​反通胀之战

（文 / 谢九）

时至年末，以食品为代表的物价指数突然快速上涨，已经远超出了人们此前的预期，以10月份的消费者物价指数（CPI）看，4.4%的水平已经创下了25个月来的新高，而11月份更有可能达到5%左右。而在三季度，有关部门还对全年3%的通胀目标满怀信心，现在看，全年3%的通胀目标基本上已经失守。

在国务院稳定物价的“16条”出台后，全国各地的蔬菜价格都出现了一定程度的回落，显示出反通胀之战已经初见成效。从各部委控制物价的具体措施看，还是具有较强的针对性，从增加供给到减少流通费用再打击囤积炒作等等，各环节均有应对措施，挤掉了蔬菜食品价格中不少虚高水分。但这并不意味着总体物价指数已经就此掉头向下，长期效果如何还有待观察，因为在稳定物价几乎已成政治任务的背景下，无论是生产企业还是流通企业在短期内都不会再逆势涨价。国家发改委虽然名义上是以市场化手段调控物价，还没有对物价实行正式的行政干预，但实际距此已经不远。从发改委要求明年的重点合同煤价不得加价，再到食用油4个月内不涨价等等，几乎已经是变相的行政限价。12月初，发改委就此专门发文予以解释：“即使在必要时采取价格临时干预措施，也不会改变市场经济条件下企业定价的自主权，不会影响企业的一般生产经营活动，更不是向高度集中的计划经济体制回归。”

物价快速上涨并非都是游资炒作和人为哄抬所致，从本质上看，流动性过剩是通胀最主要的因素，其次是上游原材料上涨和人工成本增加，在这些因素刺激下，中下游企业的涨价有其合理诉求。如果价格被长期人为压制，将导致价格体系扭曲，中下游企业在无利可图甚至亏损的局面下，势必会限产停产，这样将会减少市场的供应，带来价格的进一步上涨。

如果仅从物价指数看，本轮物价上涨其实还不及2008年那一轮猛烈。那一轮CPI指数曾经从2006年7月的1%一路上行，在2008年2月达到了8.7%的顶点，如果和今年10月份4.4%的水平比，几乎高出一倍。当时为了控制通胀水平，国务院常务会议于2008年1月提出对重要生活必需品进行临时价格干预措施，对达到一定规模的人民群众生活必需品生产企业实行提价申报，达到一定规模的生活必需品批发、零售企业实行调价备案制度。尽管本轮物价指数上涨还不及2008年，但应对之策却远比上次复杂。上一轮物价上涨主要由于经济过热所致，2007年我国GDP创下11.4%的新高，经济过热带来的通胀，可以很轻松地以加息等货币政策应对。2007年，我国一共进行了6次加息，最后随着国际金融危机爆发，我国CPI指数在2008年6月开始下降，并且在2009年2月至10月保持了9个月的负增长。而本轮物价上涨的背景是经济刚刚从寒冬中复苏，而且世界经济的回暖还面临极大的不确定性，既要反通胀，又要保增长，比2008年的反通胀要复杂许多。

价格管制只是临时之举，长期看，对抗通胀还需要治本之策。从经济学的角度看，通货膨胀主要有两大成因：一是货币因素，也就是弗里德曼的著名解释，过多的货币追逐过少的商品所致；二是供求因素，商品供不应求导致价格上涨。从中国经济现状看，目前还处于产能过剩而需求不足的局面，供给因素并没有带来太多的通胀压力，更多的通胀来自于过去几年宽松的货币政策埋下的隐患。以此看，对抗通胀必须更多通过货币政策，而不是价格干预。在12月初召开的中共中央政治局会议上，为2011年的经济工作会议定下了基调，明年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，从货币政策看，措施上相比去年已有改变，从“适度宽松”转为“稳健”。

如果说10月19日央行加息是本轮反通胀的第一步，11月份多部委连续出台稳定物价的措施意味着反通胀之战开始升级。如果未来通胀形势继续恶化，反通胀的弹药库中其实还有很多武器可用，比如收紧货币投放规模，连续多次加息，通过人民币升值来减轻输入性通胀，甚至较大范围内实施行政限价。但在对抗通胀的同时也必须防止矫枉过正，不至于因为防治通胀而误伤实体经济。如果说通胀是一场重感冒，经济下滑带来的大规模失业则可以视为癌症，相比之下，显然后者的杀伤力更强。如果实体经济出现下滑，甚至不需要人为调控，再高的物价指数也会很快消解。比如2008年初的CPI指数曾经连续3个月超过8%，但随后的金融危机带来经济下滑，CPI指数很快从8%的高峰急速下跌，不到10个月就开始负增长。另外，我国劳动力要素成本提高已是大势所趋，而这最终都会体现在物价水平上，长远看，我们可能不得不在一定程度上提高对通胀的容忍度。具体而言，比如以前大多以3%的CPI水平作为年度通胀指标，将来或许可以适度提高。

