铜业股盘局

( 浙江生产紫铜管厂家的工人 )

近日，智利突发地震，让人再次聚焦盘整了近半年的铜业板块。3月1日，铜业板块个股大幅上涨，江西铜业、云南铜业、铜陵有色等以涨停报收。不过地震仅带来一日行情，随后接连几日的下跌，已将地震效应基本抹平。且统计显示，涨停当日，机构席位反手做空，在涨停板上大举抛售，一周之内，云南铜业等有色个股资金流出超过1亿元。

这些操作在分析师们看来实属正常。铜业板块从去年8月开始调整，股价始终没有突破前期高点，也没有大幅下跌，维持箱体震荡自有深层原因。这次地震影响较小，也就难以扭转个股原有走势。机构可能借机调仓，或者短线操作。

其实，有色金属板块多数个股近半年的走势都与铜业板块相似，它们为何集体遭遇盘局？以基本面较好的铜业资源类个股进行分析，或可管窥动因。

股价的波动往往是企业的价值和市场预期博弈的结果。市场预期很难把握，而企业的价值则可通过业绩和资源来衡量。

铜企业绩由业务收入结构决定，与铜价密切相关。具体而言，铜企的业务包括开采、精炼和加工等，收入则来源于自产铜矿、冶炼费、铜材加工费和副产品硫酸、贵金属等。

自产铜矿是企业最主要的利润来源。由于铜矿的地理特性，资源相对集中分布，且多年开采致使铜矿品位下降，开采困难，加上新增储量较少，供应相对紧缺。中国是世界最大的铜消费国，占总消费量的35%，但是自产铜矿供给率仅有20%左右，每年中国都要大量进口铜矿和精铜。铜矿价格与铜价息息相关，根据惯例，铜矿的价格一般以伦敦金属交易所（LME）的铜价扣减冶炼费定价。铜需求上升，铜价上涨，矿价也就水涨船高。国内铜企自产铜矿由于成本相对固定，其与国际价格之间的差额就成为企业的主要利润。据天相投资顾问公司的数据，目前江西铜业的铜矿自给率最高，在20%左右；云南铜业的自给率为15.9%；铜陵有色的自给率为5.6%；西部资源则直接出售铜精矿，不过企业规模很小。企业的冶炼加工环节，主要收取精炼加工费。由于铜精矿的供应相对紧张，而冶炼产能较为充裕，今年日本企业与必和必拓首签的铜精矿精炼加工费大幅下降38%，协议价格为46.5美元/吨（精炼费）和4.65美分/吨（加工费）。与铁矿石协议类似，其他企业签订的价格也多遵循首签价格。这样的价格与国内多数企业的冶炼加工成本相差无几。不过，铜矿冶炼过程能够带来黄金、硫酸、金属钼等副产品（因为铜矿常与金矿、钼矿伴生）。随着黄金价格的上涨，副产品也为企业贡献了一定利润。以江西铜业为例，它的精铜生产产能为90万吨，其中自产矿产铜只有16万吨左右，贡献了企业利润的2/3，黄金等副产品贡献的毛利约占20%。

铜价推动业绩及其预期发生变化，它们又必然反映在股价上。2009年，中国的收储和消费需求，以及各国采取的经济刺激政策带来的宽松资金面，推动铜价大涨141%，铜业个股也集体飙升。江西铜业的股价在2009年上涨了302.9%，云南铜业上涨了282.6%，铜陵有色上涨233%。但是，股价过度膨胀，超越基本面，调整也就在所难免。信达证券分析师范海波对本刊分析：“去年8月，个股股价达到顶峰，但企业业绩没有跟上，让市场产生了一些疑虑。比如去年三季度，国际市场的铜价还在持续走高，江西铜业的业绩环比反而下降了。这与企业的产品结构可能有一定联系。”长城证券分析师耿诺告诉本刊：“去年金属价格大幅上涨时，有色企业的业绩低于预期，价格过度地反映了其投资价值，基本面对股价的支撑力度不足，造成了个股股价的调整。”

进入2010年，铜价走势更加复杂。过去的两个月，铜价先是大跌20%，紧接着又强势反弹，个股受此影响，也大幅波动。宏源期货分析师许骏告诉本刊记者：“影响铜价的因素主要包括两个方面：一方面来自金属的商品属性，也就是基本的供需状况；另一方面则是金融属性，即资金面和投资需求发挥的作用。去年，过多的资金进入商品市场，导致价格的攀升背离了本身供需的状况。市场在流动性不断收紧、加息预期升高、资金的充裕性减少的情况下，商品的价格必然回归供需关系。”他说：“从上游供应来看，目前仍面临供大于需的格局，三大交易所库存大幅超越历史同期水平，现货价格低于期货价格处于贴水状态，都说明下游的消费没有预期那么强，造成了铜价的疲软。下游消费的复苏，不仅要依靠中国的强劲复苏，也包括海外经济体的良性复苏。从美国看，各类指标回到了一个正常的状况，但是其复苏的时间还很短，是否进入良性状态，还需要观察。因此铜价会面临一个中期震荡的过程。”渣打银行的报告也认为，铜价的剧烈波动，显示出了铜价试图向基本面靠拢的尝试。

