积极财政的次序问题

（文 / 陆丁）

今年是实行积极财政的第5年。截止到6月份，发行的国债数量已经达到6600亿。从总量上来说，加上银行不良资产和其他的隐含债务，国家财政的债务数量仍然低于通常标准。再加上国债投资的主要方向是基础建设方面的项目，所以，如果从还债能力和经济安全角度，国债发行对经济负面影响并不像有些人说得那么严重。何况，如果没有国债的支持，这5年来的软着陆不会那么顺利，道路交通和企业的技术改造升级不可能进展这么迅速。这还不算国债投资项目对缓解就业压力所做的贡献。但国债的这种大量发行以及国债投资项目在整个经济运行中所占地位的逐渐加重，对整个经济结构也实在造成了影响。比如，有一种观点认为，国债投资实际上压缩了民间资本的投资空间。

这种观点本身其实并不怎么成立，因为国债投资项目往往集中于现阶段的民间资本并不适合介入，甚至还没有能力介入的大型基础建设项目。更重要的是，国债投资的大量增加实际上是作为对“民间”投资意愿低落的补救措施出台的。从这个意义上说，谈论国债投资项目的“挤出”效应，多少有一点倒果为因的意思。

但是它至少提供了从另一个角度审视国债对整个经济运行作用的机会。事实上，尽管很难说在现阶段国债投资项目已经把“民间”资本挤出了直接投资领域，但国债大量发行却降低了资金到达实际经济部门的可能性。与此相应，整个经济运行对国债投资项目的依赖却明显增加。据中国人民银行夏斌的文章，自从1998实施积极财政以来，银行体系对政府部门的净债权每年增长的速度是61.6%，而银行对企业的债权，每年的平均增长速度只有10.4%。反映到总的增长量上，两者差别就更为明显，前者达581.4%，后者则只有48.6%。同时，企业信贷在全社会信贷总量中的比例则从1997年底的84.69%下降到2001年底的72.35%。这意味着，在实行积极财政的这几年中，银行惜贷企业慎贷的情况不仅没有解决，看起来还有所加剧，而导致这一问题的一个原因(粗糙地说)就是，银行的钱没贷给企业，“都”用来买国债了。

从结构上来说，实施积极财政的原本目的，是为通过国债投资带动银行贷款，刺激内需，从而使经济可以保持增长的速度。但现在情况却是，尽管国债投资确实对银行贷款有所拉动，但更为明显的效果却是银行资金从企业转向国家。换句话说，经济增长多少变成了国家的独力而为。这事听起来虽然合理，想起来却值得推敲。因为，尽管投资国家往往要比投资企业来得保险，但如果整个经济中只有国家愿意进行直接投资而剩下的人全都更愿意变成食息者，那就好像是说现在只有国家看好自己的未来，而剩下的人则都坐等着从这个未来里面分钱。

更值得讨论的问题还在后头。一方面，物价水平长期低迷是内需不足的表征；另一方面，它也是造成企业或者“民间”投资意愿低落的重要原因。而如果一国经济中的资金主要被国债所吸收，所引发的直接后果就是物价水平的上升会变成对经济总体中的生产部门和消费者部门不太情愿看到的事情。这等于是说，“民间”资本持有者现在甚至不愿意看到问题的解决。因为物价水平的上升会降低国债持有者手中政府债务的价值。

事实上，按照约翰·格利和爱德华·肖在《金融理论中的货币》中的分析，货币实际上可以分成“内在货币”和“外在货币”两种。所谓外在货币，是国家在向“私人部门”，也就是企业进行采购时所发行的货币。它的实质是政府对企业承担的债务。在一个只有外在货币的经济模型中，当物价水平上升时，财富就会通过外在货币的贬值而从“私人部门”向国家转移。国债的情况同样如此，如果物价水平在企业和消费者购买国债之后上涨，等于是减轻了国家还债的实际数量。事实上，通货膨胀的因素恰恰是长期国债风险低于一般债券的优势之一。可是，当国债在整个债务组成中占有的比例过大时，这种低风险的优势，却是以“私人部门”财富的实际损失为代价的。可以这么说，如果1998年以前的物价低迷只是由于经济运行结构上的不合理的话，那么在实施积极财政之后，物价的持续低迷简直可以看成是私人经济部门在积极财政环境下的自我保护措施。因为，如果在这个时候仍然试图去解决物价水平在低位徘徊的问题，几乎就等于是在帮国家抢钱。

从这个角度来说，尽管积极财政政策对于经济环境的建设有巨大贡献，但看起来却对经济肌体有所影响。而根本原因，似乎在于时机或者次序的问题：在“私人部门”投资意愿低落问题没有获得根本甚至初步解决的情况下，试图运用国家手段刺激经济增长，结果也许是适得其反。