​认沽权

（文 / 邢海洋）

国际股市纷起的今天，横向比较，再也没有中国股市更有投资价值了。不信请看:股改完毕的G股群市盈率只有10倍。更有甚者，现有的43只大盘蓝筹G股市盈率只有7.42倍。股票里隐含的附加价值也是其他国家难以比拟的，以长江电力为例，为修三峡水库，很多地区的电力用户要在每度电费里缴纳一定比例的三峡建设基金，可大坝建成了，所有的利益都要在股东权益里实现，买了股票，也就等于曲线获得了曾经附加在电费里的基金了。

现有的价格，买股票的好处多多，而卖股票应该是风险重重的，大谈认沽权也就显得不合时宜了。但市场偏不这么看，11月23日，国内证券史上第一只认沽权证上市，使国内的“看跌”交易迈出了划时代的一步。上市的是武钢认沽权证，上市第一天只有涨停板一个价位，1.16元，并且成交稀少。第二天，价格仍然封在涨停板，1.51元。第三天，停板终于打开，股票有了上10亿的交易，价格收在1.86元的停板。认沽权证的原始意义在于股价下跌的时候能为持有者保值，对投机者，则是在股价下跌中获利。武钢看跌权证约定明年这个时候，权证持有者可以在3.13元卖出这只股票。现在，该股票的价格是2.60元，若到了执行日股票还是这个价位，投资者自可先按3.13元卖出，再以市场价补回，获得0.53元的差价。

这个差价实际上就是权证的价值的核心，因为还有一年的时间，期间价格波动，持有股票本身也有成本，按权证估值理论，实际价值还要高，但高到1.86元，已经高处不胜寒了。同样高出不胜寒的还有认购权证，武钢认购权证的行权价格，也就是武钢承诺的明年这个时候卖股票的价格是2.90元，G武钢除权后价格只在2.40元到2.90间波动，即使算上时间价值，理论价值也只有几角钱。可一开盘认购权证就封死在涨停板0.822元，第二天涨停板1.172上仍没有交易，最后，价格在1.10～1.80之间巨幅振荡。

明眼人一望皆知，这是一个典型的投机市场，实际价值和市场价格无关。但就因为有投机价值，上海的3只权证的交易量超出了深沪两市股票的总交易量。上海的3家权证一周里的成交283亿元，而深沪两市股票的总成交量只有247亿元，平均日交易量连50亿元都不到。第一只股改权证宝钢权证的价格大起大落，最高2.10元，最低0.68元，上市以来已经有了两个轮回的变动。宝钢权证约定的宝钢买入价是4.50元，而几个月来G宝钢的价格一路下行，在11月14日跌到了近两年以来的最低点3.76元，按照权证规定的4.50元行权价计算，宝钢权证如果当日行权的话，其价格应为－0.74元。负值的宝钢权证也就是一张废纸。

权证是股改的衍生品，股改公司大股东送出权证，支付流通股市场投资者兑价。这等于是承诺股价会继续上涨。但麻烦来了，股价却下跌，跌破了承诺价格，投资者“玉石俱焚”。看跌权便是在这种无可奈何的市场中，投资双方无可奈何的选择。不过，抛开理论上的明年此时的“一张废纸”不说，投资者双方都没有损失，甚至都获得了利益:大股东届时不必尽“低价”卖股的义务，而流通股股东，自可在当前疯狂的权证市场抛出获利。问题是，权证流通到最后，权证往往贬值到一分钱，接了最后一棒的投机者死得最惨。10年前，市场上多次发行权证，都以权证异化为过度投机工具告终。

权证有T+0的炒作优势，更有以小搏大的投机吸引力，但真正使权证可以不顾内在价值大肆炒作的，恐怕还是其发行从未有过一个完备的体系，总是在特定条件下偶尔发行，数量远远小于市场需求有关。有鉴于此，管理层痛下狠招:上交所宣布权证创设制度，10家券商创设了11.27亿份武钢认沽权证随即上市。11月28日，券商权证出笼，巨大的卖单直接把武钢认沽权证封在跌停，第二天仍然是跌停，到周末，武钢认沽权证下跌了将近一倍。

11.27亿份武钢认沽权的出现无异于在市场上投放了一颗炸弹。反对者声言，权证是全流通对价的一部分，无论这部分权证所带来的是收益还是损失都是武钢股份流通股东所独享的;在股改方案通过后，不但权证的行权条件是不可变更的，就是总流通量也是不可变更的;券商在赤裸裸地窃取股改果实等等。

其实，券商完全不必背负这样的恶名，管理层应该令他们创立不同品种的权证。成熟的市场，有能力、经受监管的机构都有发行权证的权利，只要在行权时能遵守承诺就可以。权证的品种和价格也绝非这样一个固定的价格，针对一只股票，看涨和看跌两个系列的权证可以延伸到很远的价位，很长的时间范围。我们的权证市场，正是因为品种过于单一，而目的又都是为了解决保值和规避风险之外的问题而设置，才招致混乱。可惜，市场总不放开，特权和稀缺永远掺和在一起，也就演出了一场又一场大鱼吃小鱼的闹剧。这个意义上，权证的搏傻也罢，券商的掠夺也罢，都是落后市场的产物。所有人都是在这个日益边缘化的市场，残酷地争食一些蝇头小利罢了。■