期权魔术怎么穿帮了

（文 / 邱海旭）

7月15日，美国国会全票通过“萨班斯-奥克斯利法案”

从利用到滥用

一位公认的期权实践高手最近说道：“迄今为止，全世界所有公司用过的最具效果的激励方式就是期权制度。道理很简单，期权能够减少企业现金支出，因而能增加盈利。”说这番话的人是杰夫·斯克林（Jeff Skilling），安龙公司前CEO，说这番话的场合是在美国国会关于安龙案的听证会上。斯克林没有忘记挖苦他的询问人，加利福尼亚民主党议员巴巴拉·博克希尔：“我记得很清楚，FASB（财政会计标准委员会Financial AccountingStandards Board）曾经试图改变期权不计入公司成本的做法，正是您在1994年否决了他们的建议。”

斯克林提及的那次交锋代表了硅谷游说团的巨大胜利，最终博克希尔领导的两党联合阵线逼迫FASB做出妥协，只要求公司在年度财政报告的脚注里标明期权对利润的影响。该决议得到了当时财政部长劳埃德·本特森（Lloyd Bentsen）、五大会计师事务所及投资基金的拍手赞扬。国会采取的姿态是基于这样一种信念：期权制度是新经济的福音，它是硅谷奇迹的创造者，并且为其他产业指明了分享高科技奇迹的道路。任何试图将期权计入成本的做法都会扼杀这个奇迹。

讨论神奇的期权制度有必要回忆一下期权流行之前的美国经济，尤其是上世纪70年代，整个美国工业处于疲软境地，在效益和股市表现上被德国和日本全面超越，劳动生产率年均增长水平不到1个百分点。据沃顿商学院会计学教授约翰·E·考尔（John E．Core）的统计，1980年时，期权收入在CEO的薪酬结构中只占30％，平均为15.5万美元。

伴随80年代末新经济的曙光，期权制度作为催生硅谷奇迹的新动力源迅速被所有公司接受和仿效。国内研究期权制度的专家、上海经邦咨询公司总经理薛峰在接受记者采访时说：“期权制度在美国新经济产业发展史上所起的作用是公认的、不可替代的。它与一般的薪酬制度不同，具有某种契约性质，作用集中于剩余索取权的分享，从而有利于激励管理人员尽量将企业蛋糕做大。从人性角度讲，企业管理者一般分为风险规避型和风险偏好型，前者趋向保守和稳定，后者则富于创新和冒险精神，期权制度是最适合风险偏好者的回报激励制度。像微软、思科、戴尔等公司刚刚创业时，都缺乏稳定的成长前景。由于缺乏现金流，这些公司的普遍做法是给员工较低的工资，但给予很高的期权。风险规避者一般不会接受这种薪酬，他们宁肯要实实在在的高工资，而微软等公司正是凭借期权制度将一帮冒险家网罗在一起，掀起了新经济革命，同时也创造了无数百万富翁。所以说，没有期权制度就没有硅谷的今天。”

期权制度很快就不再是高科技公司的专利，据统计，目前超过90％的美国上市公司实行期权制度。而据全美员工持股中心的资料，2001年有1000万公司雇员获得了期权，是1992年的10倍。该中心还声称，他们的研究表明，实行普遍期权计划的公司比未实行的公司拥有更理想的劳动生产率和资产收益率。

1994年FASB的方案被否决时，为数不多的反对声之一来自“投资之神”沃伦．巴菲特，他说：“CEO们已经证明他们拥有操纵FASB和SEC的能力，以后他们做任何事情都不会再有约束。你们很快就会发现，在CEO眼里，投资人只是懦夫，而不是他们的衣食父母。”不幸的是，事实正是向巴菲特描述的方向发展。

