基金：大有何用？

（文 / 邢海洋 张秀敏）

下跌替罪羊

8月初，当美国股市刚开始下跌的时候，一个消息不胫而走——索罗门·史密斯·巴尼和其他大基金管理公司的程序交易部门，正在抛售股票，甚至大媒体如CNBC也加入了消息的传播。谣言如此之盛，连“巴尼”负责程序交易的主管的澄清也被淹没在滔滔传言之中。市场走软，亏损的投资者怒气难消，谁有心思听交易商解释，此时，诸如“摩根·斯坦利”、“美林”、“第一波士顿”等大经纪公司自然而然地充当起替罪羊的角色。

其实，寻找替罪羊的过程从来没有停止过，尤其对程序交易商的指责几乎伴着1987年后的每一次市场震荡。程序交易商，那些躲在电脑屏幕前，凭着指数的变化大量买和卖的交易商，一旦决定买或卖，就不顾一切，像买卖货物一样一篮子一篮子，一车皮一车皮地批量交易，大量不同种类的指令同时推出，他们的行为对市场波动推波助澜。1992年，“道指”275点的暴跌被归因于此，1996年则是135点的下跌。当然，这些与1987年相比仍是小巫见大巫，那次，面对全球的少见暴挫局面，投资者吓呆了，迫切需要解释，暴跌的账就算在了日渐长大的市场巨无霸身上。

显然，程序交易商活跃了市场，因而也使之更为动荡。8月4日，纽约股市显出疲态之后，十大程序交易商杀入，使指数一落478点，仅其中一家就推动了112点，同日，8家买入的力量又使市场激升276点。8月11日，8家卖出的交易商用一整天的时间把道—琼斯打落301点。程序交易商把华尔街变得更神经质。

程序交易商是否能左右市场？他们只能放大市场原有的波动，而不能决定股价走向。依纽约股票交易所的界定，称得上程序交易的每次至少100万美元、15种股票，实际运作起来通常达到5亿美元，涵盖500种股票。如此大的资金和数目能在短时间内成交，足以显示市场庞大的容量。这个意义上，程序交易不过是大河里的一个波浪或是回流，改不了河水流向。

程序交易的数目如此之大，批评者仍然怀疑他们近乎砸盘和托市的行为能给自己制造机会。80年代，的确有程序交易者利用期货指数与股票交易的缝隙获取利润。如果市场一时无法承接砸盘的力量，在期指与实际的股票指数间就会产生明显的差距，而最终，市场力量又会把它抹平，这一过程就成为操纵市场者的获利良机。1987年股灾促使交易所改变规则，现在，横跨两个市场的程序交易还不到全部程序交易的13%，而5年前近乎40%。“其实程序交易者在动荡的行情中也赔钱。”全美最大的程序交易公司BNP也承认操纵市场绝非发财良机。

实际上，除去人心不稳，近来的市场动荡还归因于过分先进的交易系统。新的网络允许几秒内成交几百万股，这在几年前是无法实现的。快捷的交易不仅吸引程序交易商，还吸引指数基金、共同基金、对冲基金等，市场的波动所有的基金都有份。尤其系统交易商，那些只凭图表的变化决策的炒家，一旦价格达到他们的预警位就不计代价地止损或入市。人心惶惶之日，替罪羊显然不止一只，只不过系统交易立竿见影，不得不承担毁坏市场的恶名。

临界点

不过，在众多基金中，规模大并不一定好，却是美国最近一轮基金排名中披露出的事实。这与我国市场新上市的大基金表现正好相似。年初，新基金出台时投资者抱以厚望，一上市就炒到2元以上，比净值高出一倍，至9月公布业绩，除一家勉强过关，其余全跌破净值。可见船大虽抗风浪，蕴含的麻烦却不少——若进入程序交易领域，未免有加剧市场动荡嫌疑；论起收益，甚至还赶不上小盘基金。

《福布斯》今年基金评比结果中有一个有趣的现象：1993年，全美国45家基金的资产超过20亿美元，经过5年的牛市，45家中只有一家，Janus 20的表现超过了市场指数，而Janus 20每年平均只超出了3/4个百分点。至1998年8月，45家基金资产值达到7730亿美元。总体而言，大牛市中大基金的资产却减少了。

所有大基金的投资组合都相近，可口可乐、微软、通用电器……尽是90年代股市上最流行的品种。为了战胜市场，大基金维持着高昂的管理费用，而手中持有的却是最流行的股票，他们几乎没有获胜的机会，因为他们本身就是市场。

相对于巨无霸们的小基金则是另一番图景，560家资产在2500万美元到10亿的小基金中，38家战胜了市场，胜出率达7%。考虑到小基金相对高的运作成本，以及与小基金有血缘的小股票市场近来更疲弱的表现，小基金们大大胜出了。

基金管理公司的生存靠的是管理费，在我国，新上市基金的管理费统一为2.5%，而美国，凭的却是各基金自身。基金给予投资者的回报还达不到只知买入的指数基金，却获取了高额管理费，基金业不合理的一面可见一斑。管理360亿美元资产的Putman成长与收入型基金年年落后于市场，平均每年却花去4.29亿美元，规模最大的“麦哲仑”效率虽高，也得4.55亿美元费用。世界上也唯有这样一个行业，投入与产出不成比例。

在多数传统产业，规模即优势。在基金业，规模只对经营者有利。你掌握的钱越多，挣得越多，可顾客得到的却越少。市场中，大基金唯有接近大公司才能保证流通性，若有意购买小公司，要么买不了那么多，要么把股价打飞，要么进去了出不来。数据投资公司的约翰·伯格尔说：“你眼看着数量增长影响到花费，花销又削减收益。”温莎基金，1958年创立，直到80年代一向表现卓异，资金滚滚而来，管理人却无法把它们投进有利可图的行当中去。1985年，净资产35亿美元，管理公司不得不关上闸门。不过为时已晚，近10年它的平均复合收益率为14.8%，低于标准普尔500指数4个百分点。洛杉矶背景的资本研究与管理更是大得不成样子，1994年资产1000亿美元，如今2440亿美元，其市场表现也如得了肥胖症，呆滞了。

对付过度臃肿的唯一好办法是分散投资，比得·林奇掌握“麦哲仑”时投资组合里曾多达438只股票，但再神奇的管理者也可能忘记他曾经买过什么，林奇不得不像农民整理粮仓一样过一段时间就把他的组合拿出来晒一晒，终于，劳累使他早早退休。Janus20的管理者有意回避疲劳战术，规定持有股票不超过30种，从1993年的200亿涨到300亿，Janus 20显然过度买入了很多。有一只股，Janus 20的持有量是它200天的成交量，若想不影响它的价格完全抛出，交易过程至少要持续3年。在此期间，但愿公司经营不出大问题。大量买入或卖出而不影响市场价格几乎是不可能的，除去交易费用，大基金还要支付更多的差价成本。

无论是制造业还是基金管理业，都存在着规模效益点，在这一点上它的边际收入等于边际成本，边际贡献等于零，再增加一个产量也不能减少成本，产量再加大，成本反而上升。大基金中，众多疲惫不堪的管理者正自创公司，很多人发誓，绝不把公司做得像原来的公司那么大。