券商发债 解燃眉之急

（文 / 谢衡 程磊）

券商的经营状况关系到中小投资者的利益  

发债！发债！

按照常规，在证监会发布主席令公告一个月之后，该文件就会正式生效，届时证监会将会正式受理券商的发债申请。这一消息无疑是给在股市低迷环境中挣扎的券商，打了一剂强心针。

据参加了此次券商峰会的人士透露，当前拟定的《证券公司债券管理暂行办法》设置的门槛相当高——对公开发行者限定为综合类券商，包括最近一期审定过的净资产不得低于10亿元，最近一年盈利，内控制度健全，近期不得有违规行为等主要条件。不公开发行募集者(即私募)除了净资产要求降低外，其他条件大同小异。如果券商完全公开真实情况，估计符合要求的最多只有十余家。

据了解，为了搭上发债的第一班车，银河证券、南方证券、国信证券等公司早就做足了功课，有券商还向证监会递送了发行债券融资方案初稿。海通、湘财、国泰君安、广发、大鹏、招商等知名券商也都曾表示，希望能通过发行债券进行融资。

现在券商们的燃眉之急是要通过规范的低成本资金来冲减高成本的相对不太规范的资金。

银河证券综合部经理兼发债领导小组协调负责人王志伟表示，银河证券已经做好了发债的准备工作，将及时向证监会报送有关资料。

“资金是南方证券面临的很重要问题，这也是全行业面临的问题。如果没有规范化的融资渠道，南方证券和其他同行一样很难走出困境。”南方证券总裁阚治东说，“南方证券有70多个网点，要开展各种业务，而历史不良资产占用很多资金，公司正常运转都缺少资金周转。发债成本比非正常融资成本低50%左右，这对我们券商有很大的吸引力。”

阚治东算过这样一笔账：目前南方证券的筹资成本在7%，发债成本是4%，如果能发行30亿元债，就可以省下1亿元成本，“这就是利润”，他说。

虽然以南方证券目前的状况够不上证监会发布办法中的发债门槛，但阚治东表示正在寻求有关部门的特批来渡过这一关。南方证券为此专门成立了一个小组来着手准备发行债券，计划发行规模将超过20亿。据悉，除北京、广东外，上海两家全国性证券公司近期也提出了发债计划，规模分别为100亿元和30亿元。

中信证券分析师杨泓清认为，相对其他融资方式，券商热衷发债，是因为近两年股市低迷，券商盈利能力下降，原拟上市的部分券商最终不得不放弃上市方案，通过其他渠道融资的效果也不太理想。券商的资金压力日益凸现，个别券商已到了手中没有资金，连股票承销都不敢做的地步。对券商而言，资金缺口就意味潜在盈利机会的丧失和持续发展能力的削弱，而市场竞争的加剧也迫使券商谋求通过发债等方式壮大资本实力。而且经过多次降息，我国利率水平已到历史低位，从而使债权融资成本大大降低。

“除了日常头寸结算，券商在上市公司再融资包销、资产管理业务兑付以及开展并购业务等诸多业务上都需要流动资金。证券公司现在缺的是长期资金，目前拥有的都是短期融资方式，不能解决长期发展的问题。而现在增资扩股和上市之路都遇到了困难。于是，众多的证券公司将解决长期资金的办法寄托在发债上。”民生证券高级分析师李国正说，“发债一方面可以提高券商的净资产收益率，另一方面也能为购入该种债券的股东提供超值回报，获得比使用资金更好的收益。有助于解决营运资金不足的问题，有效缓解券商在承销、配股、余额包销、新设网点等方面的资金压力。”

中国华电投资咨询公司首席证券分析师张卫星则认为，在符合规定的条件的情况下，发债尤其对那些经营效益比较好，公司治理结构比较完善的公司来说是利好。但由于发债的牵涉面广，过程较长，以及面临的本息压力。如果市场持续低迷，发债筹集来的资金未必会产生良好的预期效应，如果市场环境出现恶化，这部分资金的风险就会凸现。从这个角度来看，券商发债是短期利好，长期状况还要根据市场状况等因素综合加以考虑。

寻找新盈利模式

“不可否认的是，券商发债有强烈的解困味道。”张卫星说。

南方证券的高级经理毛国辉对记者说：“以发债融资来的钱，可能大部分券商都会用来解决历史遗留问题，以化解目前危难，这样的公司发行的债券显然不具有投资价值。治本方法不是筹钱，而是赚钱。”他指出，传统盈利模式抵抗系统性风险的能力较弱，主要问题是非服务性收入占的比重较大，自营业务比重过高，服务性收入种类少且内容单一，利润结构与资产分布结构间不协调，资产的利用效率不高。