期权制度的漏洞直到近两年股市陷入衰退时才显露出来，因为心力憔悴的股东们突然发现，他们所雇佣的管理层仍在继续靠期权发财。

90年代初，几乎所有获得期权的CEO们都信誓旦旦地表示，他们只有等到股东资产升值时才会兑现手中的期权，但随后连续10年的股市繁荣让这类誓言变得没那么必要。伦敦商学院院长劳拉·D·泰森（Laura D.Tyson）说：“应当吸取的一个教训是：将管理者薪酬与股市表现挂钩的制度只有在股票价值能真实反映基本面信息（如生产率和科研竞争力）的时候才能真正发挥作用，当股价与这些信息严重背离时，期权制度只能产生扭曲变形的激励效果。”现在已经不需要争辩10年大牛市是否背离了经济基本面，总之它造成的结果是令期权制度过度运转直至失速。北大光华管理学院战略管理系副主任蔡曙涛说：“授予管理者期权的本意是让他们关注企业长期效益，但在整个股市狂想症的笼罩下，每一年的增长都可能相当于过去5年的努力，这种情况必然令股东和董事会过分迷信期权的激励作用，减少对经营者的监督。而经营者本身也必然更加注重短期利益，尤其是当股市短期表现和个人期权利益紧密挂钩的时候。”

思科股东从1999年到2001年收益减少了22％，而钱伯斯的收入高达2.79亿美元  

苹果电脑总裁乔布斯同期通过执行期权获利3.8亿美元  

前IBM总裁郭士纳从1999年到2001年通过期权至少获利3.03亿美元  

巴菲特——FASB方案少数反对者之一。如今，事实还是向巴菲特描述的方向发展  

由于期权不用像工资、业绩奖金那样计入资产负债表，美国股东向经营者派发期权如同开闸放水，期权总量占股票总发行量的15％。当所有高层管理人员都能从期权中牟取暴利时，期权制度内涵的激励意义便开始异化直至彻底消失。1992年诺贝尔经济学奖获得者、芝加哥大学教授加里·贝克说：“像工资、奖金等薪酬形式适合于奖励企业管理者的普通表现，期权则应当奖给那些为公司赢得超常规业绩的管理人员，它不该成为见者有份的免费午餐。”的确，现在人们在反思中发现，当股市牛气冲天的时候，期权并不天然地和管理者的才能发生联系，每个人都“干得”很好，每个人都有理由发财。

期权制度的漏洞直到近两年股市陷入衰退时才显露出来，因为心力憔悴的股东们突然发现，他们所雇佣的管理层仍在继续靠期权发财。前IBM总裁郭士纳（Lou Gerstner）从1999年到2001年通过期权至少获利3.03亿美元，与此同时股东的收益只增加了33％。思科股东同期收益减少了22％，而CEO钱伯斯（JohnChambers）的收入却高达2.79亿美元。苹果电脑总裁史蒂夫·乔布斯为了显示与公司共患难，虚情假意地把自己的年薪定为1美元，同时通过执行期权获利3.81亿美元。安龙、世通、环球电讯的经营者则更进一步，他们制造假账的一个重要目的就是为了将手中期权及时套现。

股东的愤怒还指向大公司的薪酬委员会，他们采取多种手段帮助CEO们在熊市中维持高额收益。一种方法是继续向高管们发放大量期权。柯达公司去年市值缩水23％，但CEO丹尼尔·卡普（DanielA．Carp）还是从公司获得了41万股期权，是前年的4倍，公司发言人称这些期权和其他公司相比算是少的。思科CEO钱伯斯获授的新期权为600万股，对于卡普和钱伯斯来说，新期权不啻是白捡的奖励，目前的股价低谷给了他们今后盈利的希望。这和一般股东在熊市里如坐针毡完全不同，因为他们压根儿就不担什么风险。另一种方法是降低行权标准，对市场价低于执行价的期权进行重新定价，已经有超过200家公司实行了旧股换新股计划或将期权重新定价。加里·贝克指出：“这些做法实际上是抹煞了期权制度的另一重意义——惩罚功能，股市表现糟糕，管理者就不应该得到期权收益，但现在薪酬委员会却让这些全世界最富有的人逃脱应受的惩罚。”