通胀压力加大也给股市带来了很大的冲击。从11月11日统计局公布超预期的CPI数据之后，股市一改此前延续了4个多月的反弹势头，上证指数在半个月内快速下跌超过10%。通胀对于股市的影响主要在于两方面：一是政府为了对抗通胀而收缩流动性，使得股市的大幅上涨失去了资金支持；其次是通货膨胀吞噬了很多中下游企业的盈利空间，企业业绩下降带来股价下跌。

这两大负面因素究竟会对股市带来多大影响？从收缩流动性来看，明年的货币政策已经定调，从“适度宽松”转为“稳健”，但考虑到明年是“十二五”的第一年，货币政策其实并不会收缩得太紧。假设2011年的新增信贷规模降至6.5万亿～7万亿元，相比今年7.5万亿元的规模下降6.6%～13.3%，这样的降速其实还不如今年相比去年的速度。2010年，我国的新增信贷规模从9.6万亿元降至7.5万亿元，降幅21.9%，所谓“适度宽松”或者“稳健”，其实更多只是一种主观描述，具体量化来看，或许并不一定具有可比性。近期的股市下跌，更多和临近年底的信贷收紧有关。截至今年10月底，我国的新增信贷规模达到了6.89万亿元，距离全年7.5万亿的目标只有6000亿元，从今年各月份的信贷投放规模来看，这只是以往一个月的水平，到明年初之后，又开始进入新的信贷投放高潮，股市的资金面也将得到缓解。

从通胀吞噬上市公司业绩的角度看，本轮价格上涨还主要是食品价格上涨，而不是国际大宗商品价格带来的输入性通胀。国际原油价格目前大概处于90美元/桶的水平上，与2008年将近150美元的价格相比还算低位，食品价格带来的通胀和石油带来的通胀相比，对于下游企业的杀伤力不可同日而语，如果将来石油价格大幅上涨，对于A股市场而言将意味着真正的压力。

在反通胀之战的背景下，从投资角度，首当其冲的是回避那些受到价格管制的行业，比如电力和石化。从2008年的通胀看，当时电力和石化行业的价格受到管制，无法向下游转移成本压力，成为通货膨胀最大的牺牲品，业绩和股价均大幅下滑。尤其是电力行业，几乎成为近年来A股市场最悲情的行业，每年关于电价改革的呼声不绝于耳，但在通胀压力下，电价改革始终寸步难行。由于电价改革无望，很多电力股已经跌回2008年的熊市低点。当然，如果有关部门能够有魄力启动电价改革，压抑已久的电力股势必会迎来报复性反弹。但是在去年物价指数负增长之际都没有实行电价改革，在当前通胀背景下的可能性甚微。

如果将来国际原油价格再次大幅上涨，煤炭和黄金股将成为最好的避风港。由于A股市场没有真正的原油股，煤炭和黄金是最好的替代品，从历史表现看，这两大行业也的确不负众望。由于电力行业相对弱势，煤炭价格也会不时受到一定程度的行政干预，比如近期有消息称，发改委要求煤炭生产企业停止上调2011年电煤主要合同价格，但这种限价只是针对火电行业所需的动力煤，其他品种并无限制。而且以煤炭企业的强势而言，这种限价也未必管用。

反通胀之战的不仅是政府，还有普通百姓。随着物价指数持续上行，居民的储蓄存款开始明显缩水，即使在经历了10月份的加息后，依然存在较大的负利率区间，这也导致了储蓄搬家的现象再次出现，越来越多的定期存款开始转移成活期存款，以便随时进入股市或者其他金融类资产抵御贬值风险。央行的数据显示，第三季度新增住户存款中活期占比为55%，比第二季度大幅提升12.7个百分点，充分体现出普通居民对于资产缩水的恐慌心理。不过令人遗憾的是，正值普通百姓开始通过股市来抵御资产缩水之际，股市就开始出现了回调。■ 通胀经济投资cpi物价水平货币政策