更多！更大！更有本钱！

（文 / 三联生活周刊）

是任志强所说“理解双轨制政策并充分加以利用”？是像潘石屹那样死守等着外界投资人改变他们的策略？还是钻研一下二人都在市场化旗号中出牌手段的差异？如果土地和资本如下文所述呈现出集中的趋势，这算不算另外一个“寡头”信号呢？

谁圈的土地更多？

2002年5月，国土资源部出台新土地政策，从当年7月开始终止国有土地使用权的协议出让，所有经营性土地出让必须通过拍卖、挂牌和竞标方式公开交易。由于担心土地公开交易后价格上升，供应量下降，很多开发商从2001年便开始以协议出让方式加快了储备土地。在这一场遍及大江南北的圈地风潮中，数千亩甚至上万亩土地被开发商买走。合生创展、中国海外、北辰集团等公司成为其中主力。2003年6月刚刚香港上市的首创置业，有340万平方米建筑面积的土地储备，70%交了地价，土地储备大于香港老牌地产公司新鸿基和长江。

土地公开拍卖引发价格上升证实了这些大量储备土地的房地产公司的判断，那些经过拍卖竞标成交的土地，平均价格都比原来协议出让时上升了20%。北京华远公司任志强说，大量储备地段较佳的土地能够保证企业的连续经营。

首创置业目前所持有发展项目的位置，使首创集团总经理刘晓光在介绍自己企业实力时底气十足——位于地铁五号线沿线的土地；北京三环路及五环路若干部分绿化隔离区的土地；中关村科技园的土地；邻近CBD的北京国际新区等，这些均为北京长远开发计划中的主要项目。首创置业总裁唐军在香港做公司推介时就表示，在日后北京土地公开交易及供应趋紧，土地成本上升的大势之下，首创可以说是锁定了日后的开发成本。

据记者了解，即使在2002年意在停止商用土地协议出让的33号文件出台以后，首创以低成本拿地的优势也并未完全失去，因为，“这个文件留了几个口子”，某业内人士告诉记者。这几个“口子”就是绿化隔离带、小城镇开发、旧区危楼改造、无法与大型项目非商业项目分割的商业项目、发展项目位于高科技工业用途的地区，以及北京市政府特别批准豁免的情况。以上这些，仍然可以采用协议转让的方式。

北京庄胜房地产开发有限公司总经理助理黄政认为，只要有这种“口子”在，就不能说土地供应完全市场化了。合生创展集团副总裁陈长缨认为，长期看政府对商用土地供应的掌控是逐渐加强的。虽然目前商用土地实行公开招标，但真正土地市场的形成会相对滞后，“因为已经进入市场的土地有相当数目的存量，开发商通过非拍卖方式获得土地还有比较大的空间和余地”。

实际上，无论是庄胜地产还是合生创展，目前开发和储备用地都是通过协议转让的方式获得的。“大约十年以前，我们获得北京宣武区政府协议出让的12公顷土地，后面政府继续批给我们了四五公顷土地。未来三到五年，我们在北京都将集中开发这个地块。因为我们建成的SOGO成了宣武区的地标建筑，带动了整个宣武区经济的发展，区政府也希望我们后续的开发能够尽早实施。”黄政说。

合生创展通过协议转让得到的土地同样够公司开发好几年。到2002年底，合生创展与珠江地产已联手在北京地区拿下了总建筑面积大大超过300万平方米的地块，此前这两家公司在广州地区的土地储备超过了500万平方米。合生创展总经理助理余洁告诉记者，在靠近北京的天津宝坻县，合生创展已经拿下了1.8万亩土地建别墅、高尔夫球场和大学城。

深圳华侨城地产公司总裁陈剑告诉记者，华侨城正在开发的4.8平方公里的土地，以及在深圳东边刚拿到的一块6.9平方公里的地，都是协议转让得到的。“这里面有政府政策倾斜，因为这块地还是要做旅游，所以按旅游的地出价。当然我们还是要做综合开发。”陈剑说，“深圳市新市长对我们说，政府给华侨城的优惠或者倾斜是基于我们对这个城市做的贡献，是政府应该给的。只有向品牌开发商倾斜，这个城市才会越变越好。”

