制度性缺陷

（文 / 邢海洋）

美国股市和香港地区股市都创下了至少一年以来的新高度，真是让无缘参与国际市场的内地投资者羡慕得了得。最近，《上海证券报》更展开了一场我国股票市场如何失去吸引力的讨论，真是不看不知道，一看吓一跳。

第一个令人目瞪口呆的数据是，截止到今年8月中旬，上海和深圳市场流通股市值之和是12660亿元，而12年来上市公司从A股股东那里净筹集人民币7000亿元。如此算来，这些年A股只升值了0.8倍。但如考虑到新股上市首日平均比发行价上涨0.8倍左右，二级市场的投资者实际上毫无获利可言。再加上12年来投资者交给政府和券商的印花税和手续费合计3000亿元，总体上，投资者处于净亏损状态。有了这样的结论，也就不难理解为什么在这个市场上大多数人亏钱，因为这个市场连零和状态都没有达到。

投资者投资股票，最基本的要求是公司把他的投资用于扩大再生产中，最终再给予投资者多于银行利息的回报，这也是投资者承担了企业经营风险所应该获得的红利。但上市公司的盈利均少得可怜，拿出来分配给股东的更微乎其微。以2000年为例，当年上市公司利润总额是500亿元，流通股占总股本的26%，分摊到A股股东的只有130亿元左右，而真正分红到A股股东身上的是36亿元。实际情况是，当年投资者交纳的印花税和手续费超过了900亿元。

数字上悬殊的不对称最终都表现为二级市场上的亏损。因此扣除新股上市夸大指数的效应，我们将看到的绝不是从几百点涨到千点上的牛市行情。而周边国际市场，却实实在在地用20年、30年的时间，从几百点涨到万点，虽经历了近年来的大熊市，长期看仍然有良好的回报。

证券市场为什么毫无投资价值而言？以我的观察，这里最大的问题，当是上市公司的质量问题，而上市额度制度只关照了各地方和行业部门间融资的需要和利益平衡。更有很多上市黑幕，使市场上垃圾股充斥，丧失投资价值。其次，转制的不彻底，和制度性缺陷使公司结构分裂，母公司与上市公司并没有做到人、财、物三分开，大股东经常以各种手段占有上市公司资金；并制造业绩，操纵市场，心思并不放在经营上。另外，大环境上，上市公司盈利能力缺乏持续性，中长线投资风险巨大，这一点对投资者信心打击也很大。

制度性上的问题还表现在最初的制度设计上即把内地投资者置于不利的地位。如果说上市价格以盈利能力为基准是国际惯例，无可厚非，但对不同的投资者给予不同的发行价格，就是明显的不公正行为了。通常B股、H股的发行价格比A 股便宜一半还多。更为可怕的是各利益集团看到了市场设计上的缺陷，纷纷上市圈钱，通过发行股票，使原股东净资产增值一两倍是再平常不过的事。甚至一家软件公司，75%的非流通股，发行前每股净资产1.118元，在招股时却以每股36.68元的高价发行2500万股，每股净资产骤然飙升至9.71元。可发行后却拿不出投资扩张方案，把大笔盈利现金分红，明明是看证券市场钱好圈，不拿白不拿的心态。市场的不公正性刺伤了投资者的积极性，一旦有了更多的投资消费渠道，比如最近兴起的房地产投资，投资者就会“用脚投票”了。

在全面向市场经济转轨的过程中，证券市场却一直以计划手段运行，造成了我国股市股权分割、结构失调、一股独大等一系列制度性缺陷。这些矛盾如同三座大山，制约了市场向上的空间。尤其在一个投资理念由投机型向价值型转移的过程中，要想有一个大牛市，这些根本的问题不解决是不行的。

现在且不去谈国内股票的市盈率有多高，有没有投资价值。即使再跌一半，价值凸现了，如果没有制度保障，为股东创造价值的企业，没有良性的上市机制，长期的投资回报也不会有保障。投资者的中坚力量，中长线的，以孩子教育、退休养老为目的的投资人不会安坐市场。