QFII：资本市场封闭时代的终结

（文 / 谢衡）

11月7日，中国证监会与中国人民银行联合颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，市场期待已久的合格的境外机构投资者制度，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)终于登场。这是继11月3日中国证监会、财政部和国家经贸委联合下发《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》之后，又一项重大举措。

QFII的推出，结束了中国资本市场长达10年的闭关政策。

新兴市场的魅力

QFII，使境外的投资者终于有机会全面体验虽然有些动荡不安，但通常有利可图的中国证券市场。中国股市虽然只有10余年的历史，但如今国内沪、深两市共有上市公司1200家，总市值接近5000亿美元，已经成为亚洲第三大证券市场。

QFII政策的出台带来香港股市上国企股的上扬，相反，内地A、B股市场却大幅下

“我们认为QFII为国外的投资者提供了一个非常好的投资机会。”里昂证券(CLSA)北京代表处首席代表孟怡说，“有很多素质很好的公司只在国内A股市场上市，QFII的推出，使国外投资者有机会投资于那些优质的A股上市公司。现在全球市场都比较低迷，而中国经济一直保持很好的发展态势，越来越多的国外投资者开始关注中国上市公司，已经有客户向我们表示了投资中国股市的意愿。”孟怡说，“我们将更加关注A股上市公司的情况，针对国内市场发布更多，更精准的研究报告，为投资者提供专业建议，将这些客户、包括我们的母公司法国里昂信贷负责任地引入中国股市。”

所罗门美邦(SALOMON SMITH BARNEY)公布的报告认为，虽然中国股市上存在着高市盈率、低投资回报、公司治理结构不完善和透明度较差等问题，但仍有一些国际投资者热切希望进入这个市场，但他们只会对少数具有长期投资价值的股票感兴趣。

“中国有步骤开放资本市场绝对是一件好事。”瑞银华宝(UBS Warburg)中国经济/策略分析师陈昌华说，“我们会从上市公司的投资回报率、增长前景、盈利能力，以及现时股价等几个方面判断A 股公司的投资价值。但我们认为现在国内A股市场的市盈率还是太高，我们建议客户等待市场探底。”

除了中国股市这个新兴市场本身的吸引力外，中国宏观经济的长期向好，人民币走强的趋势，及强劲的外商直接投资(FDI)，都将对吸引外资进入中国市场起到积极作用。安邦集团研究部策略分析师陈功认为，选择现在推出QFII的时机非常好，在全球市场走软的情况下，会有相当国际资本选择中国市场作为“避风港”。

国际投资者不是中国股市的“解放军”

从《暂行办法》要求合格的境外机构投资者条件来看，中国股市的监管者希望引入那些有雄厚资金实力和丰富投资经验的长期机构投资者，而不是那些做短期投机的国际游资。

设定较高的进入门槛，对于维护初开大门的中国资本市场的稳定无疑非常必要。但中国股市隐含着不少风险，而那些做长期投资的大型机构投资者都秉承稳健、谨慎的投资原则。因此，业界普遍预期，在未来一段时间，QFII并不会带来国际资本的大规模进入。

《暂行办法》规定，合格的境外机构投资者管理的资产应不少于100亿美元。陈昌华认为这个要求过高，他说，100亿美元的资产量，欧美大的资产管理公司可以达到，但这些基金绝大部分投资于美国市场，很少有专门投资于新兴市场的。而那些专注投资新兴市场的基金，资产规模很少有达到这个要求的。陈昌华认为，如果管理层希望引入更多资金，就应该考虑降低门槛。

汇丰证券(HSBC Securities)中国证券研究部董事张丽萍认为，《暂行办法》中对合格投资者最少一年之内不得汇出本金的规定，加大了投资中国股市的风险。张丽萍说：“一年之内中国的证券市场可能发生很多事情，特别是现在中国股市处于调整期，过去约一年时间，A股的市盈率从50多倍下调到现在的30至40倍。”因此，我们预期在一段时间内，不会有大规的外资进入A股的二级市场，对推动A股上涨不会有明显作用。”

陈昌华表示，并不反对管理层对境外机构投资者资金汇出、一家A股上市公司20%的持股上限，以及只能开设一个账户等方面的要求，但他对监管机构能否有效监管和控制表示了担忧。

