黄光裕的资本征战史

文/李鸿谷 魏一平

国美黄光裕

国美的高层会议，在北京鹏润大厦第18层1号会议室，黄光裕总是一成不变地坐在背靠着公司迎宾前台的那个位置，他会带上他的那台银灰色袖珍笔记本电脑，看着屏幕听会。很偶尔，他也会掏出手机，给经纪人打个电话，轻声说下单买几手期货。这是他的小趣味。

国美会议室的内圈，总共不过上10把椅子，很少坐满过。能够坐在内圈椅子的，数起来，也就七八个人，这同样也是一成不变的。除非外圈的椅子全部坐满了，才可能有几个人被要求坐到前面来。

在这样的会议上，黄光裕的日常话，是他的口头禅：“乱拳打死老师傅。”

2004年，国美香港借壳上市，这一年底，黄光裕以105亿元的身价成为胡润榜的首富。但是，无论上市，还是成为首富。鹏润大厦里几乎都是波澜不惊，并无庆祝会什么的。公司每年春节前夕，倒是会吃一顿年饭。黄光裕当然也参加，除了他，在那一桌吃饭的还有他的妈妈和妻子杜鹃，以及公司的副总。在这样的年饭上，不可能看见黄光裕把酒喝红脸的。

黄光裕的妈妈是国美的“供应商”之一，她还担任北京国美投资有限公司的董事长。国美职员一般都叫她曾总。具体业务上，她负责国美设备比如电脑、办公用具的采购与供应。这些设备当然很难说得上最先进。对此，国美内部已经能够给出足够令人信服的解释：国美几十万员工的设备采购，是一个极其庞大的资金投入，钱由自己的妈妈赚，至少无须任何监控成本。比较而言，黄妈妈在家庭里最重要的工作是家族慈善事业，这方面的工作，她投入的时间最多。认识黄妈妈的人介绍说，她是一个极其和蔼的老太太，鹏润大厦9层还曾有她的一个办公室。每天早上9点，她会准时去那里上班，中午就在鹏润大厦做饭，经常煲了汤叫也在公司上班的女儿去吃。

鹏润大厦里的国美职员似乎更熟悉黄光裕的妻子杜鹃，接受访问的国美职员的评价是，“很好的贤妻良母形象”。她在公司没有获得任何“授权”——“因此，她到公司来非常讲分寸，不会让任何人为难。”不过，资本市场参与者观察的结论是：黄光裕最成功的投资是他的婚姻，原中行雇员杜鹃能讲流利的英语，熟悉金融，她是黄光裕资本运作最主要的参与者。

看上去，国美很有家族企业的特征。实际上它也确实是一家家族企业。

借壳上市后随即成为中国首富，庆祝会的形式对于国美职员而言，远远轻于大家希望能够也拥有国美的部分股份的梦想。对此的回应，当年黄光裕决定拿出700万元现金，对国美有功者一次性补偿。这一次财富分享计划，相比于黄高达105亿的身价，很难说能够让大家印象深刻。拥有国美股份的心思一旦生发，当然会成为一种集体性的情绪。两年后，由常务副总裁助理做到总裁办负责人的胡刚完成国美的“聚贤计划”的制订，这一计划基本的思路仍是以现金而非股票作为奖励——黄光裕准备每年从自己减持股票所获收益里拿出资金来奖励公司有重要贡献的员工。具体的指标安排是：核心层每年15人，高管50人，骨干1%将获得奖励。按此指标计算下来，每年将要拿出4800万元支付。后来，这一计划并未实施。