资金怎么个流向？

品牌商品不仅被消费者认可，也为城市增添美景  

“综合资源和资本，是现在和未来相当一段时间内，房地产商生存发展最重要的两个因素。”黄政说。在半遮掩的土地市场化进程中，地产大佬仍在强调“土地为王”，是因为他们更加清楚土地对资金的吸引力，以及拿到土地背后隐含着的这些地产商对于各种资源聚合的能力。

业内人士认为，首创置业能在香港股市低迷之时，得到投资者的认可成功上市，正是这种综合资源对资本聚合能力的体现。也正因如此，首创此次香港上市模式，未必能被内地其他房地产公司复制。这可能正是刘晓光的信心所在。在首创置业上市推介过程中，首创集团的公司历史被公司管理层和主承销商大力展示：首创集团原为北京市政府规划委员会、财政局及办公厅的17家经济实体于1995年重组而成；而首创集团旗下原房地产的主体专营公司——北京阳光房地产综合开发公司，原就脱胎于北京市计委。在市场动荡、民营企业又频频出现问题之际，投资国企似乎成为当前市场资金更为安全的选择。香港某投资银行分析师认为，由于欧亚农业事件等影响，海外投资者的主要担心之一，即为国内民企土地来源不清楚，手续不齐备。

同为房地产公司，上海复地和SOHO 中国却都在今年年初寻求海外上市中铩羽而归。香港新鸿基证券的行业分析师认为SOHO中国没有土地储备，所以要采取较高市盈率的做法。在市场动荡之时，高增长并非时下投资者最看重的因素。上海复地也只有一到两年的土地储备，在市场大势不好的情况下，这种公司不能满足资金寻求安全的需要。

对于刘晓光所拥有的土地储备，潘石屹多少有些无奈。潘石屹曾在公开场合说，首创集团在CBD一圈就是1003亩地，这些土地原来是每亩50万元，现在涨到了70万元，只要一转手就稳赚两个亿。2亿元是什么概念？差不多相当于万科地产浩浩荡荡1000人在中国苦干一年创造的利润。

当然首创置业的土地储备也是需要支付转让金的。首创置业的招股说明书就显示，首创集团代首创置业集中支付土地转让金14.39亿元，为此，首创置业还欠集团11.39亿元，将分三年还清。此外，截至2003年4月，首创置业未偿还银行贷款14.08亿元。首创置业的主承销商汇丰银行亚太区投资银行主管宦国仓承认，在招股募集了资金之后，首创置业的资产负债率也达到50%以上。

对此刘晓光并不担心。他说：“只要我在最黄金的地段有地了，所有的投资者都会来找我，只要有人找我，我就可以开始开发项目。首创置业下面的27个项目，17个项目公司已经全面开战，这就可以马上形成现金流。”刘晓光认为最后可能只是“你想用不想用，或者有没有项目去投资的问题”。

合生创展集团副总裁陈长缨说，现在在香港和广东的房地产市场上，已经是20%的房地产商占领了80%的市场。这些房地产商有很强的获取土地资源的能力，也有得到银行贷款支持以及其他资金的能力。1998年5月，合生创展在香港上市，筹得资金6.7亿元港币。

陈剑表示华侨城房地产公司主要资金来源还是依靠银行贷款，华侨城在银行有很好的授信额度。行业分析师谭晓雨认为，由于华侨城房地产公司在华侨城内拥有土地储备，土地取得成本又远低于周边房地产开发商、华侨城区内优越的文化配套环境进一步提升了区内物业的价值，因此华侨城房地产公司未来3年将可能继续获得超额利润。

跨国基金进入中国后，一改游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股。

外资的思路

这种具有综合资源的房地产商，能够聚合的不再仅仅是国内资本。

近几年，国内房地产业的蓬勃发展和高回报率令海外投资者为之心动。据摩根士丹利公布的有关海外基金投资中国房地产市场的研究报告显示，在未来2～3年内，将有3亿～20亿美元的海外资金投向中国的房地产市场，越来越多的西方投资者来到中国寻找房地产投资机会。来自澳大利亚、荷兰、新加坡、欧美等地的资本竞相进入中国房地产业，它们的目标大多直指中国房地产金融。