国泰君安证券的分析师许运凯认为，这种担忧不无道理，因为QFII实际运作后，对境外机构投资者进行实时监管和动态监管的责任，实际上就落在这些投资者的资金托管银行肩上。但国内商业银行普遍存在托管经验不足以及信息网络不完善等问题。此外，许运凯认为，监管者应将合格的投资者严格限定为纯粹的金融机构，而不应该有任何产业资本背景。因为中国政府已经允许外资购买A股公司非流通的国有股和法人股，现在又允许购买流通股，而中国的上市公司非流通股和流通股的股价差别很大。如果国外产业资本在购买了非流通股后，等到可以流通之时通过金融资本到市场上套现，将有可能牟取暴利。而且对既有金融资本，又有产业资本的机构投资者，A股公司的实际持股比例不易监控。

所罗门美邦的报告显示，中国股市的监管者将严格控制货币兑换和跨境资本的流动。所罗门美邦认为，希望QFII将中国股市推向新高的想法不切实际。QFII并不会带来明显的外资进入，而更多是对国内投资者信心的刺激。但这种刺激作用，会因流入资金的匮乏和市场的继续调整而变得非常短暂。因此，预期该政策在未来6个月内，对国内股市都只有温和的推动作用。

QFII之后

QFII政策公布后的第一天，国内A、B 股市场同时大幅下挫，B股市场更是无一只股票上涨。而与此对应的是，香港股市上的国企股逆市飘红。QFII墙内开花，却香了墙外，这恐怕是大多数人始料不及的。

张丽萍认为，香港国企股的上扬，有部分原因是香港市场预期，内地在推出QFII后，有可能尽快推出CDR(中国存托凭证)和QDII(合格的境内机构投资者，Qualified Domestic Institutional Investors)，这样，H股与A股的比价效应更加明显。相比之下，便宜的H股更具有投资价值。但这些政策什么时候推出还很难说，只是香港市场的一种憧憬。陈昌华也认为，很难预期QFII之后多长时间会推出QDII。香港国企股上扬，是因为这些股票普遍价格不高，有上升空间，有一点利好消息就可以上涨。而且这些上市公司大都是传统行业，存在价值被低估的情况。

而所罗门美邦的中国研究主管黄益平则预期，QDII将在QFII推出之后很快公布。黄益平说：“虽然有人认为推出QDII，让国内的资金进入香港股市是是穷人帮富人，但QFII和QDII是中国资本市场开放的两个必然的组成部分。”

黄益平认为，中国资本市场的进一步开放必然包括推出QDH和CDR，虽然这可能会对国内股市带来向下的压力，但却为香港的H股和红筹股带来未来增长的潜力。这样看来，在外资有规模的进入前，国内市场的持续调整恐怕将不可避免。“一旦QDII和CDR开始实施，A、B 和H股的比价效应更加明显，那么可以预言，国内市场将承受很大的向下的压力。”他说，“有投机者认为QFII推出后将促使A、B股市场合并，但我们认为，两个市场的合并只能等到人民币实现可自由兑换之时，这至少在5年之后。”

推出QFII和QDII后，有人对资本流动的监管能力表示担心。黄益平认为，虽然这些制度为资本流动提供了更多渠道，但监管者对机构投资者资金的管理总要比对巨额地下资本流动的管理简单得多。

无论如何，资本市场的逐步开放是人民币资本账项开放，并最终实现人民币完全可自由兑换的重要一步。

QFII

QFII作为一种过渡性制度安排，是那些货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区，实现有序、稳妥开放证券市场的特殊通道。准确的说，所谓QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

QDII

QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格的本地机构投资者机制)，是在资本账项未完全开放的国家，让当地投资者投资海外的机制，投资者必须通过该机制，才可进行买卖，以便国家监管资金流向及规模。目前特指通过设立若干以外币为单位的封闭式基金来投资境外证券市场，如通过指定符合一定条件的国内金融机构，代理国内居民用外汇购买香港股票的业务。

CDR

CDR(Chinese Depositary Receipt中国预托凭证)，是相对于美国存托凭证(ADR)设计的金融新品种，指在中国境内证券市场流通、代表境外有价证券的一种可转让凭证。CDR不同于A、B股，它是经纪人将海外上市的公司股票存放于某托管机构后，在中国内地发行的代表这些股份的凭证。

推出CDR的基本主旨是利用存托的方式，按照既符合国际惯例又遵循中国法规的凭证式发行、交易、结算和交割等程序，以达到境外公司在境内资本市场上发行融资的目的。中国CDR的试推出是尝试境外上市公司，以香港地区红筹企业作为试点，在境内资本市场融资和挂牌交易的一种手段，也是投资者进行国际化投资的重要途径。