股份是黄光裕轻易不言放弃的，即使今年国美增发引入美国的贝恩投资，其投资的前提仍是保证黄光裕大股东的地位。国美当然是一家不折不扣的家族企业。

不过，以家族企业的一般特征来对应观察国美，结论又会意外。

早些年，鹏润大厦18楼的会议十分频繁，通宵的会议也是经常。零售业由无数极其琐碎的事务构成——门店选址、店面搞促销活动、广告牌的安排、人流的控制与疏导、物流配送、售后服务、城管的应对……事无巨细，必须面对，而且要迅速反应。离开国美3年的胡刚跟本刊回忆起自己做过的这个行业，说这行大家都自称是“夜总会”——夜里总开会。黄光裕后来自己回忆，如果他从头来过，他将不会选择这一行，要应对的事情太多太细了。这些细碎的事情包括，国美店的促销员是不是要重新由国美自己控制？先前促销员全部是国美自己的雇员，由公司发工资，后来因为觉得成本高，就交给了电器生产商。交过去后，国美发现自己搞活动，促销员的立场是厂商的立场，不听话不好调度了！因而有动议将促销员再收回来，“如果效果不好，再交给厂商”——黄光裕否定了这种想法，“如果我们这样折腾，这些经过培训的促销员，去了别的公司呢？”他的原则很简单：凡事需要从竞争的角度考虑。也因此思路，国美设定大区制，绝无任何行政与地域色彩，而是竞争关系：华东一区对抗上海的永乐，华东二区对抗南京的苏宁。

2005年下半年，国美成立决策委员会，成员仅有7个人，只是他们有资格坐在会议室内圈椅子上。这一年，国美的扩张步伐极其迅速，店面数由上一年的227家升至426家，黄光裕已难以日常管理。早已存在的国美的分权与授权体制，由此在组织制度上给予明确确认。黄光裕将80%的权力分配给下属。研究这一授权体制庞大文件，发现不了秘密，只是感觉“官僚”——仅仅公司权力结构就分为上报权、建议权、审核权、审批权、先行复核权、备案权、知情权、发表权等等。这一庞大的“官牍”，每半年最多一年还需要全面修订一次。如此种种，咨询公司与同行对国美的评价相对一致：刻板。但若从企业运作角度来看，已经离职的南京国美的总经理刘小东，一位地区级的操盘者对本刊说起国美，“大家最忽略的是国美的执行力与控制力”。当然，因为“官牍”没有戏剧性。

作为对手，北京大中电器的前副总经理贾耀勇对本刊说起国美：即使黄光裕出事，因为有这套授权体制，国美至今仍正常运作。而且，国美重要对手永乐被收购后，永乐老板陈晓随即出任国美的CEO，并且能够在国美站住脚而未被排斥出去，说明国美家族性与职业经理人的结合，确实颇有效果。非戏剧性的制度，自是基本。

等级与“乱拳”、职业经理人制度与家族性企业——公司治理结构的国美模式。在这一结构之下，国美与黄光裕的财富故事，谁才是真正主角，已经昭然。因为黄光裕的喜好，“乱拳打死老师傅”经由高管们反复传播，成为国美内部精神气质的一部分。但是，“乱拳”只是黄光裕的行为方式。与此匹配，并且总是相伴而说的另一个口头禅是，“不能管杀不管埋”——执行者必须把事情做完整。

那么，黄光裕保留的20%的权力是什么呢？

回到决策委员会的职责观察，他们负责的只是内部运营，资本运作与他们无涉。这是黄光裕20%那部分权力的核心。资本运作，国美权力顶尖的部分。即使对国美内部，它亦为秘密之所在。“乱拳”在此。当然，企业最重要的决策亦须由黄做出。

在黄光裕成为首富之后接受的一次采访中，面对一位人物杂志记者的问题：“你觉得自己做得最奢侈的事情是什么？”他想了半天才勉强找出答案：“可能现在想吃点什么好吃的东西不用再先问价钱了。”稍后，黄光裕的“现金库存”虽然越来越多，但从生活趣味角度看，黄光裕实在乏味。当然，他的人生演绎的传奇部分不是趣味，不是财富消费，而是财富的积累。

1986年，黄光裕来到北京。他花了一块钱让三轮车拉着他去找到一家住一宿只要5角钱的旅馆，当时他觉得北京真大。第二天醒来，发现自己不就住在北京站旁边——那个三轮车夫把他从北京站拉到东四，然后又拉了回来。虽然如此，当他自己要走一趟北京，结果转来绕去，走到下午两三点钟，还是能够看到北京站，走不出北京站周边那块地——“北京还是真大！”这时，有个人过来问他要不要拍张照片，10块钱一张，天价。黄光裕决定掏钱拍了，他说：能进北京做买卖，这就是最有意义的一张照片了。

