独立股东决定权：联通收购的未知力量

（文 / 谢衡）

联通CDMA进入了快速发展阶段

近日，中国联通(A股)与中国联通(香港)红筹公司同时发布公告称，中国联通(香港)将动用48亿人民币的现金收购吉林、黑龙江、江西、河南、山西、四川、重庆、广西和新疆九省(市、自治区)移动网络，加上九省总金额为177亿人民币的负债，整个交易作价为225亿元。

中国联通的主要经营资产是其间接持有的中国联通(香港)红筹公司57.20%的股权，这次联通红筹公司的收购，可以理解为中国联通的间接收购。联通红筹公司拟收购的资产是上述九个省(市、自治区)的GSM网络以及相关移动通信业务。另外，联通红筹公司还将同时获得这九个省的CDMA网络租赁权。

资本运作 联通的难题

今年7月中国移动通过发行企业债券的方式，以102亿人民币从母公司收购了8个省的电信网络，使其拥有的网络增至21省市，成为全球用户量最多的移动电话运营商。中国联通面临中国移动的激烈竞争，目前中国移动的用户是中国联通的三倍。SGY资产管理公司的一位主管表示：“中国联通需要通过这一收购计划来提高利润增长率，中国联通必须步中国移动的后尘才能继续保持竞争力。”

中国联通本来的计划是用寻呼业务资产来置换收购九省市的网络，以节省上市公司方面现金流支付。装在上市公司主营业务内的寻呼业务，截止10月底用户按月下跌4.64%，至1946.2万户，处于亏损状态。据透露，资产置换计划当时曾希望在9月实施，即中国联通A股上市前后，但这一计划遭到了有关方面的强烈否定，原因是担心联通无法按寻呼的净资产价值进行置换，而只能按照市值估价，造成国有资产流失。联通方面在这一问题上遇到障碍，是导致收购拖后两个月之久的重要原因之一。

“每一次资本运作对联通来说都是难题，都是历史遗留问题。”中国联通董事会秘书劳建华对记者说，“当年中国联通红筹公司就是凭借寻呼资产在香港上市，卖了56.5亿美元，今年寻呼业就成了上市公司的一个包袱。公司对寻呼资产的置换还没有具体设计方案，如何准确的定价，还要让投资者满意，总之是一件很难的事。”中国联通董事长杨贤足表示，由于寻呼业务回购工作繁复，寻呼业务涉及300多个城市，所以将在完成收购九省业务之后，才考虑寻呼业务的母公司回购。但寻呼业务明年会按计划继续增加，中国联通管理层将会商讨业务发展计划。

中性的交易

此次是中国联通上市公司首次向母公司收购资产，全部以中国联通(香港)红筹公司自有的现金支付，不发行任何债务工具。劳建华表示，这么做是为了不摊薄而是增厚股东的权益。

九省市网络今年的净利润为4.6亿元，以48亿现金收购价计算，2002年的收购市盈率约为10.4倍，较中国联通股价现时17倍的市盈率有所折让。2003年该九省网络的净利润将增至6.5亿元，相当于2003年收购市盈率为7.4倍，较中国联通明年15倍的市盈率也有所折让。杨贤足指出，收购完成后中国联通今年的每股盈利将提升5.6%，由每股0.366元升至0.386元；而2003年则会提升8.7%，由0.411元升至0.447元。但中国联通的副总裁石萃鸣也表示，收购母公司九省市业务后，中国联通的净负债将由47亿元增至272亿元，净负债对净资本的比率由6.8%增加至29.6%，预期债务对股本的比率将由15%增加至47%。

有分析师认为，将收购的九省市移动网络的APRU(平均每用户每月通话收入)值与在香港上市的省市APRU值相差不大，不计算CDMA网络，现时的息税折旧及摊销前利润率(EBITDA margin)为45%，低于上市公司今年上半年55.5%的EBITDA利润率，这表明，收购既不会拖累股价，也不会增加太多投资者权益。所罗门美邦(Salomon Smith Barney)发布的报告指出，收购九省市的市盈率较中国联通股价有大幅折让，有关交易作价中性，因九省网络资产质素较低，未来12个月至18个月，市场将会关注新收购的网络资产在营运上是否有所改善。

而摩根大通(JP Morgan)及瑞银华宝(UBS Warburg)均认为，这次收购九省市业务将会令中国联通2002年的每股盈利大幅提升20%，但中国联通公司公布的每股盈利仅上升约6%，市场认为盈利提升情况低于预期，在盈利未如想象中理想的情况下，中国联通未来的股价难有大幅上升的空间。

中国国际金融有限公司(CICC)的有关人士对记者表示，此次交易作价已经非常便宜，收购市盈率较中国联通的市价有近50%的折让，加上九省市的增长空间巨大，相信交易可以令投资者满意。中金公司担任中国联通此次收购的财务顾问。

中国联通的“双刃剑”

实际上，投资者对中国联通此次收购是否满意，并不简单影响中国联通在香港及国内股市上股价的涨跌，而直接关乎此次交易是否能够进行。

中国联通发行A股时，母公司就与联通(A股)公司签署了协议，承诺母公司与中国联通香港红筹公司的关联交易，必须先得到A股公司同意。由于在关联交易中，大股东也就是母公司没有投票权，所以只要过半数的A股独立股东反对，交易就不能进行，即中国联通A股公司的独立股东对关联交易有优先否决权。

中国联通发布的公告上也显示了这一点，12月23日中国联通(A股)公司将在上海召开股东特别大会，由独立股东就此次收购表决，这部分独立股东由联通独立董事、机构投资者、战略投资者和散户代表组成，表决期间大股东联通集团的代表将按照法规退场。据劳建华透露，当天下午中国联通(香港)红筹公司将在香港举行股东特别大会，也由独立股东对此次交易进行投票表决。劳建华表示，只有双方都通过，此次收购方可实施。当然，收购完成还有另外一个要素，就是内地有关管理部门的批准，中国联通方面已经表示，预计批准过程不会遇到重大障碍，相信很快就会顺利完成。

这是中国联通(A股)独立股东第一次决定联通(香港)公司与母公司联通集团重大关联交易的命运，这也是内地A股股东第一次有权利对在香港上市的红筹公司在重大关联交易上行使表决权。海通证券的分析师马婴认为，中国联通的此次收购应该能够获得A股独立股东的通过，此次交易并没有看到损害投资者利益的情况，而且独立股东中会有相当部分是中国联通的机构投资者和战略投资者，这些股东都与中国联通的管理层保持着良好的沟通，因此，不大可能存在反对者占多数的情况。但据接近此次交易的有关人士透露，联通方面对此次交易能否顺利得到独立股东的通过，仍不敢说有十足的把握，因为，毕竟此次收购大幅增加了上市公司的负债率。

实际上，如果此次交易获得独立股东的通过，中国联通除了能顺利完成收购外，还将在保护中小股东利益方面留下良好的记录，这在证券市场监管部门大力倡导保护投资者利益，完善公司治理结构的大环境下，这无疑是中国联通值得引以为骄傲的。但是，如果此次交易遭到独立股东的否决，那么，谁难受谁知道。