不了了之，一场论战成空

（文 / 邢海洋）

不知道是否纯属巧合，9月15日，距离“非典”前中国股市创下高点的日子刚好100天，股市几经彷徨，终于在这一天做出了向下突破1400点的选择。

这一天还是财政部发行今年第八期国债的日子，计划发行量240亿元，结果出现了流标，实际只发行了163.8亿元，只有计划发行的2／3。随之计划中的第九期国债被叫停。第九期国债为固定利率付息债，票面年利率2.4％，期限3年。财政部预计发行难以完成，故选择了放弃，这在近来还是少有的举措。去年10月和今年上半年，财政部曾两次延迟国债发行，但国债停发尚属首次。

财政部对停发国债的解释是，“由于近期市场短期利率异动”。二级市场上，国债的收益率已有很多品种超过了3％，大大高于国债提供的收益率。实际上，利率的异动反映的正是市场上资金吃紧的事实。9月21日，中国人民银行上调存款准备金利率正式执行，由现行的6％调高至7％，预计将有1500亿资金被冻结，而9月23日是记账式第五期260亿国债与记账式第八期240亿国债的缴款日。这些都使众多中小银行处于现金流缺乏境地，被迫从债券市场中抽离资金。在存款准备金率正式实施后的首个交易日，尽管这一债券市场最大“利空”已经出尽，但债市并未出现预期中的止跌迹象，上证国债指数创单日最大跌幅。长期国债0107券、0303券再度下跌，至收盘分别较前跌去了0.88％和0.84％。同时，年收益率已调整至3.1％以上的8年期国债也受到波及，0110、0112券跌幅达到0.4％以上。

资金的紧张当然波及到股票市场。尽管证监会主席一再强调要保护投资者的利益，股市仍然下跌。至9月23日又跌去20余点，逼近1350点的多年来形成的“铁底”。

至此，“为什么我国股市没有吸引力”的大讨论已经轰轰烈烈地上演了一个多月，到了无疾而终的时候。讨论是因为股市跌破1500点起，其间证监会因“不作为，纵容上市公司从股东那里掠夺”而被一通讨伐，上市公司和国有企业被作为一心捞钱不思回报的强盗一通棒打。可到头来，股市市值却又是陡落一截，再度蒸发了上千亿，还是流通股东不得不买单。

“为什么我国股市没有吸引力”的大讨论已经轰轰烈烈地上演了一个多月

曾经，无奈的投资者试图“罢市”，网络上流传着“9月18日集体不交易”的传说，但细究当天的成交量变动，并无特别之处。9月18日之前，上海股票的交易量是70亿元，18日是64亿元，19日则是60亿元，虽是逐渐降低，但并无特别的异常。股票的交易量反映了投资者参与市场的程度，从历史上看，虽然近期处于低潮，但并没有四十几亿的极端值出现，讨论归讨论，并非影响投资者行为的主要因素。并且，个别投资者的怨气主要发泄渠道还是口头上，投资上还是理智主导，并无暴跌现象。9月23日曾瞬间跌到1372点，但旋即又稳定下来。

资金的紧张会直接波及到股票市场（路透／Reuters）

上市公司的圈钱运动却愈演愈烈，虽背负骂名，仍然一往直前。至于名声，在这个市场上，似乎是无关紧要的东西，最没有价值。其中的代表，当属招商银行的可转债计划。事情的缘起是银监会的一项硬性要求，上市银行的资本充足率必须在所有时点上满足8％的最低要求，一经发现达不到监管要求，将暂停该行机构和业务市场准入。2002年招行上市筹集资金107亿元，资本充足率抬高到17％；但两年中新增贷款高速增加，累计近2000个亿。若不筹集到资本金，到年底资本充足率将击破8％下限，下降到6％左右。招行在香港的上市公司很可能因此被摘牌。

招商银行推出百亿可转债计划，一时间引来口诛笔伐不断。争论的焦点，倒不是该不该从二级市场圈钱，而是当此非流通股大股东严重侵蚀流通股小股东利益的时候，招商行发可转债的方式，是否再度侵蚀流通股股东的利益。根据中金公司设计的方案，招行将发行规模不超过人民币100亿元的可转换债券，期限为5年。债券年利率第1年为1.0％，逐年递增0.375％，最后1年2.5％。但令二级市场股东不满的是，只有6％可转债向流通股股东配售。结果，招行主办的发布会变成了一场基金经理与招行间唇枪舌战的战场。