13年后，黄光裕走出了北京，他把国美电器店开到了天津与上海。对此，有一种解释是：黄在北京的国美电器打不过大中电器，因而只能另辟新战场。但大中电器的老板张大中向本刊断然否定这种说法：“他的选择是战略性的，不是客观原因，而是主观选择。”上海永乐的老板陈晓同样如此回答。为什么北京与上海的老板走不出自己的城市，张大中的玩笑是：北京人和上海人，觉得北京、上海之外都是乡下，而外地人觉得北京也不是他的家乡，所以从根儿上会有全国性的梦想。这一年，1999年，国美开始了全国扩张之路，黄光裕的财富由此倍增。

真正戏剧性的、激烈的商战发生在2005年。这年，黄光裕的竞争对手，包括三联商社的张继升、苏宁电器的张近东、永乐电器的陈晓全部完成上市，大家手里都有了足够的资本。

资本与对手

谁最先发现了资本市场的价值？张大中的答案倾向的是：山东三联的张继升。

1998年，北京的大中与国美对掐起来。这一年，大中在马甸的旗舰店开张，这个大店加上大中在玉泉路的大店，是张大中的优势。张大中起家的是音响，黄光裕起家的是彩电，市场份额上，大中的彩电自然无法抗衡国美。“你不是便宜吗？”——大中每件彩电都比国美便宜10%，也跟你打价格战。从商业的角度看，家用消费品，唯有电器是最方便采用价格战的，同一型号，无论生产厂商还是销售商，价格一比，优势与高下立现。张大中的优惠，并非单纯的折扣，而是使用优惠券，他的店面大，品种多。彩电让的利，可以从其他电器上收回来，至少可以补平，张大中的想法很简单，“我就是想把市场份额做上去”。双方一交手，以彩电为主体销售的黄光裕，马上明白店面及品种的价值。竞争之下，音响的大中与彩电的国美，结果双方越来越大型化多品种化。“当然也越来越同质化。”张大中说，“观察这个行业，基本的奥秘是：促使你进步的永远是你的对手。”

同是这一年的年初，山东的张继升终于拿到了济南市政府同意阳光舜城综合开发的批件。阳光舜城有多大？规划开发面积数平方公里，建设面积近270万平方米，相当北京超大楼盘世纪城的3倍。“他确实高兴坏了。”那些非常接近张继升的朋友回忆那天，仍能记忆起他的极度兴奋。

认识张继升超过10年以上的朋友回忆这位三联集团的老板，与朋友吃饭，“逢酒必醉，无醉不归”，是一个“极爽之人”。除此之外，另一个评价就是，“极其聪明”。例证之一就是阳光舜城。1998年，上一轮的房地产热破裂后，新的行情尚未完成启动。拿地，绝非凭关系那么简单，有政策的限制。张继升想出的规避上轮房地产泡沫破裂的对策是：过去都是你一块地我一块地，盈利第一，而阳光舜城方案的是重塑城市，综合开发。阳光舜城在济南城南，几乎就是城中心位置，但群山隔绝，极其荒芜。这块地，张继升提供了全新的一揽子计划，虽然耗时不短，但他拿下了来，“这断不可能是简单的凭关系可得的，他的创意才是关键”。

在1985年组建山东三联电子公司之前，张继升的身份是济南市社科院的经济学研究者。零售业门槛甚低，路边摆个小摊即可进入。观察起来，无论上海的陈晓、北京的张大中，还是潮汕的黄光裕，基本上都是苦出身，从很小的基础起步。除了苏宁的张近东大学毕业，学识水平最高的可能就是当时已经是专业研究者的张继升了。这一身份，使得张继升身上的知识分子气质非常明显，至今仍能明确感觉。从下级的角度近距离观察，张继升确实有“救世情怀”——跟随他16年的属下告诉本刊，“他是真诚的”。