经邦咨询公司总经理薛峰认为，绝大部分传统企业也引入期权制度，这也是期权被滥用的重要原因，“期权制度最适用于创业期的高科技公司，因为这些公司人力资本占最大比重，而传统产业如汽车、能源都属于资本密集型，行业性和资金性因素对成长前景更加重要，它们的收益预期也比较稳定，期权制度的激励意义不大。传统产业公司实行期权制度的真正目的是为了‘合法地’做账，特别是享受期权制度带来的税率优惠，目前普遍采用的期权不计入成本的做法更让它们有恃无恐。”提出期权改革法案的列文参议员强调，安龙公司破产前共通过期权制度避税6.25亿美元，同时将自己真实的财政状况隐藏起来。

薛峰说：“通过期权手段做账最终损害的是公司本身，美国钢铁业现在这种烂摊子很大程度上是因为几十年来实行的慷慨的养老金制度，而且这些养老金从未计入成本。”

期权制度的漏洞在近两年股市陷入衰退时才显露出来  

费用化之争

目前看来，硅谷游说团似乎赢得了胜利，国会否决期权计费法案的行动甚至得到了布什总统的支持，他在某个场合曾经表示，他认为现行的期权制度不存在问题。然而美国经济教父格林斯潘早就支持将期权计费制度化，他说：“公司丑闻告诉我们，并不是人变得更贪婪了，而是人将贪婪付诸实施的途径更多了，没有成本的期权便是其中一条重要途径。”

就在“萨班斯一奥克斯利法案”将期权计费排除在外的第二天，位于伦敦的国际会计标准委员会（IASB）已经确认将于明年出台新的期权计费的会计标准，这项制度将被绝大多数欧洲公司遵循。由于SEC规定FASB的政策有必要和IASB保持一致，到时FASB将重新举行一系列政策讨论会和听证会，而美国国会也将重新审议期权计费法案。薛峰认为：“期权制度改革势在必行，到时游说团力量再强大也很难阻止国会改变在期权计费问题上的立场。”

加里·贝克说：“期权对被授予者来说是薪酬，对股东来说则意味着支出，因为任何期权的执行都是对股权的稀释。基于向股东提供完整的股权状况的考虑，任何一年发行的期权价值都应当从该年度利润中扣除。”不过加里·贝克不赞同国会通过法律强制期权费用化，“这需要靠市场的力量”，贝克说。

市场的力量已经开始崭露锋芒，7月份以来，一些最具分量的蓝筹股公司纷纷宣布将执行新的期权会计标准，从下一个财政年度起将期权价值从利润中扣除。这些公司包括可口可乐、第一银行、通用汽车、通用电气、花旗银行等。现在看来，很可能将有越来越多的公司采取这一步骤，从而压迫市场自动完成FASB所未能实现的目标。

值得注意的是，采取期权计费化的公司大多是传统产业公司，这从另一个角度证明期权制度对它们并非性命攸关。伦敦商学院院长劳拉·D·泰森认为：“由于投资人态度越来越强硬，争相采取期权计费的姿态已经成为一种竞争手法，谁先迈出这一步，谁就将得到投资人的信任。当然，迈出这一步的预期成本各不相同，可口可乐、通用电气等公司显然承受的代价很小。”

通用电气表示，期权费用化将使其2002财政年度净利润减少3000多万美元，每股收益减少不到1美分。未来3到4年间，每股收益减少的幅度将增至3美分。通用汽车2003年每股预期收益为6.26美元，期权计费后将减少15美分。第一银行今年每股预期收益为2.77美元，期权计费将使其稀释2美分。Thomson First Call研究部主任强克·希尔（Chuck Hill）认为，这些大公司的期权费用实际上不会侵蚀公司多少利润，期权计费的真正效应将对它们的股票有利，并能提升投资者信心。