7月10日，世界知名的摩根士丹利房地产基金(MSREF)宣布，与上海地产巨头永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟，并同时宣布合作总投资预计9000万美元的一个豪宅项目锦麟天地雅苑。永业集团由上海卢湾区政府控股。摩根士丹利认为，永业集团在上海中高档房地产开发市场中已建立起了极好的声誉与品牌。摩根士丹利房地产基金亚太区执行董事Tim Grady说：“我们相信上海住宅市场根基雄厚，尤其是位于市中心的高档住宅区。加上我们出色的合作伙伴，我们深信该项目将为上海的豪宅市场创立一套全新的标准。”除摩根士丹利房地产基金与永业集团外，另有两家新加坡公司参与该项目的投资。

据悉，此前摩根士丹利房地产基金已在上海的一个地产开发项目中投资1亿美元。国泰君安分析师张宇认为，摩根士丹利房地产投资基金在全球的投资原则都是，投资到区域经济中心城市的顶尖楼盘，客户也定位于顶尖财富阶层，因此摩根士丹利方面非常看重地产商的品牌。此外，谨慎和规避风险是这些海外投资基金一直恪守的投资原则。“这些海外投资基金资金规模虽然雄厚，但缺乏当地的专业资源网络，对内地市场情况了解甚少。选择有政府背景的房地产商，在一定程度上能够规避风险，当然这些海外投资基金也希望能够得到政策上的优惠。”张宇说。

在摩根士丹利房地产投资基金之前，澳大利亚最大的投资银行麦格理银行(Macquarie)和荷兰国际集团(ING)已经先行一步进入中国市场。ING选择的中方“策略性伙伴”也是有良好政府资源的首创集团，ING和首创合作成立了中国房地产开发基金，落实到具体项目上，就是“太平洋城房地产”。

据业内人士介绍，在欧美，地产基金通常是以投资者身份参股地产项目，股份一般也不超过30%，参股后再委托相关专业公司经营管理，因此独立性和专业性是基金运作的主要特点和要求。进入中国后，跨国基金一改游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股。ING集团旗下霸菱投资(中国)顾问有限公司的总经理胡旭成是“太平洋城房地产”项目的具体负责人，他表示ING在太平洋城项目上是亲自操盘，但他相信随着投资项目的展开和设立更多的项目公司，那时基金管理人的作用就会更突出，投资者的身份将会更明确。

有麦格理银行背景的第一中国房地产发展集团有限公司首席执行官Richard

David这样概括海外房地产投资基金与国内公司合作的典型结构：海外的投资基金进入中国，一般会带75%～95%的资金，合作伙伴即当地公司以各种方式出资5%～25%共同成立项目公司，然后一起开发地块。

对于不熟悉国内情况的外国投资商来说，与中国当地强势开发商进行合作，控股并直接参与操盘是降低投资风险的最好方法。因此有品牌，有政府资源，或者已经上市的房地产公司更能得到海外房地产投资基金的青睐。据记者了解，已有多家海外投资基金与万科地产接触，寻求合作。

民营企业的招数

但是中国房地产行业已与十年前大不同，那时行业内资金来源几乎都是国有性质。时至今日，民营房地产企业的资金已占整个房地产投资的一半以上，有些地方甚至超过70%。民营房地产企业的迅猛崛起，是近几年来房地产市场发展的最主要特征之一，房地产业也逐步成为全国范围内民营资本最为集中的产业。但是，这些民营企业的资金来源很大程度上也是依靠银行贷款。在银行紧缩信贷的压力之下，民营企业开始寻求多种融资渠道。

在国内首发上市仍向国有企业倾斜的情况下，买壳上市成为民营企业获得股市融资最重要的渠道。华夏证券的研究报告显示，去年一年急于寻找资金的房地产公司就一举买下24只壳，其中绝大部分为民营企业。

报告显示，浙江民企两年来至少买了9只壳，其中借壳ST川仪和ST恒泰的华立集团，收购ST琼海德的耀江实业，控股四维瓷业的伟星集团，控股宝华实业的美都股份等都是浙江房地产业的“大鳄”。在民企实力雄厚的广东，近一段时间来的8起借壳上市案例中，民营房地产企业更是占据了5席之多，分别是：奥园集团收购诚成文化，天伦集团受让龙发股份，新时代地产托管ST高斯达、恒大集团入主琼能源和海印集团控股茂化永业。而香港股市的壳资源，在内地民企追捧之下，已经上涨到5000万至7000万港元。

