中海油模式能否复制

（文 / 谢衡）

中国海洋石油总公司全面负责开采海洋石油、天然气资源业务

浮出水面的“中海油系”

近日，中国海洋石油总公司旗下的中海油田服务有限公司(China Oilfield Services Ltd.，简称：中海油服)在香港成功上市。据悉，该公司全球发行部分获15倍超额认购。在上市当天，中海油服成为香港股市交易最为活跃的股票，成交额10.4亿港元，大大高于排名第二的汇丰控股(HSBC Holdings PLC)7.359亿港元的成交金额。这和最近其他一些引人注目的大陆公司首次公开募股(IPO)形成鲜明对比。

中海油服的独特之处在于它是亚洲惟一一个上市的石油服务公司。但比这个概念更吸引投资者的恐怕是，该公司是已经在香港和纽约两地上市的中国海洋石油(中国)有限公司(CNOOC Ltd.，CEO，简称：中海石油)的兄弟公司，今年迄今为止，中海石油的表现强于恒生指数，该股已经上涨35%，而恒生指数下跌12%。

中海油服的募股书中显示，截止2001年12月31日的财政年度中，公司53%的销售额来自中海石油，2002年头6个月58%的销售额来自中海石油。此外，中海油服的许多高层管理人员也来自中海石油，中海油服的董事长兼行政总裁傅成玉就是原中海石油公司的总裁。中海油服上市主承销商之一美林证券的董事总经理李小加说，中海石油让投资者获得了丰厚的回报，中海油总公司及旗下的中海石油对海外投资者留下了极深刻印象，基金经理们对这个管理团队非常信任。

加之今年年初在国内A股市场上市的海油工程，中海油总公司已经拥有中海石油、中海油服、海油工程三家上市公司。有业界人士指出，从中海油的最新资本举动和以往的资本轨迹中可以清楚看到，一个强大的“中海油系”已经开始在海内外资本市场上浮出水面。

中海油总公司总经理卫留成曾表示，在未来3至5年内，中海油旗下将拥有5家左右独立的上市公司，除已经上市的上述3家公司外，正在海南建设的中国最大的化肥基地——海洋石油化肥项目将发行A股。此外，中海油还有至今全国最大的合资公司——中海油壳牌石化公司，以及广东和福建的LNG(液化天然气)项目。据记者了解，中海化肥在国内上市的准备工作已经展开，如果一切进展顺利，最快明年上半年就能在国内A股市场挂牌。

而中海壳牌可能将被中海石油收购，LNG项目单独在内地或香港市场上市。

行业分析师们普遍认为，不断把存续部分分拆出来上市的中海油总公司，最终将发展成为一家控股公司，控股着若干家不存在同业竞争、相互独立，但业务在一定程度上又相互关联的上市公司，享受着出资人的权益。

中海油服的另一家上市主承销商、瑞士信贷第一波士顿(Credit Suiss First Boston，CSFB)投资银行能源部副总裁苏琪认为，比中海油服自身成功融资意义更为重要的是，国有企业存续部分依然能够博得国际投资者的青睐。他说：“以往大型国有企业的重组上市，都是把集团公司里最优良的资产、最优秀的人员重组进入股份公司，推到海外去上市。这样一来，留给国际投资者的印象就是，留在母公司的都是卖不出去的、没有价值的资产和人员。而中海油服的成功上市表明，国有企业的存续部分也是有价值的。”

比卖优质资产更困难的事情

但是，作为一个设立于上世纪80年代的公司，中海油从出生之时就遵循着外向型改革式的操作，资本市场比喻中海油是国企中的一块“精肉”。但由此而引发的一个尖锐问题就是，有着诸多先天优势的中海油，在整个国企改革中究竟有没有参照意义和可比性？

“存续企业”这个概念是中国企业独有的新鲜名词，始自第一个整体重组海外上市的中国石油集团公司。为了顺利完成股份制改造并成功上市，1999年，中国石油股份公司成立时，划走了大部分优质资产和48万名职工，把赢利能力低的资产和106万名职工留下，成为“存续企业”。“存续”有继续生存的意思，但产业结构不合理，人均占有有效资产少，企业冗员多，负担重，存续企业当年就亏损128亿元。

