创业板神话破灭

（文 / 谢九）

从有可比数据的105家创业板公司来看，今年上半年的主营收入同比增长28.1%，净利润同比增长25.7%。从创业板公司的上半年业绩看，主营收入同比增长27%，净利润同比增长25.56%，而同期已披露半年报的主板和中小板的主营收入分别同比增长42.8%和37.2%，净利润分别同比增长47.8%和43.0%。无论是收入还是净利润，以高成长著称的创业板都大大逊色于主板和中小板。

即使是首批精选出来上市的28家创业板公司，也仅有7家净利润增长超过30%，其中南风股份（300004）和华星创业（300025）实现了70%的增长，还有7家净利润同比负增长，其中包括最受瞩目的华谊兄弟（300027），净利润下降12%，宝德股份（300023）的净利润更是下降80%以上，剩余一半的公司业绩保持小幅增长或基本持平。首批精挑细选的28家表现如此，后来上市的公司业绩也就不难想象。这样的结果其实和2004年推出的中小板的表现一样，当时也是精选了8家公司作为中小板的首批“新八股”，结果几乎一半的公司在上市之后业绩就逐年下滑。

创业板公司的业绩在上市后迅速变脸，其中自然和上市公司的粉饰和保荐机构的过度包装有关，不过更主要的原因还在于，有些公司或许能在短时间内实现高增长，但大部分没有能力保持，昙花一现就成为创业板的主要景观。任何一家公司保持持续增长的源泉都来自主营收入，依靠投资收益或其他非经常性收益实现的增长都只能装扮某一个会计年度，所以，考察创业板的成长性，最核心还是要观察其主营收入。

从主营收入看，今年上半年100多家创业板公司实现了27%的增长，其中增长超过50%的公司仅有18家，增幅在30%至50%的为15家，还有17家公司实现负增长，如此表现，显然和创业板应有的“高成长性”背道而驰。上半年的主营收入同比下降超过20%的公司有宝德股份（300023）、华平股份（300074）、天源迪科（300047）、华谊兄弟（300027）和海默科技（300084）等。这些公司的收入下降各有不同的原因，通过研究这些公司的成长轨迹，可以最直观地理解为何创业板的高成长性难以持续。

宝德股份主要生产石油钻机设备电控系统，其市场空间主要取决于石油公司在油气勘探开采方面的资本性支出，在上市前，公司利润就一直较为单薄，每年只有1000多万元的利润，而且毛利率偏低，几乎是首批创业板公司中毛利率最低的公司。对于这样的公司，唯一的出路在于通过大规模收入来弥补利润率的不足，但不幸的是，由于金融危机的影响，石油公司缩减投资导致公司订单减少，公司收入急剧下降，尽管在高端产品的投入抬升了毛利率，但是收入下降还是迅速体现在最终的净利润上。公司上半年收入下降83%，净利润下降82%，成为创业板中业绩下滑最快的公司，股价在经历上市之初的爆炒后一路下跌，一度接近发行价。

华平股份主要从事视频会议业务，在信息化时代，这样的公司应该还是有一定的成长空间，但由于公司成立时间不长，规模不大，在成立初期，往往依靠几家大客户订单就可以支撑几年的发展，而一旦失去这些大客户资源，就会立刻陷入困境。华平股份今年上半年的主营收入同比下降51%，净利润下降77%，主要原因在于上半年没有争取到一家大客户，没有签订一笔超过1000万元的订单，而去年同期，来自中国人寿一家公司的收入就超过2200万元，几乎占公司收入的一半。与首批上市的创业板公司不同，华平股份在今年4月底上市后就一路下跌，不到一个月就跌破发行价。对于这样的公司，不排除将来有一天因为某笔大订单而再度大幅提升业绩，但这种业绩表现显然算不上理想公司的持续增长模式。

天源迪科上半年的收入下降25%，和其他收入下降的公司不同，天源迪科的下降主要因为公司业务结构调整。天源迪科主要从事应用软件和系统集成业务，面向电信和公安部门提供计费软件等。今年上半年收入下降，主要是因为公司提高了对于毛利率较高的软件业务投入，而收缩了毛利较低的系统集成业务。由此，上半年收入虽然下降25%，但由于毛利率得到提升，净利润反而上升37%。尽管公司净利润得到提升，但并不能因此肯定其成长性，公司上市不到一年就出现业务结构调整，而且一次调整就导致收入和利润出现如此巨大的变化，说明盈利模式还远远没有成熟。