阳光舜城开发的区域有接近3000个农民，在张继升的安排里：每个农民一次性补偿10万元，同时无偿提供每人40平方米的住房，如果男的达到45岁以上，女的40岁，还可以享受三联退休职工的收入待遇。这是1998年的计划，当时三联的中层干部一个月也就两三千元钱的工资。张继升召开公司干部开会，安抚大家情绪，解释说：“只有农民安置好了，那我们才可能真正建设成高档的社区。”

在做家电零售终端卖场的张大中与黄光裕正在搏杀之际，张继升已经从零售业拓展到房地产业，成为新一轮地产大潮的启动者之一。但是，无论农民安置的“救世之梦”，还是地产开发，张继升都需要足够巨量的资金，他的速度将使他更早地比零售同行面临资金压力。

当然，他的行动也是最迅速的。

2000年3月，上市公司郑百文提出破产申请。郑百文的壳，是张继升的目标，这显然是一个极大的赌注。为了保证郑百文2001年报盈利以避免退市，当时还没有拿到股份，三联就把资产装入了上市公司。这年的11月30日是资产置换的基准日，无论重组成功与否，三联必须承诺置换资产是不退还的。一个月后，三联才得到通知国有股获准过户。虽然看起来仅仅只有一个月的时间，对于当事人却漫长无比，一旦过户被否，三联的2.78亿元的资产将立即灰飞烟灭。这不是三联艰难借壳的结束，而只是开始。后来张继升将重组过程比喻为：仿佛在沙漠里行走，前面的路有多少不知道；后面有多少路是知道的，但还是没走回头路，往前走了。3年后，2003年7月，三联商社终于获准上市。

领先者的成本，需要时间来评估。重组郑百文，未必像童话故事里那样有一个好的结尾。这次借壳后果，决定的影响是，“第一个致命的偶然因素”。时间成本与财务成本之外，原以为只要半年，最多一年完成的重组，结果却是漫长的3年时间，最重要的机会成本失去了。张继升的三联的故事，在他本人看来，“除了自身原因，有六七个致命的偶然因素”，借壳郑百文是开始。

对手才是老师。张继升的三联上市当年，上海永乐电器的陈晓终下最后的决心，开始了与其战略合作伙伴摩根士丹利的谈判，计划上市。

当时中国家电零售企业前五强，唯有北京的大中没有上市计划与准备。面对大家的疑惑，卖掉企业退出零售业后，张大中首次对本刊解释他的决定非常简单：“大家有很多说法，什么知识结构啊，年龄啊，都对。但我自己的解释是，像我这个年龄的北京人做生意，最顽固的念头是：靠自己的本事，一点点做，老实地做，不能玩虚的。”比较家电零售企业五强，张大中是唯一能认识自己公司所有店面店长的老板，那些在店里工作稍长一点的促销员，他也认识。至今，这仍是传奇。“北京人嘛，见面不就是得说上几句话？”

在张继升艰难重组郑百文的2002年，张大中接到了黄光裕的电话——零售业生意挺有趣，同城对手虽然彼此甚至比对家人还要熟悉对方，但基本上是老死不相往来。接到这个电话，张大中比较诧异，黄光裕试探问双方能不能合作？张大中的回应也很好玩：我们北京哥几个也正准备联合对付你呢，这个时候我们合作，可能时机不太对。此时的国美开始显现脱颖而出之势，除了大中的北京联合抗击国美，张大中把合作对象延展到上海，与陈晓计划全国范围的合作。这一计划包括河南通利、青岛雅泰等地方家电零售商成立“中永通泰”联盟，之后这一联盟扩展到17家。这是正常而经典的零售业的拓展之路。各区域家电零售业霸主，可以借此联盟平台以形成对上游生产厂商谈判能力，用联合采购来降低成本。当然此举的关键是“抗美（国美）防苏（苏宁）”的目的。

后来观察“中永通泰”联盟，在技术上其实有难以克服的困难。各地市场所畅销的家电类种各个不同，联合起来对抗上游，内部并不容易达成一致。每家的重点不一样，更重要的是，借助资本市场来扩张，其实际效果远远大于这种联盟的收益。陈晓迅速从联盟转身，开始接触摩根士丹利。

