁来付钱？

（文 / 罗峪平）

标准国际投资管理有限公司研究部 罗峪平/1999年8月12日

立秋了，凉意袭来的时刻，人们都有点暗自心惊：满满一年的日子怎么就剩下一小半了？

比较起来，中国政府官员和经济学家们更加心急如焚，因为持续了20个月的通货紧缩还在继续。尽管去年以来，中央财政实行了各种扩张政策，但至少到目前为止，从各种宏观运行数据反映的情况来看，收效并不明显。经济增长下半年继续下滑的趋势似乎已成定局。

人们从各种媒体获悉，政府还在为继续拉动经济不懈努力，近期出台措施多多。根据外电引述国家税务总局官员的说法，中国政府将于10月1日开始征收20%的存款利息所得税。国务院已授权国家税务局制订细节，并将于下月交人大常委讨论。分析家认为，此税开征的前提是存款实名制的实行。为保护低收入者的利益，应设置一个征税点，譬如5万元以下不征税。据测算，这项措施将令财政部每年增加收入265亿元人民币，完全可以支持下半年公务员加薪的开支。还有，自7月1日起固定资产投资方向调节税税率降低一半，到2000年则停止征收。同样从7月1日起执行的还有公务员加薪30%。同时，国有企业下岗职工基本生活保障、失业保险金、城镇居民最低生活费收入也提高30%。此外，在原定国债发行的基础上，再增发600亿元特种长期国债。

和这几项措施比较起来，作为一项重要措施的国有企业债转股则显得费解。和讯财经消息：中国国家经济贸易委员会官员8月3日表示，中国将通过债权转股权的方式改革国企，并允许外资部分持有国企的所有权。中国今年债转股的总量将为1.2兆元人民币。

此间分析家认为，这一举措是政府挽救四大国有商业银行的里程碑。第一批债转股将通过四大国有商业银行各自设立的资产管理公司进行。中国将以债转股作为回收不良贷款的主要方式，包括将债务证券化。出售给国内外投资者。经贸委副主任郑斯林同时表示，中国对允许国有股上市会非常谨慎，因国有股数额相当巨大。

在类似报道中，反复出现的三个关键词是：1.国有企业改革；2.国有银行不良资产；3.股市。理解了这三个关键词，对国有企业债转股就会一目了然。

关键词一，众所周知，国有大中型企业三年脱困是本届政府的目标。所谓脱困，是指在1998～2000年三年内，使国有大中型企业中的大多数扭亏为盈。据公开的统计数字，1997年底国有大中型企业共有16874家，亏损企业共有6599家，占39.1%，到1998年底，已经消灭亏损企业1478家。但分析家们认为，目前国有企业经济效益有所提高带有恢复性质，且国有企业的问题是多年积累下来的，三年脱困目标的实现也只是为今后发展打下一个基础。据估计，目前要求实施债转股的企业户数近500家，资产总额3585亿元，平均资产负债率80.3%，其中长期负债1882亿元，从近500户中经选择已向商业银行推荐的企业89户，资产总额596亿元，平均资产负债率142.8%，其中长期负债248亿元。

有关专家特别指出，债转股仅适用于因资本金不足而造成亏损的企业，那些由于其他原因而引起亏损的企业则不在选择之列。政府期望在今明两年通过债转股，解决500户左右企业的沉重债务负担，使它们的资产负债结构得到根本改善，这当然是对实现国有企业三年脱困目标的极大推动。

关键词二，英国《经济学家》杂志在年初发表的一篇题为《下一个会是中国吗？》的文章里对中国银行业的不良资产提供了这样一组数字：20年间，按照保守的统计，国有企业亏损增加了20倍。由于持续向国有企业贷款，中国四大国有银行坏账总额在2700亿元到3600亿元美元之间，占国民生产总值的30%～40%。文章认为，实际上是高达40% 的储蓄率保障着金融体系的稳定。此间分析家认为：中国人民银行行长戴相龙在今年全国人代会提出的数字似乎更为客观可靠。戴相龙说：截止到1998年底，四家国有独资商业银行账面反映需要核销的呆账约占全部贷款的2.9%；加上呆滞贷款中一部分需要注销的贷款，两者相加不会超过10%。近几年政府通过注资、提高呆账提取比率等措施，核销了这些银行的近1000亿元的呆账。1998年8月，财政部又发行了2700亿元的特别国债，用于补充国有商业银行的资本金。他说：目前中国金融业的不良资产，是多年积聚的结果，是国民经济深层次矛盾的综合反映。他举例说：1993年的基本投资从上年的5500亿元达到10000亿元，增长70%多，仅在房地产热中，全国就淤积了7000多万平方米的闲置商品房，价值5000亿元左右。那个时候的钱加上利息到现在要翻一番，这些都挂在银行的账上。这些房屋的闲置，实际上就是银行资金的损失，不少资金已经成为烂账，使银行背上了沉重的包袱。银行不良贷款产生的另一根源是严重的重复建设，信贷资金使用效益差。据对“七五”时期200多个国家重点建设项目的调查，在近3500亿元的总投资额中，银行贷款占1000亿元，而这些贷款中目前有1/4已经根本无法归还。他还说，地方政府对金融机构的行政干预，也是造成银行不良资产严重的重要原因。在这些领导者的眼里，银行的钱仿佛就是财政的资金，可以只借不还。在企业的改制过程中，一些地方政府更是一卖了之，把银行的账都冲掉了。仅据工商银行的一项统计，几年来企业通过改制已经逃废债务达1000多亿元。当然，金融系统本身的改革滞后和腐败在一定程度上也导致了银行资产质量的低劣。他说，国有商业银行的不良资产已经成为当前中国银行中的极大隐患，阻碍着中国经济下一步的发展与改革，久拖不决将会使问题日趋严重，甚至极有可能酿成金融危机。