兴业证券投资银行部负责房地产项目的人士告诉记者，房地产市场行情激发的动力，银行紧缩信贷的压力，加上几年来超常规发展积累起来的实力，以及首发上市的阻力，使得民营房地产企业的上市欲望比哪个行业都急迫，近来在香港市场上出现问题的内地民营房地产公司，几乎都是买壳上市的。但是买壳上市形成的巨额资金缺口，往往会成为民营房地产企业发展道路上的陷阱。

除买壳上市外，信托产品也是民营房地产企业可以选择的融资渠道之一。从去年年底银行对地产业紧缩信贷以来，信托公司迅速获得地产业青睐，自金信信托成功为北京新奥特科技大厦发放1亿元集合资金信托后，新华信托、北方信托、中煤信托、湖南信托、百瑞信托、深圳国投等十多家信托公司纷纷推出针对地产投资的集合资金信托，金信信托一家就推出5个针对地产投资的信托产品。

到目前为止所有针对地产投资的信托产品募资总额才27亿元左右。中煤信托的有关人士也对记者表示，目前信托业募集对象不能超过200份的份额限制、禁止市场宣传等等都决定了信托在相当一段时间内都不可能成为房地产行业的主要融资方式。如任志强所言，2002年房地产业从银行贷款6000多亿，27亿在其中连“皮毛”都够不上。

业内人士普遍认为，民营房地产企业也有资金实力相当雄厚的，但是因为财务信息不公开，所以很难判断和说明其资金来源和融资渠道。“高负债率、财务信息不透明的商业操作模式，使得海外的房地产投资基金不敢投资民营房地产企业。”张宇说。北京金茂润业投资顾问有限公司董事朱凌波认为，不仅是房地产投资基金，其他的融资方式，比如房地产信托、房贷证券化等对房地产企业的素质都有较高要求。“其他几种融资方式，投资者都比银行更关心资金使用的安全程度。”朱凌波说，“如果开发商仍旧依照过去跟银行打交道的方式，恐怕很难实现融资。”

在此次采访过程中，有某房地产企业的管理人员对记者说：“也有国外的投资基金在找我们谈，但是否引入我们还在考虑。”他认为公司上市后，有严格的信息披露要求，公司发展没有什么秘密可言。房地产开发基金的投入也要求公司有比较高的透明度。“那就要看现在国内的房地产开发商愿不愿意玩这种游戏了。”该人士说。

有业界人士指出，无论国内的房地产开发商是否愿意，土地制度变革、“121”房贷新政、《物业管理条例》等一系列政策的出台，就是在逐步改变国内房地产市场的游戏规则。朱凌波认为，无论在规模、资金、理念等各方面，新的融资方式与中小房地产商的距离非常遥远，这也正是市场洗牌的方式。

中国住宅产业商会会长聂梅生认为，基金、信托等多种金融工具的介入，真正的作用在于它能促进中国房地产企业完成从3万家到3000家的蜕变，并在3000家和其他相关产业链上下游之间起到联系整合作用。出于对稳定的高回报率的追求，基金、信托等金融产品能使资源集中于相对较有优势的企业上，带动中国住宅产业的升级，最终打造出中国的名牌地产商。

(封面图片：任志强<左>、刘晓光<右>等地产精英，在北京通用“双雄”峰会上第一次就“地产与汽车两大产业并轨发展”举行探讨)

城镇综合开发应该提倡

——深圳华侨城地产公司总裁陈剑

“经营”土地的同时，应兼顾城市景观的建设  

华侨城地产的定位是“城镇开发商”，就是拿到一块生地，然后把它做成一块熟地。城镇开发是结合某个产业，进行大片综合开发，特点是开发周期长，我相信这种模式最后积累的回报肯定会比短期回报大得多。

华侨城拿到这块地时是1985年，只是海边的一块滩涂，周围没有任何东西，路也非常破，从罗湖开车到这里要一个多小时。当初国务院侨办批准在深圳做这样一个开发区，由中旅来做。开始是以旅游开发为主，后来才以地产为主，这和国外城镇开发的经验类似。