陈晓的传奇经历早期部分是灰色的。1岁那年，他得了小儿麻痹症，“差不多算捡回了一条命”，但腿疾保留至今。当他做到国企常务副总的位置之际，他妻子身患重病，他却条件有限只能四处借钱。后来他回忆说：“我连家人不幸在经济上都无法承受。每当我想起那40万元的债务，我对财富的渴望都会被唤醒。我想，有一天，我一定要自己去创造事业，创造财富。”1996年，陈晓任职的永乐家电总公司宣布倒闭，陈晓与47个合伙人凑集100万元，成立新公司，名字仍然叫永乐。陈晓因为筹钱最多，70万元，成为最大股东。

一旦进入资本市场，永乐即将“中永通泰”的合作者逐步转变为自己扩张的目标对象。2003年，联盟成员河南通利接受永乐注资的4000万元，让出50%股权；另一家成员广州东泽则由永乐收购其90%股份。扩张是需要成本的，陈晓当然会感受到张继升5年前的压力。

与摩根士丹利的谈判耗时不短。2005年1月，摩根士丹利终于决定成为永乐的财力投资者，投入5000万美元，成为第三大股东，并帮助永乐上市。这一年的10月，永乐以IPO（首次公开募集）的方式，在香港上市。

永乐上市成为媒体的焦点，是其与摩根士丹利的“对赌”协议（VAM）——按英文直译是：估值调整协议。这是西方资本市场最为常用的一种投资技术手段。技术的逻辑前提是，投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做到100%的正确判断，解决之道就是投资方倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。在永乐的招股说明书里，这一协议明确表述是：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资转让的股份最多将达9394.76万股。

永乐与陈晓会赢吗？所有人都在猜测。

与其他3家上市的家电零售企业比较，苏宁电器的上市最为安静，他们实在没有任何戏剧性元素。1990年，南京师范大学毕业6年后，张近东以自有的10万元资金，在南京宁海路租下一个200平方米的门面房，专营空调。苏宁电器的张近东选择了最为稳妥的路径，在国内以IPO方式上市。2004年7月21日，苏宁在深圳中小板上市。其间过程，外界因其过于平淡而普遍轻视，但对当事人，其中甘苦唯有自知。张近东上市后感叹：“作为一个民营企业，上市前我们足足经过了5年的严格审核，其艰辛至今回想起来，眼泪都忍不住要掉下来。”

香港壳

国美内部人士一般都会说黄光裕的楷模是他的同乡李嘉诚。如果比较两人作为，相似之处在于，李嘉诚当年说服汇丰银行支持，以6.93亿港元的资产，控制了价值超过50亿港元的老牌英资财团和记黄埔，顷刻之间成为超级富豪。黄光裕的香港借壳上市之路，与此案颇有相似之处。不过，黄光裕在回答任何记者这一同样问题时，总是否认将李嘉诚当做榜样。当然他更不会去对记者谈论杰克·韦尔奇了。“每个人都会让我学习一点。”黄光裕说。

张继升可能最早有进入资本市场之念头，一则是他的资金压力，再则是他的学识水平。而对黄光裕来说，除了家电零售终端，他同样在早期也涉足了房地产，资金压力一直存在。何时以及如何进入资本市场，当然是他长久的谋划。这个故事只有黄光裕自己能够讲清楚，但他却从来也不讲。不过，他的香港资本市场“导师”詹培忠——既是他的同乡，也是他的借壳人，因为一直有“香港壳王”之称，是香港媒体重点关注的人物，黄光裕香港上市的故事竟然比任何一家中国内地公司香港借壳的信息都充分。这个过程差不多透明化了。