思科公司成为期权计费最大的受害者，钱伯斯提出的“全员持股”口号现在已经不具有什么实质意义  

从传统公司的角度很容易理解为什么硅谷高科技公司会对期权计费噤若寒蝉，根据去年各大公司财政报表脚注里的内容，期权计费将使标准普尔-500指数公司的盈利减少21％，而高科技公司面临的形势更加严峻，一旦期权计费，戴尔公司2001年盈利将减少59％，英特尔为79％，思科为171％！

曾被誉为“期权文化奇迹”的思科公司将成为期权计费的最大受害者，钱伯斯提出的“全员持股”口号现在已经不具有什么实质意义，因为思科当前市值仅为1000多亿美元，不到其全盛时期的20％。思科（中国）有关官员在接受记者采访时表示：“目前对整个期权制度的讨论正处于关键时期，思科的立场很清楚，就是不支持将股票期权计入支出，因为它与现行会计制度存在很大冲突，而且对期权价值的估算难以确定。”记者问她：“如果美国国会通过期权计费法案，思科会不会改变全员持股的战略？”该官员拒绝做出明确预测，她的回答是：“思科只有‘静观其变’。”

整个硅谷的大大小小公司几乎都已团结在微软和思科周围反对期权计费化，PayPal软件公司的发言人文斯·索里奥托（Vince Sollitto）说：“让员工成为公司所有者是我们吸引和留住人才的核心思想。”PayPal公司是近年来硅谷最成功的新上市公司，许多员工手中的期权还很值钱。索里奥托将期权制度称为“创造硅谷奇迹的所有权的草根文化”，他质问，“我们为什么要让安龙丑闻影响到创新发动机的转动？”

然而，索里奥托的质问也许终将变为哀叹，因为高科技联盟正在悄然瓦解，亚马逊和冠群已经正式宣布加入期权计费的阵营。亚马逊公司CEO杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）并不否认采取计费化是受到投资方态度的影响，他还说新策略可以令亚马逊放开手脚实行一系列期权制度改革，“很多结构性改革我们几年前就开始讨论了，但一直未能实行，原因就在于期权计费问题”。在新规则下，亚马逊公司每股亏损将从1.56美元涨到2.64美元。硅谷游说团领导人里克·怀特（RickWhite）称亚马逊和冠群的“叛离”不会给其他公司带来太大压力。”

期权制度会不会死亡？

正如思科公司有关官员所说的那样，关于期权计费的争论正处于关键阶段。虽然反对方暂时稳住了阵脚，但即便是微软和英特尔的联合力量也只能暂时推迟期权计费化的到来。目前人们关注的问题是：在经历了如此巨大的危机后，期权文化会不会寿终正寝？

《财富》杂志认为，期权计费并不意味着新一轮股市灾难，与1999年相比，投资人已经变得相当聪明，目前的股市价格大致上已经真实反映了市场对期权的估价。《财富》提出的值得担心的问题是：新兴高科技公司还会继续给予员工足够期权吗？期权制度还会是所有者的激励魔棒吗？

至少在高科技公司中，期权制度已经不复往日的光彩。股市泡沫的破灭让大部分高科技股一落千丈，全盛时期授予员工的期权已经一钱不值，因为期权执行价格已远远高于股票本身的市场价格。思科最近的年度业绩报告显示，一半以上未执行的员工期权已“泡汤”，微软的数字是30％，Sun是60％。美银证券分析师鲍勃·奥斯特里恩（Bob Austrian）的研究表明，2000年微软公司员工以期权形式得到的薪酬平均为416353美元，去年这一数字已直线下落到131525美元，预计今年将进一步下滑。Sun公司前副总裁乔治·保利尼（George Paolini）说：“20世纪90年代的股票期权文化已经死亡。”

