“稀释”

（文 / 邢海洋）

美国共同基金丑闻来势汹涌，在这个经营资金达7万亿美元的庞大产业，不断有基金高级管理人员被纽约总检察长艾略特·斯皮策拉出来示众。从10月到11月，丑闻不断暴露的同时，市场也萎靡不前。

什么是使基金触礁的择时交易（market-timing）和延迟交易（latetrading）？美国媒体对“择时交易”是这样定义的，“指利用可能存在的基金价格差进行的快速短期交易”。“择时交易”分成两种情况，一是投资者通过对公开信息的分析进行的独立交易，二是特定投资者利用掌握的未公开信息进行套利交易。在未公开的信息下进行的套利交易，被认定给共同基金投资人每年至少造成50亿美元的损失，但奇怪的是，这种损失并不是立竿见影的金钱减少的损失，而被进一步阐释为“稀释”。

所谓“稀释”，美国证券监督管理委员会SEC举了这样一个例子：假设一家美国国际股票基金持有亚洲股票，起始资产为5000万美元，流通股为500万股，股价或每股净资产价值因此为10美元。一位对冲基金交易员发现亚洲股票价格在过去一个交易日下跌了10%，意味着该国际股票基金在下一次美国时间下午4点制定其资产价值时，其股票价格也有可能下跌相同的比例至9美元。但该交易员也发现，由于亚洲市场早了几小时收盘，一些盘后有利的消息有可能在第二天开盘时推高亚洲股市。因此该交易员从基金现金账户中支出1000万美元，以每股9美元买进了111万股基金股票。如果亚洲股市第二天开盘上涨，则投资组合的资产将为6000万美元。假设该交易员以9.82美元的价格卖出其持有的股票，他可以从本不属于自己的1000万美元的投资中获得90万美元的纯收入。同时，没有交易股票的该基金其他投资者则会发现基金的投资组合价值下跌了90万美元。

交易员挪借资金是实，但他向谁买股票？亚洲收市了，不可能从市场上去买，到另外的共同基金去买么？但另外的共同基金经理也知道利好消息，怎么会做令旗下基金明显吃亏的事情呢？除非是共谋。这里边还有一种可能性，也是最能解释交易员侵占其他股东利益的解释：亚洲收市了，交易员用收盘价从自己管理的基金中给自己买股票。这就相当于监守自盗。这样的行为，仅仅用“稀释”解释似乎又不大合适，因为这明明是金钱被抢劫了去，怎么能用market-timing和late trading来解释呢？

美国市场几年前就有了late trading，即收盘以后仍能够从互联网上交易股票，但这也是建立在公开信息之上和随时变动的交易价格之上的公平交易。通常企业在收盘后公布财务报告，市场第一时间反应，有时候价格落差巨大。基金里的latetrading，即基金允许一些持有基金大份额的客户在下午4点后用基金当天的结算价格，而非第二天的结算价格购买基金，也是惯例。当然，小额基金持有人就没有这样的幸运。而关于market-timing，在基金行业里也有它专业的适用范围，它涉及基金通常在资金的管理规则里设定的最低持有时限，如果投资者在这个时限内卖出基金，就要被扣掉一个赎回费。一些基金对他们的一些重要客户，尤其是对冲基金经理给予特殊优待，允许他们频繁进出，而一般客户，通常一拿就得三个月。

纽约总检察长艾略特·斯皮策用mar-ket-timing来给丑闻定义，给人留下的印象仿佛就是掐算时间投资股票，或者在上涨时买入，然后在下跌前卖出，是不道德或者非法的。这在美国国内也曾引起歧义，甚至有报道认为，短时间内买入和卖出股票人为地抬高或压底了价格，使市场价格偏离价值就是违法行为。这样的思路引申下去，很多种投资行为，尤其是技术型投资行为都得算违法了。这种误解几乎是全国性的，甚至专业人士，明知道market-timing是合法的，也觉得它可能是不道德的投资方法。这种误解在如此大的范围内传播，你甚至可以认为这是共同基金一直宣称的“长期投资必有回报”的苦果，近年来长期投资者损失惨重，自然迁怒于基金设立的最低持有时限。