问题是，众多作为基金公司“案例”教材的黄光裕香港上市故事，基本是以结果推论过程，注重的是技术与程序的机巧，完整的逻辑遮蔽了曾经的历史现场。

黄光裕为什么选择香港借壳上市？或者，另有疑问，他只选择了这一条道吗？

简单地看，当年进入资本市场，分别有内地A股、美国纳斯达克以及香港股市。这三者比较，香港资本市场当然是最佳路径。曾做过黄光裕上市路径研究报告的前证券分析师李域向本刊分析：内地A股上市肯定不行，直到2004年5月，深圳证券交易所才设立中小企业板块。之前A股市场基本都是大型国有企业，对于刚刚积累了几年的民企来说，门槛太高。另外，内地证券市场当时的监管不到位，一个企业要上市，当地政府的保荐很重要，这方面的隐形成本也不低。国美，究竟是北京企业还是广东企业，也算得上是问题，毕竟北京有个大中电器。美国？当时的黄光裕可能还未必想到这条道。这样，香港是主要选择。

选择香港资本市场，主要的上市途径：引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，以IPO方式上市，如此既节省了买壳的成本，又可以一次性募集到更多的资金。上海永乐的陈晓就是采用的这一方式。问题是，中国证监会1999年制定的相关政策，要求赴港上市企业必须满足其规定的“456”门槛：净资产不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币。这一门槛对2003年只有3亿元净资产的国美来说，仍然过高。如此计算下来，黄光裕的选择并不多。著名投资人汪潮涌向本刊表示他的疑惑：第一次去香港资本市场，用借壳方式，按其条件可以理解。但不能理解的是，后来他为什么在国内也采用这一办法，借壳中关村，而不采用IPO。借壳套现是一个令人注意的事件，IPO既直接又阳光。路径依赖？这背后或许需要观察黄光裕香港资本市场所积累的是什么经验。

在此背景下观察黄光裕的实际选择，似乎清晰，实则不然。

黄光裕传奇的香港资本市场故事的任何版本的叙述起点都是：2000年6月，香港壳王詹培忠用与他关系密切的上市公司德智发展设立了一家BVI（离岸公司），名叫Jumbo Profit，这家公司用1920万港元现金收购了京华自动化原大股东的一小部分股份——京华自动化连年亏损，到上世纪90年代末期，成为被抛弃的“仙股”。2000年12月，京华自动化发布公告，将用现金加股权的方式向第三方购买资产以发展物业租赁业务，而卖方正是黄光裕名下的BVI公司。此次运作完成后，黄光裕持3600万股（16.1%），成为京华自动化的第二大股东，仅次于詹增信（22.3%）。黄光裕由此开始了他的香港借壳之旅。

这个过程的前提是黄光裕必须去到英属维京群岛注册一家BVI公司，而这其间的秘密或许是值得后来仔细观察的一个方向。

成为京华自动化的股东后，3年时间，黄光裕有一系列令外行眼花缭乱的交易过程，但这对证券分析师们来说，简单而技术，已经一一被认真解析清楚。有意思的是，黄光裕最初注入京华自动化这个壳公司的资产却是他刚刚起步的地产，而非他更为核心也更有利润前景的家电零售业。初步的解释是，当时香港对内地房地产业更青睐。不再写证券分析报告的李域，像记者一样来分析当年的历史现场：真实的原因或许借壳香港上市一直都未必是黄光裕的唯一选择。

2002年11月，黄光裕鹏润投资的子公司北京鹏泰与内蒙古宁城县国资局签订股份转让和托管协议，北京鹏泰开始托管ST宁窖。“这当然可以理解为是黄光裕试图在内地A股市场借壳装入家电业务的开始。”不过，这一选择相对麻烦，ST宁窖的债务与政府关系十分复杂，一年后双方反目，宁城县人民政府接管ST宁窖。

2004年4月，国美高层在接受媒体采访时仍称：“国美赴港上市将倾向于采取IPO的方式，不考虑借壳，因为国美有实力直接上市。此外，鹏润已在香港拥有的中国鹏润（即先前的京华自动化）未来可能更侧重于房地产业务，但重组该公司以注入国美的家电资产也是鹏润斟酌的方案之一。”如何将国美包装上市，借壳香港、借壳A股、直接香港IPO，一直是黄光裕可能选择的路径。显然，黄光裕比他的家电零售业同行，有更为丰富的资本经验与能力。