金瑞期货朱彦忠分析师的看法稍稍乐观，他告诉本刊记者：“3～5月是铜消费旺季，随着企业陆续开工，消费需求将逐步显现，这也是铜价依然坚挺的原因。今年各大交易所铜库存高企的现象，不能简单拿来和历史数据相比，因为情况特殊。今年有很多生产商、交易商在开仓后，拿仓单去银行抵押贷款，这个库存不会轻易消耗。这种情况在过去几年不是特别明显，不过在其他金属的库存上比较常见。沪铜库存暴增则和期现套利有关，因为两者存在差价。目前的库存只是隐性库存的显性化。2010年的铜价应该是振荡向上，只是没有2009年那么疯狂。”

近期美元相对欧元的走强，也在一定程度上抑制了铜价。渣打银行的研究显示，自2000年6月伦敦金属交易所指数创建以来，其与美元的平均相关系数为-0.19。从美元与欧元的汇率走势判断，中国社科院金融所银行研究室曾刚主任告诉本刊：“汇率从长期来看，还是国家竞争力的反映。美国目前的情况还算可以，尽管就业还没有完全复苏。欧洲的情况就不太好，好像危机才刚刚开始。葡萄牙、西班牙、希腊等国目前都有很大风险，它们是欧元成员国，如果出现问题，不可避免要对欧元产生极大打击。这不仅是汇率问题，还影响到了对一个货币体制的信心。这种影响可能要花一定时间才能平复。而且从应对危机的能力来说，欧洲的政策相对僵化，应对危机的能力有限。因此，欧元可能会持续疲软，美元则相对升值。不过从货币的购买力来看，美元长期还是处于一个贬值的趋势中。”

铜价走势的不明朗，增加了企业业绩的不确定性，也加重了市场的疑虑。耿诺认为：“下一阶段，个股表现还要看金属价格。同时，国家‘保增长、调结构’的政策变化，包括前期电网投资下降，都对今年的金属消费有一定的抑制。”但范海波相当坚定地认为：“宏观经济本身就是明朗的，今年的政府工作报告提出了8%的目标，英国和欧盟近日也都表示继续保持宽松政策，经济持续向好是不容置疑的。而且，从中国城镇化、农村电网建设的进程来看，对铜存在一定的刚性需求。同时，欧美经济的复苏，也有一个补库存的过程，不像去年，中国需求独大。”他相信，一季报和年报会让企业的业绩更加明朗，市场也会因此建立信心。

不过，铜企业绩太好时，反而令人担心，因为此时行业的发展周期往往接近顶峰，紧接着很可能就是下坡路。业界针对资源周期类企业有“高PE（市盈率）时买入，低PE时卖出”的说法，因为高PE时，往往是企业业绩最差的时刻，正如2008年底，有色金属板块由于金属价格的暴跌，业绩跌入谷底，但周期和业绩拐点可能也就在此。渤海证券分析师靳海明告诉本刊记者：“当前铜业板块个股估值合理，不过由于铜价处于历史高位，企业业绩超预期的可能性不大。如果大盘整体估值提升，它们也会走强。”

如果说业绩的不确定性制约了个股向上的空间，资源价值则为个股提供了底部支撑。从长期看，企业资源价值始终不容忽视。许骏指出，从全球目前铜矿的产量和储量来看，只够35年的开发。中国的储量也只有30年，其中大部分的矿山品位低，开采难度大。铜业企业近年来都在加紧扩张资源储量，因为资源就是企业的生命线。江西铜业正在扩建德兴、城门山、武山和银山铜矿项目，还分别与中冶集团、五矿有色合作，开发阿富汗和秘鲁的铜矿。云南铜业积极整合铜矿资源，推出定向增发计划以筹集资金投资大红山铜矿深部开发项目、收购集团铜矿资产。铜陵有色在投建铜山矿业深部开采项目，其控股股东也与中国铁建合作，拟收购加拿大铜矿。

从现有资源储量看，江西铜业的资源储备最大，权益铜储量达到1600万吨以上、黄金482吨。同时，随着矿山产能扩建项目未来相继投产，江西铜业的铜矿产能将有大幅提高。据国信证券分析师的测算，2009～2011年，江西铜业自产矿产铜产量将分别达到16.7万吨、19万吨及22万吨。以目前的铜价来看，自产铜矿的增长将大幅提升公司的盈利能力。海通证券分析师则预计，云南铜业在实施定向增发计划后，获得的资源将增加铜矿年产量1.5万吨。■

（文 / 陈斯） 分析师股票投资中国资源股盘局铜业