华侨城地产最初是做职工住宅楼的，成为城镇开发商出于很偶然的原因，不是一开始就有明确目标要做这个模式。深圳当时还有两家和华侨城类似的开发区，他们之所以没有像华侨城地产成为“城镇开发商”，是因为卖地，在一个开发区内聚集了十几个开发商，华侨城始终只有我们一家来开发，因此能维持一个长期的思路。1999年华侨城在长沙和湖南广电合作长沙世界之窗时，只做了主题公园，湖南广电却在四周圈了很多地做房地产，现在看来钱全被他们赚去了，这个主题公园本身却不赚钱。自那次以后华侨城综合开发的思路才开始清晰起来。城镇开发在国外已经是一个很成熟的模式，获得一块生地的成本非常低，但是要做成熟地需要特别大的投入，这种投入不是一次性的，而是靠长期的积累。

目前看，利润的回报地产大于旅游，因为我们已经开发到中后期，我们在华侨城有上百亿的投入，有领导评价说这可能是全世界投资密度最大的一块地。这里面很多是产业的投入，依靠产业把这块地的价值和人气托起来。

城镇综合开发在中国是应当提倡的一种模式。目前中国城市规划的控制水准还比较低，通常的开发由规划局把地规划好，再把地划成一小块一小块给开发商。开发商短期行为很多，有的开发商确实舍得投资，把这块地上的环境做得很好，但是周围的环境他是无法控制的。同时有的开发商为了多赚钱，突破容积率，突破高度，多盖多买，很多地方的政府都守不住，于是就出现了“难看的城市”，政府无法从整体上控制城市开发。城镇开发商最大的好处是在“经营”这块土地，要让这块土地产生更大的价值，不是盖好房子就走人，不会自己把自己破坏掉。

万科为什么老在城乡结合部转悠？

郁亮 

2002年万科以年销售额50亿元人民币在中国地产业夺冠，同时也以单一公司产量已交付117万平方米名列世界前列。2003新年来临时候，万通的冯仑写了一篇《学习万科好榜样》的文章作为公司献辞，提到万科公司经营的智慧。万科董事长王石说：“万科做的事情只需要15秒就能够说清楚，那就是专门从事住宅开发的专业化房地产公司，现在是中国地产业之中的领跑者。”

要说有品牌的地产公司，万科肯定算一个，它在很多中国城市城乡接合部盖的板楼住宅受到众多城市新生阶层的喜爱。买万科的顾客一般会有这样的心理准备：房子是不错，可是距离也远得可以。同时顾客还可能一起要接受他新居的邮政地址：北京市某区某乡某村2号院。

一向专心盖楼的万科甚至可能在这样的细节上也完全按照公事公办的原则，坚持这条原则似乎也是万科很少能在城市中心区拿到土地的原因。所以选择万科品牌对于消费者来说基本上在房子的地段、风格、质量上都是可以设想的，只不过是显得多样化不够。

万科董事总经理郁亮说：“万科现在进入的城市有15个，适合万科进入的城市有50个左右，这里有很大的空间的。并不是说郊区收入水平低，就没有机会。反而我们到各地去了以后，我们看见很多的机会。”

“很多中国的企业在还没有做很大的时候就开始研究模式转变，我觉得这是误区。比如万科去年在全国市场的份额是0.948%，我们预计今年有望达到1%，但我们的份额还是太小，所以现在就来研究商业模式转型不转型的问题，是会妨碍我们专心做事情的。你说可口可乐卖糖水可以卖到世界第一大，它的商业模式很简单，怎么就没人说他单一呢？这个企业运作方面一定是有一些东西潜藏在里面的，你想模仿都模仿不了。比如戴尔电脑，它没有什么核心技术，它是靠零库存来做到竞争力的，这个模式也特别简单，但是别人还学不会。”

也许郁亮说得没错，万科在城乡接合部转悠并且找到了利润，作为一个公众公司股东们已经很心满意足了。以目前的消费市场，估计还没有哪个痴心的顾客非要在城里打着灯笼去找一个万科的写字楼或者百货商场什么的(以前深圳有一个属于万科的万佳百货，盈利不错但是给卖了)。但是中国最大的地产公司却在“边缘化”，或者是万科的经营者沉在“管理事务”堆中故步自封，没有尽心进城从附加值更高的市中心土地为股东寻找更高利润？或者(考虑到万科的资本渠道还通畅)是中国地产业的土地供给市场还不够通畅？(本文特约采访谷鸣)