决定性的因素是时势，而非人事。

就在国美高层宣称国美将选择以IPO的方式香港上市的那个月，4月26日，中国证监会发布消息：“苏宁电器的股票首发申请将在今天接受股票发审委的审核。”苏宁的耐心等到了回报。而同时，ST宁窖也发布公告：公司第一大股东宁城县国资委已于4月27日与北京鹏泰投资有限公司达成协议，双方同意解除2002年11月签订的股权转让和托管协议。至此，A股借壳计划彻底了断。而同时，如果迟于苏宁上市，国美电器在店面扩张上，因为融资速度不及，将可能会落后于最强劲对手苏宁电器。压力之下，国美电器上市的众多路径，只剩下借壳香港上市一途。当然这并非算计，时势使然。

黄光裕虽有多重选择，但将国美放进香港股市，也不是没有准备。早一年，他已将国美集团94家门店全部股权装入“国美电器”，由他控制的鹏润亿福持股65%，另35%的股份由他直接持有。2004年4月，黄光裕将持有65%国美电器股权的鹏润亿福公司全部股权出售给他控制的BVI。一个多月后，香港上市的中国鹏润宣布以83亿港元的代价，也通过一家BVI公司收购原为鹏润亿福的全部的股份。中国鹏润更名为国美电器。完成一系列过程后，黄光裕正式完成在香港的借壳上市之路。

省略掉这一过程中一系列繁复而精彩的操作技术，结果是：用88亿元的价格，黄光裕向香港上市公司中国鹏润出售了价值2.41亿元的国美电器的股权。这个生意太划算了。黄对此倒是极其坦率，“这就是一个左手倒右手的过程”。但这一倒之间，国美电器市盈率接近了50倍，黄光裕的套现空间放大了50倍。

值得注意的是那个BVI（离岸公司），当黄光裕将拥有65%国美电器股权的鹏润亿福卖给它后，虽然仍是黄光裕自己的资产，但其性质却由中资变外资了。对此，《关于外国投资者并购境内企业的规定》要求：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联的境内的公司，应报商务部审批。”黄光裕香港借壳之途，这是政府把关之口。联系到商务部外资司副司长邓湛、条法司巡视员郭京毅与国家外汇管理局检查司司长许满钢等人去年前后被拘的事实——这些部门，正是黄光裕必须通过的关口。那么，黄光裕与他们之间有无关联，是一个重要的疑问。

IPO可以直接募集回资金，而借壳却必须减持股份才能获得资金。看上去的这种差别，操作手法的差异，结果亦大不一样。内地零售业巨头联华超市IPO融资6亿港元，北京物美则融资4亿港元，与他们相比，黄光裕一次性减持套现就获得12亿港元，财技不凡。胡润套现富豪榜上计算，2007年，黄光裕凭借出售非上市公司股份给上市公司套现93亿元；算上2007年9月及2008年上半年两次减持股份套现42亿，据估算，黄光裕历年套现总计不少于135亿元。他的“现金库存”越来越丰富。

另一位“香港壳王”、亦为詹培忠朋友的刘梦熊对本刊分析黄光裕的财技：“黄光裕的手法都是阳谋，不合理但合法。虽然2004年香港大市的平均市盈只有17倍，黄的50倍高得离谱，但只要市场接受，就没有任何法律问题。”如果比较内地资本市场，“在内地IPO，一次性通过之后，如果再继续扩大融资，增发新股，就必须符合证监会发布的57号文，有10条标准，比如要求上市公司连续3年盈利10%以上等等”。比较之下，香港的操作空间要大得多。“如果说黄光裕高明，不如说这两种机制差异太大，黄光裕很聪明地利用了它而已”。

香港资本市场的隐性技巧是特别股东大会。公司配发新股、套现等一系列关联交易，都须特别股东大会通过，问题是并不可能每次大会所有股东都能到会，这个时候，独立小股东的票数就非常关键，而当事人完全可以很轻松地通过操纵独立小股东，来左右特别股东大会的结果。在香港，这些独立小股东被称为“第五纵队”——比较后来黄光裕在中国股市的作为，这些香港经验，当然是源头。