关键词三，过去两年中，股市曾不断下滑，一路熊市，到今年5月，已近探底，回升只是时间问题。但观察家们一致认为，此次股市突然大升，主要是政府政策启动的结果。他们指出，政府已经出台的措施至少有：1.湘财证券公司增资10亿，2.降低B股印花税，3.6月10日降低银行利率，4.6月16日《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，5.证监会副主席陈耀先发表当前股市是“恢复性增长”的谈话，6.湖北证券公司、中信证券公司增资扩股，深发展增设5个营业点，7.国有企业资金入市一个月视为投资，8.兴和、普丰证券投资基金上网发行等等。还有一些已经公开，但未实施以及一些有意传出的利好消息，如允许证券公司进入拆借市场，保险基金入市等。从以上所列8条措施看，今年的股市牛气，确有点政府托市、机构坐庄、股民跟风的味道。

当我们复习了这三个关键的词的含义之后，就不难理解，为什么许多经济专家把“债转股”说成是国有企业“最后的晚餐”。他们说：即使是亲儿子，国家能给国有企业的优惠政策已给得差不多，像“债转股”这样的分羹机会，恐怕失之难再。企业通过金融资产管理公司将部分国有银行贷款转为股权，可以立即降低企业的利息支出。估计此项政策可解决国有及国有控股企业数千亿人民币的债务。而一段时间后，金融公司则将视企业经营情况，通过上市、转让或企业回购，收回资金。分析家们认为，国家实行“债转股”的政策，是想达到两个目的，一是化解国有银行的金融风险，剥离不良资产，二是减轻国有企业负担，实现扭亏脱困。北京大学中国经济研究中心宏观组有关人士认为，债转股在中国银企重组中的意义非同寻常，可以预料它将牵涉到数千亿元的账务处理和无数人的利益调整，搞得好有可能成为国企改革的“杀手锏”。世界银行北京代表处的专家张春霖则提醒说，如果债转股的指导思想不是解决企业深层次的问题，而是要把账面数字搞得好看一点，就很可能会把账面上的数字游戏也当成解困，并把资产管理公司当成推行这种解困游戏的工具。中信证券的任冷认为，要真正解决国有企业高负债的问题，就必须开放直接融资市场，使资本的供给者——居民变成股东。他认为，金融体制的改革是通过债转股解决国有企业债务危机的关键。

当我向一位资深投资管理者询问，这一轮经济政策实施，包括国有企业“最后的晚餐”将由谁来付钱的时候，他说：“你难道没听过这样三句话：改革的第一阶段是让利放权，由中央财政出钱。第二阶段是经济高速增长，大家到银行里去借钱。第三阶段是拉动经济增长和结构调整，由股市，也就是全社会付钱。”此言使我茅塞顿开，我说：“与君一席话，胜读十年书。”他说：“哪里，哪里。”

就在人们对政府政策多有批评的时候，经济学家樊纲在一篇分析下半年宏观经济政策走势的文章中旗帜鲜明地指出：在任何经济体制条件下，政府必须用一定的宏观政策保持经济增长的稳定，这是政府必须履行的公共责任。对经济下滑听之任之，则是一种失职。在我国目前的经济体制下，采取任何宏观经济政策都可能发生这样那样的问题，存在这样那样的弊端。但这不能成为政府面对经济下滑什么都不做的理由。找出一种政策可能产生的问题容易，但也该反过来提出问题：如果我们现在什么也不做，又会出现怎样的问题？从全局通盘考虑，权衡各方面的利弊，包括近期与远期的利弊，政府都必须做些什么，而且越快越好，早做比晚做好。越早采取措施，力度和成本还都可以小些，等经济真的下滑到底，成本会更大。他在耐心细致的分析比较之后，基本肯定了政府各项政策的推出。他说：就目前的国内外经济形势而言，若不赶快继续实行扩张性的宏观政策，1999年实现7%的增长虽不成问题，但到了年底增长率就会很低，2000年的情况就会更加困难。

是的，当秋天来临的时候，我们不仅发现满满一年的日子已经剩下了一小半，连20世纪整整100年的日子也只剩下了100多天。

我想，我们大家都必须做点什么。