券商“大”时代

3月31日，证券市场期盼多年的融资融券业务终于成行。融资融券不仅赋予投资者更多的机会，也给鏖战在佣金费率中的券商们带来了增收利器。然而，当天除了公布年报业绩和分配预案的中信证券微涨，其他券商类个股都有所下跌。市场的冷静不禁让人心生疑问，创新业务能否推动行业变局？券商业绩能否催化股价？行业机会何处寻觅？在国信证券分析师邵子钦的解答中，我们发现一个券商的“大”时代正呼之欲出。

三联生活周刊：券商的业绩主要由哪几部分构成？受哪些因素影响？2009年券商行业的业绩都已大致披露，有什么特点？

邵子钦：券商的业绩主要由4个核心部分构成：经纪业务、投行业务、资产管理业务和自营业务，此外还包括一些创新业务比如直接投资等。其中，影响业绩的最核心因素是经纪业务和自营业务，它们贡献了大部分利润。自营业务收入受市场波动影响比较大，经纪业务收入受两个变量影响，一个是交易量，一个是佣金率。

2009年，券商的业绩特点是经纪业务和自营业务收入增长突出，在业绩贡献中，经纪业务依然占据了最大的份额，比重超过70%。大小券商业绩增幅不同和它们的经纪业务收入在利润中的占比有关。经纪业务的弹性最高，当市场行情好时，由于大券商经纪业务占比相对较低，导致其总体业绩增幅低于市场平均水平。

三联生活周刊：从公开信息看，佣金费率逐年下跌，今年这种趋势是否能够扭转？哪一类型的券商在佣金费率定价上更有优势？

邵子钦：目前还没看到扭转的迹象，2010年可能还会继续下滑，核心因素是营业部数量仍在增加，这样就会加大供给，而需求的增速没有供给快，佣金率必然下滑。2009年行业平均的佣金率在0.115%，而台湾地区的佣金率在万分之八左右。大陆的佣金费率下跌空间，取决于监管部门对新设营业部的审批速度，目前还没有减慢迹象。客户规模大，能够做到客户细分，并提供差异化服务的公司，议价能力相对较强。当然还有一个中国特色，就是区域保护。在内地很多地方都存在一定程度的区域保护，并且佣金率不够透明，导致其佣金率高于沿海地区。

三联生活周刊：这是否意味我们在选择投资标的时要更加关注大券商？

邵子钦：长期看，大券商议价能力强，主要原因是客户基础较好，有能力做客户细分和差异化服务，具有研究品牌，可以提供较好的咨询服务，并具备显著的规模效应。另一方面，大券商的覆盖率高，佣金率具有全国代表性，整体基数不高，下跌空间相对较小。此外，大券商在股权投资、投行业务、融资融券等业务上更具优势，这也是券商长期发展的后劲所在。从海外经验看，交易佣金并不能创造多少收入，融资融券等创新业务才是收入的重要来源，而且融资融券业务的市场集中度远高于传统经纪业务。

三联生活周刊：海外券商的融资融券业务对业绩的贡献有多大？就目前方案看，融资融券对试点券商的业绩影响有多大？试点券商能否获得更高的估值？开展融资融券是否会就此改变券商的竞争格局？

邵子钦：根据我们和台湾地区一些同行的交流，台湾券商的融资融券利息收入占比能达到总收入的30%。按照目前的方案看，融资融券对试点券商业绩的影响在5%～10%。对于试点券商而言，是否可以获得更高的估值，取决于第二批试点券商的审批速度。如果审批的速度很快，影响就不大。如果审批速度慢，那么对于首批试点券商吸引客户有利。长期看会促发竞争格局的改变。

三联生活周刊：融资融券业务能否帮助券商规避熊市业绩暴跌的风险？券商开展此项业务本身是否具有风险？

邵子钦：融资融券能在一定程度上缩小券商业绩的波动性，对其业务结构优化有好处，但是还是难以改变它的周期性，因为包括经纪、投行、自营、资管、创新业务等均与行情密切相关。行情不好，融资规模也上不去。券商开展融资业务的风险在于对抵押证券价值的评估，融券业务的风险在于融出证券期间的价格波动。

三联生活周刊：由于券商开展创新业务的政策门槛较高，融资融券业务是否会引发一波券商融资潮？券商通过公开增发来融资，是否会打压股价？

邵子钦：不太可能出现行业性的融资现象，更多是个别现象，因为目前绝大多数的券商资金利用效率还是不高。再融资对个股股价的影响，主要取决于融资时机的选择，在不同市场环境下，投资者对再融资的理解不同。

三联生活周刊：随着创业板的开启，券商直投业务成为券商盈利新的增长点，哪几家券商在此方面更有优势？直投业务的开展能为券商贡献的业绩比例有多大？

邵子钦：许多券商都开展了直投业务，但是项目的储备期比较长，盈利周期也比较长。虽然创业板的估值比较高，但是由于总体投资规模不大，即使单个项目可以获得10倍收益，与经纪业务的利润相比，占比依然不足10%。投行业务较好的公司在直投上优势明显。目前投行业务的集中度还比较高，在中小板、创业板的投行业务上较好的是国信、平安、广发。另外，中金、中信、银河等在大型项目上具有优势。

三联生活周刊：股指期货的开展，对券商业绩的影响有多大？这些创新业务的开展是否会提升行业集中度？

邵子钦：可能前半年都看不出什么影响，因为规模不会太大，很多客户都不太会用这种工具，而且门槛比较高。随着创新业务的开展，行业的集中度必然会提升，但是整合的周期可能很长，因为现在券商普遍资金充裕。

三联生活周刊：一季度，券商总体跑输市场，最近的走势以盘整为主，为什么？有哪些因素可能成为突破这种状态的催化剂？

邵子钦：券商股大涨可能较难，因为基本面在发生变化，佣金费率仍在下降，因此造成了盘整状态。如果交易量和行情超预期，或者融资融券业务放开转融通限制等，可能会是个催化剂，但目前这些迹象还没看到。

三联生活周刊：融资融券开闸后，券商股的表现还以下跌居多，这种利好兑现的“见光死”现象，是否意味着目前券商估值过高？今后会如何表现，有哪些风险？

邵子钦：券商目前的估值并不是很低。融资融券概念前期曾经被市场炒作过多次，当前的下跌和前期的炒作有一定关系，更重要的是2010年的业绩催化剂不明显，佣金率还在继续下降。下面会怎么走，主要还是看基本面因素，短期看会跟随着大盘。预计一季度业绩同比小幅上涨，因为市场交易量同比上涨了20%，基本覆盖了佣金率的下滑，但是往后就要观察佣金率和交易量的变化情况，这是最重要的两个指标。目前此板块最主要的风险还是佣金率的下滑。■（文 / 陈斯） 融资融券券商股票投资时代