对于发债能否根本解决券商的困境，券商业内也有不同意见。专业人士指出，单纯依靠注入资金并不能迅速提升券商的核心竞争力。以老牌券商华夏证券为例，该公司刚刚在去年年底把北京自来水集团、酒泉钢铁集团、中国华能集团等一批知名企业纳入股东之列，将注册资本金由10亿元增至27亿元，却在今年上半年首次出现经营业绩亏损。据透露，2003年上半年华夏证券出现2.09亿元亏损，与天同证券和银河证券一同进入亏损前三名，后两家亏损数额分别为1.21亿元和1.09亿元。

“融资只是一个方面，钱来了还得有地方投。目前券商资金使用渠道不通畅，券商并没有找到一个很好的盈利模式。股市的涨跌对券商的盈利影响很大，券商的业务发展还没有走出‘靠天吃饭’的阶段。”华泰证券综合发展部总经理强莹说。

在此次采访中，有某证券公司的总裁告诉记者，如果发债成功，公司将把部分资金投入自营业务，补充仓位，以摊薄公司的持股成本。兴业证券的分析师宋淮松认为，这无异于券商“借款”炒股。在持续下跌的市场中，外借资金越多，所造成的亏损就可能越大。就是在上升市道中，只要大盘涨幅无法超过利率水平，“借款”炒股收益仍然难以完全支付利息，不可能产生任何剩余利润以提升证券公司的业绩。此外，如果券商发债的主要目的是置换高成本的资金，给证券市场所带来的增量资金将十分有限，券商自营盘与资产管理盘并未有效扩大，对股指助涨作用也就不甚明显。

“如果券商发债仅是为了如何来操纵股市，让股价上升，那么由券商吹起的泡沫最后只能自己来承担。因此，解决券商的融资问题并不是国内证券业的路向所在。”中国社科院金融研究所研究员易宪容说。

监管层对批准券商发债还是持非常审慎的态度。券商发债具有偿付风险和经营风险管理，债券具有到期偿还的刚性约束，市场低迷时券商资产较差的无损变现能力将影响其偿付能力，而部分券商的内控体系还不很健全，在偿付期到来之前不一定能持续稳健经营。对此，杨泓清认为，券商发债目前不会大面积铺开，管理层将选择部分规模较大、业务规范的券商进行试点，以最大限度降低可能引发的市场风险。

上海财政证券公司研究发展部经理郑伟刚认为，发展需要资金，更需要进行业务创新。就目前我国证券业的现状来看，无论是增资扩股、寻求上市还是发行债券等融资形式，对证券公司的发展前途都不是主要的，只有打破传统的盈利模式，寻找到新的长期的盈利点才是问题的关键。一个蓬勃发展、欣欣向荣的证券公司肯定会吸引众多的资金加入，证券公司选择哪一种融资渠道并不是最主要的。

近年来，保险、信托、银行推出了很多创新业务品种，抢占证券公司地盘，而在严格监管之下的券商由于强调规范发展，创新步伐慢了下来。几乎所有接受采访的业内人士都建议，在解决券商融资渠道的同时，也应该在制度上放开，让券商尝试新业务，因为只有业务多元化了券商才能找到新的盈利模式，也才能从根本上解决资金链条良性运营的问题。

谁买券商的债

中国证监会此前公开的《证券公司债券管理暂行办法》征求意见稿，对于券商发债的门槛、履约担保、监管等均作了较详细的规定，并且将允许发行的证券公司债券分为公开发行和不公开发行两种。

据记者从几家已做好发债准备的券商处了解到，目前券商发债期限大都锁定为3年至5年。其中，既有非公开定向发行债券，也有公开发行债券。由于不公开发行债券的门槛低、发行成本低、信息披露程度低。因此从市场反映来看，证券公司更为倾向不公开发债的形式。募集资金主要用于补充流动资金。

券商发债，来捧场的会有多少？

兴业证券的分析师宋淮松认为，经营惨淡的券商，发债需求迫切。但缺钱的券商由于经营风险大，所发行债券的投资级别较低，难以吸引投资者，在没有办法的情况下就不得不提高利率。发债成本不断上升，发债融资的效率就大打折扣。而另一方面，经营好的券商由于资信程度高而不需要以利率为诱饵，他们的债券也同样缺乏足够的吸引力。

“券商发债比较利于新生代券商，他们没有那些遗留问题，融资来的钱都可以用在投资性服务上。在目前的市场背景下，券商发的债也不是任何人都可以买的。关键在于选择哪个公司发的债，比如有品牌的券商发的债是具有投资价值的。”毛国辉说。