51只基金重仓持有招商银行37939.98万股股票，占流通股比例达到25.2％。但只占总股本6.6％，明显处于弱势。但自从公布转债计划，招行市值蒸发了70亿，基金在招商行持有重仓，自然成为流通股东的代言人。参加会议的基金经理，直斥招行的行为为恶意圈钱，利用我国证券市场长期股权割裂，控股国有股东和法人股东利用上市公司套取流通股东利益。招商银行法人股东不仅只以1.0元／股获得股权，而且在发行时从流通股东手中赚到资产溢价收益，现在又让法人股东享有配售权并流通，再一次套取流通股东的利益。而广大流通股东都是10.5元／股开盘价介入的，利益上处于严重的劣势地位。

基金经理们在会场抛出的檄文中称：“本来以为以招行为代表的一批现代国企和国际化企业能够一改陋习、倡明新风。万未想到招商银行也是不顾市场能力和股东利益饿虎扑食、竭泽而渔。在上市融资110亿之后仅一年，就再次提出金额高达100亿的可转换债券发行方案，给中国证券市场和广大投资者套上沉重枷锁，为其他上市公司树立了负面榜样。”

基金提出了倾向于流通股东的方案。他们认为，既然招商银行再融资的目的是为了补充资本金，不如采用直接通过增发新股的方式补充核心资本。但增发新股，国家股和法人股通常不愿意参与，所以若不直接向流通股东和证券投资基金定向增发15亿股，现在招商银行的股票市场价格9~10元，只要定价相对便宜，当能顺利完成充实资本金的任务。显然，这是要国家和法人股股东拱手送给流通股股东一些利益，以补偿他们在首发股票时给国家和法人股带来的净资产增值。后来华夏等基金公司共同拟定了一份配股建议书，建议招行向包括非流通股东在内的全体股东按照10比8的比例进行配股。按目前招商银行总股本57亿股计算，可配股数为45.6亿股，配股价按净资产值定价，一次就能为招行解决130余亿的资金。显然，对流通和非流通股东，这都是完全公平的，却打在非流通股东的软肋上。因为他们占惯了流通股东的便宜，当然不愿意出资配股。

因为基金公司“搅局”，招商银行不得不宣布将重新设计方案。据说，刚表示要使中国股市更有吸引力的证监会主席也表示倾向于基金的方案。但招行的大股份毕竟控制在非流通股东手里，在利益博弈面前，根本不能指望靠怜悯，靠大股东发发善心就解决问题。而长达近两个月的讨论最终没有形成任何法律文件和规定，只是证监会主席的一个表态性发言，结局自然不难揣测。与此同时，市场圈钱潮还在加速上演，6月、7月融资额环比增幅分别达182％、28.9％，7月份的融资额与去年同期相比增幅达到了121％。在弱市背景下，上市公司加大了从市场获取资金的力度。显然，现有价位水平足以使原始股东的净资产升值几倍。

公司一旦获准上市即可获得暴利，因此无论私营民营国营企业都趋之若鹜。但上市资源有限，又必须经过监管部门，成本大得吓人，对国民经济的损失也是非常巨大，因为花了钱能上市的少之又少。许多上市公司为了上市一跑就是三四年，投入资金几百上千万。即使现在6000万股民亏损累累，各种利益集团驱使的扩容圈钱仍不断加快。上市公司发行股票，本来是为了筹措资金，解决公司的资金瓶颈，使公司能有更好发展，同时回馈投资者。按上市的要求，绝大多数上市公司的招股说明书上显示公司近三年来的业绩呈上升趋势，可是不少公司在募资到手后竞经营连续滑坡，使股市流行着这样的股谚：“新股富不过三年—年绩优，二年绩平，三年奔ST”，这种状况有越演越烈之势。某些公司上市还未满月，就发布业绩预警或预亏公告，滑股市之大稽，愚弄了所有的投资者。据统计，截至今年8月8日，共有35家次新股公布了半年报，其中有10家次新股出现了业绩明显下滑现象。南方航空预亏，惠泉啤酒预警，长电科技净利润同比下降超过40％，“富不过三年”的现象已经开始缩短，一上市就变脸的现象屡有发生。

从股市建立之日起，它就是政策的产物和工具，服务的是国家机制转轨，国企改革，入关人世，乃至解决银行不良贷款等诸多政策要求。管理和监管上也沿用了计划经济体制，从而使之丧失了很多次市场化的机会。问题逐渐累积的结果，就是市场越来越弱。这些，靠几个领导表态，或者流通股东几声无力的奔走呐喊，远解决不了问题。说这次论争讨伐不了了之，也是这个原因。