据中石油集团公司的有关人士介绍，面对困难局面，中石油集团的管理层也认识到，只有存续企业局面得到根本好转，整个集团才能发展。而时至今日，存续企业的改革已无路可退。苏琪认为，中国的石油石化行业在已经完成主业上市的情况下，存续企业的出路已成为一个非常重要的问题。“这实际上是比卖优质资产更加困难的事情”，他说。

中国国际金融公司(CICC)的关滨认为，中石油、中石化集团未来的发展也是中海油这样一个思路和方向。但由于前两家公司资产规模、员工数量、企业构成等方面都比中海油要庞大和复杂得多，因此持续重组的过程也更加困难和漫长，不可能在短时间内像中海油那样展现给投资者一幅清晰的公司架构。

关滨说，把存续部分的优质资产继续整合，中石油也在做。但与此同时，中石油的上游勘探开发业务正向海外大举扩张，已经并将要继续并购海外的油气田，而人员的分流工作也在进行。在这样一个很多业务齐头并进的情况下，明确一个方向，未来业务怎么进一步整合，下一步在资本市场上怎么走，是不容易的事情。

而申银万国的分析师李晨认为，与中海油相比，中石油集团公司的高管人员考虑更多的可能是如何安置下岗职工，如何保持公司内部稳定的问题。中石油的存续部分虽然亏损，但整个中石油集团是盈利的，还是国有企业的利润大户。在这种情况下，保留了大量原石油部官员的中石油集团未必有足够的决心和动力来加速进一步重组的步伐。

中海石油的表现强于恒生指数

在存续企业的重组方面，中石化则显得有些心有余而力不足。李晨认为，中石化集团的工作都放在如何使存续部分扭亏拖困上面。而中石化股份公司现在全部精力都放在如何稳定上市公司业绩的增长方面，中国石化股份公司目前已经拥有13家上市子公司，如此复杂的资本结构，已经造成了中国石化内部管理效率低下，比让新的公司到证券市场上市更迫在眉睫的，是如何整合已上市的内部资源。因此，李晨认为中石化即便是将存续部分的优质资产分拆出来，也将是通过资产置换的方式，装入某家已上市子公司的壳内。但关键问题在于，谁也不能保证置换进来的资产就一定能带来更好的业绩。

无从判断的关联交易

与中海油一样，中石油、中石化的油田工程与服务这一块资产也留存在集团公司之内，但对于这两家公司是否会像中海油那样把这块资产从存续部分分拆出来，分析师们则有完全不同的看法。

李晨认为就中石油和中石化的上市公司而言，未必愿意让存续部分的油田服务与工程部门上市。因为现在这两家公司在公布的财务报表上显示的上游开采成本这么低，就因为实际成本不透明。如果油田服务与工程部门独立上市，这两家公司的关联交易就要完全公开和透明，按照市场价格交易，这将进一步压缩中石油和中石化上市公司的利润空间。但如果交易不按照市场定价，油田服务与工程部门就不能盈利，也就不能达到上市要求。

而关滨对此则持完全相反意见，他认为现在中石油和中石化的母公司负担很重，非常依赖于上市公司，实际上是中石油和中石化的上市公司在通过这些关联交易补给母公司。如果油田服务与工程部门上市，两家公司完全按照市场价格交易，将有助于中石油和中石化的上市公司进一步降低成本，但母公司却不一定愿意。

记者就此问题向中石油和中石化两家公司求证，中石油方面拒绝对此问题发表任何看法；中国石化上市公司董事会秘书局主任陈革则表示上述说法都不正确。陈革说上市公司与母公司的关联交易都是按照市场价格进行，并不存在向哪一方倾斜的问题。上市公司与集团公司是相互独立的两个法人机构，单独核算。因此，上市公司与存续部分的关联交易都是“亲兄弟明算账”。