王志伟表示，银河证券可能将采取私募的方式向境内一些合格的机构投资者发行债券。券商的债券发行是否有担保方？王志伟指出，按照《暂行办法》的要求，发行债券时必须要提供担保。银河证券目前已经有了意向，正在和相关机构洽谈，但是尚未签署正式的协议。据透露，有可能是四大国有商业银行其中的一家为银河证券的债券本息全额提供担保。

“与股票不同的是，发行债券的企业，无论营业情况如何，都必须按期、按利率支付本息。而在公司业绩不好的时候，向债券持有者支付本息无异于釜底抽薪，会给企业带来更大的风险。而如果券商出现违约现象，很可能产生多米诺骨牌效应，波及整个证券市场，产生新的信用危机。”宋淮松说。

从目前情况看，券商非公开发债的对象多为证券投资基金、综合类证券公司、信托投资公司、保险公司以及其他依法设立的金融机构。对此，业内人士分析认为，为控制风险，一般券商发债不会将募集对象定为个人投资者。而且在持续的熊市中，多数股民也都被套牢，信心脆弱，不会为券商的债买单。但是如果券商之间、券商与基金公司之间、券商与保险公司之间互相购买债券，则可能出现一荣俱荣、一损俱损的局面。

汉唐证券研究所吴圣涛认为，我国券商目前的财务状况还是存在举债空间的。1999年以来，增资扩股大面积进行，券商资本实力得到很大充实，目前的资产负债比例都不高。统计数据显示，我国券商的平均资产负债比率约为85%，远远低于发达国家的水平，如美林负债率为96.76%、摩根士丹利96.67%、雷曼兄弟96.99%，大多数著名证券公司的资产负债率都在95%以上。

券商窘境

券商发债是短期利好，长期状况还要根据市场状况等因素综合加以考虑  

2002年7月，中国证监会机构监管部主任李小雪第一次向外界公布了国内券商的经营现状：按照证监会颁布的净资本计算规则，截至2002年5月底，中国118家证券公司的净资产额为917亿元，但其中不良资产却高达460亿元，不良资产比率超过50%。其中有10家公司的不良资产在10亿元以上。这些不良资产中除了一些历史遗留的实业、房地产等，其余70%是套牢的股票。李小雪谈到，2002年上海证券交易所对其会员单位的97家营业部调查发现，每家营业部平均利润只有26万元，如果一旦出现上亿元的亏损，就会有358家营业部倒掉。

统计显示，去年沪市一至四季度的股票成交金额分别为4836亿元、5225亿元、3934亿元和2964亿元，上半年成交金额比下半年高出3163亿元。而今年上半年沪市股票总成交金额为11399亿元，只比去年同期的10061亿元高出1338亿元。因此，综合考虑过去6年的历史数据以及当前股市的走势，今年下半年市场出现交投两旺的概率较小，券商要想摆脱去年全行业亏损的局面着实需花点功夫。

市场行情低迷，行业竞争激烈。国信证券北京某营业部副总经理告诉记者，现在券商依靠股票经纪业务获取的佣金收入已经是极其微薄。目前行业佣金的净费率大概在1.3‰，大客户当然更低。“就算是一个资金量达1000万的客户，一年做10次交易，按千分之一的费率计算，也只能收到10万元佣金。

统计数据显示，2002年上半年，126家证券公司中自营商证券差价收入5.79亿元，其中赢利的券商50家，赢利13.6亿元，亏损的券商为35家，亏损7.27亿元。而今年上半年，全国126家证券公司营业收入共计131亿元，平均每家亿元左右，利润总额仅为2.93亿元，净利润亏损1.93亿元。

据业内资深人士介绍，1998年6月中国人民银行正式将证券经营机构的监管职能移交中国证监会后，证监会未再允许券商直接公开发行债券。中国证监会的把关虽严，但实际上最近几年券商发债行为却一直存在。一些地方性证券公司，债券的发行大都由当地主管部门审批即可，并不直接由中国证监会监管。由于机制上存在着某些弊端，使得一些证券公司存在违规发债空间。

在一年之内相继被中国证监会撤消和勒令停业的鞍山证券和大连证券，都存在着违规发行高息债券的问题。中国证监会发布的行政处罚令显示，大连证券出现了挪用客户保证金、为客户融资买入证券、非法融资、以个人名义进行证券自营等严重违法行为，导致了公司经营混乱和严重的资不抵债。这其中包括挪用客户保证金6亿～7亿元、发售虚假国债6亿～7亿元，另外还有其他的违规经营。

而关闭这两家证券公司的成本十分高昂。证监会公开信息显示，关闭鞍山证券，总共要动用约15亿元央行再贷款，用以垫付股民保证金。据专业人士测算，这两家证券公司的关闭清算，总共要花费约70亿元。