华谊兄弟今年上半年的主营收入和净利润分别同比下降22%和12%，但是三季度的业绩预告却显示，今年1〜9月的净利润同比增幅超过50%。虽然华谊兄弟可算是创业板中最受追捧的公司之一，但公司业绩的季节性波动将在很长时间内困扰投资者。公司业绩的大幅波动主要因为收入来源集中在某几个产品上，比如今年上半年业绩下降，是因为上半年上映的影视作品同比减少；三季度业绩大增，显然是因为《唐山大地震》的大卖。从长期看，公司只有使自己的产品线更显丰富，而不是过于依赖几部大片，才可能使业绩增长更加平滑。

海默科技主要生产油井多相流量计，用于油田勘探过程中对油井进行计量和测试，以评估油藏状况、评价作业效果、确定油井生产能力与产量等。公司上市仅一个季度业绩就突然变脸，上半年的收入和净利润分别下降22%和20%。业绩下滑的原因，公司的解释是个别大额订单产品的延期交货。无论这种解释是否成立，都说明这些没有经过太长历史检验的公司，其业绩具有太多的不确定性因素。海默科技在上市5天后就跌破发行价，大概也是创业板中破发速度最快的公司之一。

如果从净利润分析，今年上半年创业板公司实现30.45亿元的净利润，同比增长25.7%，这样的增速已经大大落后于主板和中小板。即使是30.45亿元的净利润，也不是完全来自上市公司的主营收入，约有一半是IPO的超募资金带来的利息收入。统计数据显示，创业板启动以来的超募资金约为725亿元，其中仅有78亿元被投入，其余还有647亿元在银行账户上生息，以目前利率水平计算，一年可带来10多亿元的利息收入。如果扣除超募资金带来的利息收入，创业板公司的净利润水平还要大打折扣。

国联水产（300094）成为创业板中首家中报亏损的公司，作为一家对外出口对虾等产品的公司，国联水产将上半年的亏损归于行业淡季，并且预告三季度业绩扭亏为盈。不过行业淡季并不能完全解释公司的亏损，因为淡季首先带来的必然是收入下降，而公司上半年收入依然实现了11%的增长，而净利润反而下降15%，更多原因恐怕还在于公司盈利能力的下降。公司的毛利率变化便可揭示这一点，公司在上市前三年的毛利率水平始终保持在15%以上，而今年一季度和二季度的毛利率分别只有0.19%和3.27%。这家在今年7月8日上市的公司，在上市首日即告破发，也算是创下了创业板的新纪录。不过随着公司预告三季度扭亏为盈，国联水产在近期开始连续上涨，在创业板公司大多下挫之时表现尤为抢眼。除了国联水产这家亏损公司，中报净利润大幅下滑的公司还有宝德股份（-82%），华平股份（-77%），南都电源（-70%），汉威电子（-50%）等。

随着高成长神话破灭，创业板公司开始涌现出大量的高管离职潮，在创业板开通不到一年的时间内，已经有24家公司共34名高管先后辞职，其中包括：8位董事，7位监事，8位独董，5位副总裁、副总经理，5位董秘，1位核心技术人员。虽然并没有直接证据表明高管辞职和公司业绩下滑有直接关系，但还是难免让投资者浮想联翩。

在经过了初期高达100多倍的高市盈率之后，如今的创业板市盈率降至60多倍，虽然已经下降一半，但和主板不到20倍的市盈率相比，依然高出太多。尤其在中报披露之后，投资者发现创业板的成长性还不如主板，这种高估值就更加失去了支撑的动力。创业板公司的迅速变脸，自然和上市公司的业绩粉饰和保荐机构的过度包装密不可分，而我国的新股发行并非市场化的注册制，这意味着监管层对于创业板公司的业绩变脸也负有不可推卸的责任。在这样的背景下，创业板公司的直接退市制度才更有必要推出，这样才能尽快淘汰更多包装上市的垃圾公司，尽可能保护投资者利益，同时也使得我国的创业板不至于像国外众多已经消失的创业板一样短命。■ 神话创业板股票毛利率华平股份天源迪科破灭ipo创业板上市公司