电信后来者的融资困境

（文 / 高昱 宋晓佺）

(漫画 陈曦)  

穷人吉通

一个人冲过来抢你手中一块没有馅的大饼，你会怎么办？

如果你足够富有，有蛋糕可吃，你也许会不在乎没有什么营养的大饼；而如果你就依靠这块饼充饥——能做的恐怕也只有对着抢了。

1月17日，吉通通信公司邀请中国电信和中国联通召开圆桌会议，议题是组成统一战线，对付中国网络通信公司17天前开始的侵犯：4家IP电话运营商中最小的这家公司宣布，其IP电话国际资费下调33%～50%。

圆桌会议达成了君子协议，三家公司的IP电话负责人议定，在春节前以相等或略低价格全力迎战网通。但IP电话经理们结成的这条统一战线是脆弱的。降价方案首先在联通高层一审时即没有通过，中国电信态度也不甚积极，它更愿意由各地分公司自行决定IP电话的降价时机和幅度。吉通无奈只好先独自挺身出战。

从一开始，以经营固定电话为主要业务的中国电信就不看重IP电话，一年半的实践也表明，IP电话再怎么发展也不过是在滴水穿石。能找到的最新数据显示，2000年上半年全国IP电话通话量一共5.45亿分钟，而同期，中国电信仅国际长途话音流量就在400亿分钟左右。摆在中国电信面前最重要的课题是预定于今年7月在纽约和香港的上市。去年6月底已经上市成功的联通一次性筹资总额超过60亿美元，可以用“肥得流油”四字来形容。更何况它的主要目光放在移动电话业务的拓展上，按照中国移动去年10月增资配售时的经验，每增加一个移动电话用户可以在资本市场上拿到2000美元。

与上面两家相比，吉通过的是家徒四壁的日子。这家比联通还早几个月成立的公司过去一直提供单一的互联网接入和数据业务，7年来一天好日子都没有过。按照它提供给美国证交会的管理账目，1998年经营亏损5700万元人民币，2000年头7个月折旧前亏损又增加到8000万元，虽然它同期的收入从4900万元增至2.57亿元。收入的增加几乎全部依靠IP电话，1999年5月，吉通最先开通IP电话，新的收入很快占到这家公司的70%以上。2000年上半年，吉通公司获得了12.3%的IP电话市场，但到今年初降价时，1999年12月才获得经营许可的网通已经蚕食掉5%的市场份额，其中有2.3个百分点来自于吉通。

生死决定于距离资本市场有多远

吉通所受到的打击还不止于此。11月15日，已经获得纳斯达克和香港创业板上市代号的吉通宣布，原定于第二天开始的全球推介押后，取消12天前提交美国证交会的2.65亿美元招股计划——原因是“全球股票市场表现反复”。

但大多数受访者都相信，最主要原因在于基金经理们对这家公司兴趣不够大。吉通目前赖以生存的IP电话被认为只是一个短期卖点，一旦中国电信如预料那样大幅降低长途价格，IP电话短暂的春天将告结束。

“事实上，我怀疑吉通包括网通的IP电话是否赚钱，”一位不愿公开评论的北京业内人士对本刊记者分析说，IP卡常常能够以5折从代销点买到。他同时指出，IP电话现在的一个优势是运营商没有向中国电信结算受话端本地网的线路占用费，只有一个租用中继线路的费用，“目前IP电话话务量太小，中国电信不在乎，将来如果达到一定比例就肯定要结算，而这种结算会使其成本结构再发生变化”。

推迟眼前的海外上市机会，吉通既无奈，也足够勇敢。与.com公司不同，吉通的目标在于拿到支撑发展的美元而不是上市本身。按照招股说明书的叙述，这次上市集资所得加上公司现有资源，将可以应付到2001年底前的开支。上市融资所得当中的60%即1.54亿美元将用于铺设网络，2930万美元用作在北京、上海及广州设立数据中心，1810万美元偿还银行贷款。

1997年，吉通以“金桥工程”的业主身份获得拨款，铺设了联结京广、京沪的8700公里光纤——这8700公里成了吉通的看家资源，但它还需租用中国电信47000公里的DDN专线。在建网方面，吉通甚至不如比它更晚的后来者网通，网通从工商局拿到营业执照后不到15个月就建成了8400公里宽带高速互联网。没有像样的自有网的结果是吉通租用线路的支出占公司总开支的将近一半，而原因则是没钱。吉通成立时30多家股东大多是原电子部下属的电子企业，总股本金只有6000万元。总裁齐鸣秋感慨道，吉通6年多总投资额不超过10亿元。