就期权制度的前景，《三联生活周刊》记者采访了上海经邦咨询公司总经理薛峰和北大光华管理学院企业组织管理专家蔡曙涛教授。

蔡曙涛  

三联生活周刊：期权制度正面临诞生以来的最大一次危机，其本身的激励作用已经不如以往，计费化又将令许多公司盈利大幅度减少，这种状况会不会造成期权制度和期权文化的死亡？

薛峰：期权制度是不会死亡的，最本质原因是它具有不可替代性。从经济学角度讲，经济发展是需要一些泡沫的，关键是泡沫不能破，期权制度能够创造一些必要的泡沫。当然，在经历期权危机后，新经济的泡沫会少得多。我认为期权计费化并不会对高科技公司造成致命影响，因为投资人会更加关注企业长期的动态成长，而不会拘泥于静态的财务报告。没有期权做遮掩，高科技公司必须将企业的概念性和成长性做得更好。另外对期权再定价也是必要的，期权制度本身将继续完善再定价机制，企业可以根据再定价条款维系期权原来的激励作用。对那些非管理者因素造成的股价下跌，再定价机制能够滤掉股市噪声，更加清晰地反映股价和经营业绩之间的关系。

蔡曙涛：有评论说期权制度是财会欺诈的根源，我认为这是把复杂原因简单化了。财会欺诈从管理学角度讲还是源于信息不对称、合约不能有效完成及分散所有者不能有效监督经营者的问题。期权制度的优点早已被事实证明，一个制度如果没有内在优势的话是不会延续到现在的，只不过在市场繁荣时期期权制度的漏洞没有暴露出来。现在我们知道这个制度需要完善，而且清楚完善的方向，所以这次危机的出现会让期权制度更加成熟。如果期权计费法案通过，中小科技公司在融资和吸引人才方面会遇到很大困难。但应该看到期权计费只会影响公司账面价值，而不会影响真正的现金流，不同的期权计算方法也会有不同的账面表现。现在经济衰退过程还在继续，我认为要过一段时间才能看出期权计费带给企业的真正影响。

三联生活周刊：那么期权制度改革的方向是什么？

蔡曙涛：一个好的制度不仅应该让人“共享受”，还应该可以“共患难”，应能通过自发调节作用适应各种市场情况，比如利率制度。成熟的期权制度应当在大盘下跌时也能够发挥激励作用，而现在期权制度却是一筹莫展。过去我们都注意期权正向的激励作用，今后也要考虑如何加强负向的激励。期权问题不在于能不能使用，而是如何正确使用。期权还是更适合新兴中小型高科技公司，这些公司人力资本占据最重要地位，成长性很强，激励作用比较明显。另外期权范围也应当有所调整，普通员工更适合由制度来进行激励和约束，因为他们的贡献基本上是平均的。但高层管理人员有不可替代的作用，需要期权这样特别的合约来留住人才。如果大家都是一样的激励，那就不存在激励。每个员工都有期权跟大锅饭没什么差别。

薛峰：除了计费化，期权制度的结构改革势在必行。期权制度上的漏洞造成这样一种现象：当前的股东和管理层可以勾结起来欺诈未来的股东。期权制度的本意是通过管理层长期持股共同受益，但目前问题是激励过多，约束太少。很多企业期权行权的等待期过短，也没有禁售期，期权行权后可以立即套现，这就诱使管理者通过做假账吹高股价然后立即抛售股票。因此必须在执行上设立一定期限。此外，还可以将期权行权价与某个市场指数如道-琼斯指数挂钩，只有当股价与道指的比率等于或高于期权发行当天的比率时，经营者才能得到行权资格。这就使期权真正成为对“超常规业绩”的奖励，而不会成为普遍景气下的免费午餐。期权作为激励机制，并不能代替经理人的选择机制和监督机制，毕竟无论有没有期权制度，企业欺诈会永远存在。