二八分离效应

（文 / 邢海洋）

( 沪深 300 与上证指数的对比 )

5月21日，股指期货交割日。尽管海外市场陷入恐慌，A股却止跌回升，似有意给背负着恶名的股指期货正名。前一天，当月合约持仓降低到了600余手，涉及资金不超过5亿元，即使其中所有的空头都是以套期保值目的开仓，需在交割日卖出现货平仓，也不过两亿多元资金，难给市场以重击。可惜，这些仍不能平息公众的怨气，股指期货首月，A股单边下跌超过了20%。

股指期货和股市暴跌的关系，有元凶说，也有帮凶说。元凶说假定空头操纵了市场，在现货上卖出，同时在期指上赚钱。早在上市前，借鉴海外经验，市场即传说机构大户将在大蓝筹上建仓，待股指期货推出再砸盘赚取利润。但细究之下，元凶说却不能成立。这一假设应建立在开市之初空头的持仓的规模上，可A股市场暴跌几乎与期指上市同步，上市最初几个交易日，投资者以试探心态入场，首日4个合约隔夜持仓不过3590手，隔夜持仓突破万手还是10个交易日后的事。而机构直到5月中旬才获得了参与权。成交量上，第二个交易日便突破了10万手，但期指中绝大多数交易集中于日内，似乎缺乏长远的规划，很难和操纵挂上钩。直到期指快满月，元凶说才找到了一点蛛丝马迹——有人质疑，虽然明文规定券商基金员工不得炒股票，但却没有任何一部规章规定他们不得炒作期指。而基金的确在5月大举减仓，背后或有基金经理抛空期指获利。但这一指责也难站得住脚，一个市值高达20万亿元的市场，单个人或基金不过沧海一粟，是无力操纵的。

“助跌说”却是共识，连中金所都承认在期指推出初期会有助涨助跌的“副作用”。5月12日后，以彻底消灭套利空间为标志，股指期货日成交量连续超过30万手，交易额近3000亿元，远超实盘交易。期指吸引来的资金，每日以数亿计流入，隔夜持仓满月时刚好突破2万手，以每手合约涉及保证金15万元计算，已经突破30亿元。但相对于沪深股市“地量”的1400亿元，这仍是一个再小不过的数字。

真正助跌A股的是股市“二八效应”的失效。A股投资者人群，按资金量分可分为大户和散户；按投资理念又分为价值投资者和趋势投资者乃至靠消息投资的散户。从没有研究能度量出每一归类中投资者的数量，但无疑，我国投资者中散户占绝大多数，对价格变动敏感的博差价的投资者也是大多数，而所谓的羊群效应往往就表现在散户和价差交易者的行为中。遵照广为熟知且在各行业中屡验不爽的“二八效应”，股市中最活跃的只占少数，这20%的人掌握了市场中80%的资源，对市场信息做出独立判断，而其余的大多数则在市场中随波逐流。股市中有80%的投资者只想着怎么赚钱，仅有20%的投资者考虑到赔钱时的应变策略，结果是只有那20%投资者能长期盈利，而80%投资者却常常赔钱。

不妨设想，投资者中跨越50万元门槛的，偏好博差价的在这20%中所处的地位——这部分人或许算不上20%的全部，但除去秉承价值投资理念的大户和机构，他们起到了引领市场发泡的作用：炒区域振兴提出，炒创业板高成长预期，或者干脆追涨杀跌，搅动市场博取差价。显然，在股票市场做所有这样的事情成本都高于股指期货。设想这20%的一大部分被吸引到期指交易中，留给股市的是什么，剩下的绝大多数会如何反应。根据研究，我国投资者的处置行为多倾向于“卖盈持跌”，也就是被套牢。市场若直线下跌，绝大多数投资者只有就此沉默下来。沉默意味着活跃度的丧失，市场失去活力，估值也会因此受损。因为缺乏调查数据，这里不妨用楼市逐出炒房者的效果做类比：地产界很多权威都表示，房价会下跌20%左右。自然，摒除股市中的投机成分，使投资人专注于企业的价值和成长也正是期指的使命之一，无可指摘。

期指留给批评者的硬伤在于它设定了50万元的门槛。散户也有“二八”的分别，那些事业处于起步阶段的投资者，只是还没有足够的资金，便被天然地划到受保护的行列。而这个保护圈，即A股市场也的确颇多劣势，T+1不说，融资融券成本又奇高，还只有涨才获利，剩下的也只有离场或套牢两种选择了。当然，散户中的精英也可以去参与商品期货，积累经验。留给A股市场的，便只有坚定的价值投资者、掌握内幕的内线交易者和传统意义上的老股民了。

其实期指内部也存在二八规律，赚钱的也是少数人。这个从没有“解套”说法的市场，金钱只能越来越向少数人转移，给酷爱赌博的国人一场洗礼。大风过去，投资人才各归其所。■ 二八投资期指分离持仓效应股指期货