对于中国电信行业来说，如何拿到建网所需的巨额资金是一门需要背景和胆量的学问。股本金2.1亿的中国联通靠“中中外”模式引进了14.4亿美元的外资，网通连贷款在内的总投资也不过4.8亿元，但它就是建成了耗资高达60亿元的CNCnet，去年11月，它还完成了一次国际私募扩股，据说股本金从2亿元人民币增加到200亿左右。但吉通在这方面很不幸，它基本上没有做过一次私募，建的十几个合资企业只有南方贝尔投资2000万美元的一个活了下来。

海外上市暂时搁浅，使吉通陷入最不愿意看到的恶性循环：没有盈利、投资者不看好——无法在海外市场融资——没钱建网——没有盈利、投资者不看好。吉通在盼望着资本市场大环境的回暖，但再回暖，经历过互联网明天故事破灭的投资者会像一年前那么友好吗？

冬天过去之后

吉通总裁齐鸣秋说：“如果在一年前批准上市，吉通融资额会是现在的一倍”，也不会像现在这样艰难。

齐说得一点不错。类似的话还可以从其他一些人口中听到，比如王志东、张朝阳、丁磊。“事实上，互联网与电信有一定的相关性，两者从爆发到最高峰几乎是同步的。”中国国际金融公司投资银行部高级经理江勇告诉记者，在国外资本市场有TMT的说法，即指电信、媒体和高科技股票，一般被划归同一大板块。

据江勇介绍，1999年开始的电信产业投资热潮依赖于两个驱动力，一是由互联网引发的信息增值服务及对带宽需求的增长，二是移动通讯，尽管移动通讯不包括互联网在内的核心业务本身就很好一在中国一年翻一番的增长速度并不比互联网差，但最热闹的还是与互联网有关系的移动互联网概念和3G牌照，后者在2000年初引起的资金追捧热度甚至超过.com。

网络泡沫的破灭使一部分与互联网增值业务密切相关的新兴电信公司应声倒地。但更大的打击或许是人们整体预期的回调，只有概念不看现金流和市盈率的思路重新受到置疑。“人们发现新技术的赢利普及程度不会像想象的那么快，那么好，不确定性还非常之大。”江勇说，“无论移动互联网还是3G都是被炒作出来的概念，离商用和盈利还差得很远。”

“电信业现在成了负担沉重的债务人。”江勇举例说，德国电讯为购买许可证花费了80亿美元，建网还要40亿～50亿美.，整个负担就是100多亿美元。而股市的疲软使得去年一系列电信公司融资计划压后，不得不转而一方面向银行贷款，一方面大量发行企业债券。“关于欧洲电信公司的负债，2000亿到3000亿美元说法不等，但毫无疑问电信行业出现了债务危机。”江勇说，“电信行业成了银行系统一个很大的警戒区。”英国和法国央行已指示商业银行对这一块进行评估，密切注意相关公司债信的变化。

江勇和同行们一般把电信企业分为三类，一是传统运营商，原来是垄断运营商，现在也还是当地市场的主导力量，大多属于全业务综合性公司；第二类是独立的移动通讯商，沃达丰和DOCOMO都属于此类。第三类是新兴运营商，或者叫新竞争者，由于资源有限，一般都比较专业化。

“从目前投资者兴趣看，最最困难的是最需要钱的新兴运营商。”江勇说，一方面它们跟新经济、互联网结合得最为紧密。在美国股市，去年如果持有小贝尔这样的传统运营商股票，基本上全年和S&P500指数可以持平，买移动大概要赔掉约50%，而买新兴运营商平均要赔掉2/3，惨的赔掉90%。“更重要的是，这个市场逐渐在关闭，而关闭肯定首先针对风险高的。这些企业个头小，完全依赖于资本市场融资，体内循环基本上没有，一旦体外循环断了之后，很容易跌到破产的边缘。”他警告说。

今年至少有中国电信、吉通、网通计划登陆海外资本市场，中国联通也很可能增发新股，预计4家中国电信公司的总融资额肯定超过100亿美元。但市场的心态对吉通、网通这样的新兴公司显然不够有利，它们的商业模式到现在仍在根据市场实际竞争的变化而调整。对它们来讲，有一块像样的并可以长期保持的市场份额恐怕至少要到2003年之后——如果那时候它们还没有饿死。在这个速度的时代，这个激烈的行业里，单纯的苦练内功肯定只有死路一条。(图片除署名外均为本刊资料) 通信电信运营商ip电话融资公司tmt