看上去很微小甚至不被人注意的问题是，黄光裕那些套现的钱，如何转往内地？广东社科院长期关注地下钱庄的研究员黎友焕对本刊分析：大额现金从境外流往内地的方式有三种，一是通过合资公司的形式，正大光明地招商引资进来。二是国际贸易的形式，进行外汇买卖，但因为我国对外汇买卖有严格限制制度，这一途径并不受重视。第三个渠道，便是地下钱庄，对真正的大客户而言，这是“最安全、快捷、方便的渠道”。黄光裕当然算得上标准的大客户。如果也将去年被拘的公安出身的广东省原政协主席陈绍基、由广东公安厅晋升至公安部的原部长助理郑少东被拘事实与此联系，其间有无秘密，亦为疑问。

2004年，中国家电零售企业前两位的国美与苏宁，因为资本市场上的作为，彼此的现金库存都非常丰满，正面对抗无可避免。

南京之战

国美真正的对手是苏宁，即使在早期各家连锁店都很少，这也是明确的。原因很简单，两家企业都是全国性战略。

1999年，国美进入天津、上海。第二年，苏宁，这个在南京靠卖空调起家的企业迎来了自己的10岁生日。创始人张近东提出“二次创业战略”，面对手下“是否应该走出江苏”的争论，最后，张近东拍板：全国连锁，不用再争。“在拓展疆域的时候，国美与苏宁选择了不同的战术。”不止一位接受本刊采访的行业专家提醒本刊注意，这或许印证了此后两家企业的诸多不同选择。简言之，国美更倾向于集团军作战，每到一地，快速开出多家店面，一线、二线市场顺势铺开。显然，国美的扩张方式更具戏剧性色彩。苏宁则更倾向于点穴式作战，先在一地开一家店，待后台搭建完毕之后再循序展开。因而苏宁更低调，同时也极具战斗力。奇妙的是，苏宁这一内生性增长的气质，即便在用人上，也多被业内所觉察。曾任大中电器人事总监的王尚峰告诉本刊：“苏宁培养人才多出自内部，以5年为周期；国美则喜欢广聚各路贤才，有点曹操的味道。”

国美在天津与上海的早期扩张，并不具有分析价值。曾先后在成都与上海任职的国美旧人黄波告诉本刊：天津虽然为国美赢得了声势，但因为离北京太近，没有代表性；而上海，根本没人陪国美玩。上海市场的特殊与排外，让曾在上海任职的黄波感触颇深。在国美收购永乐之后，上海一家商场的电梯里，听到这个消息的一位上海人很是惊讶：“怎么可能？国美不是一家农民企业吗？”就在电梯里的黄波当然也很惊讶。

成都、重庆——中国西南，是国美扩张最早的战场，在这里国美积累了一整套战术战法。这时黄波刚刚担任广宣部经理，一般而言，企业宣传费用大多按照上月销售额的一定比例划定，即便宣传费用最高的房地产公司，当时的成都，每月也不过20万元的预算。“国美完全不一样。”黄波记忆犹新，“当时每月固定的广宣费高达40万元。”为此，黄波甚至数次请示上级可否节省一点，得到的答复是：“这笔钱，就是要你全部花出去。”若对应军事战争：广宣就是炮兵部队，狂轰滥炸冲在前面；步兵团——店面才能后续跟进，收拾战场。事实证明，黄波带领的炮兵部队，果然迅速打开了局面，开业前进行的调研，每100个市民中已有73个知道了国美电器，“这场仗，已经胜了一半”。2000年12月9日，周六，国美在成渝两地的第一家门店同时开业。虽然因尚未启用ERP系统，成都当天只卖了300多万元，重庆200多万元，但看着排在付款台后面长长的队伍，亲临现场督战的总部高层都高兴坏了。

这个时候，尚未形成家电零售连锁企业，仍以百货走货的成都市场应对之策是，成都百货公司召集当地销售商专门组织供货商大会：谁要进国美的场，我就撤谁的柜。这一手段虽然成了后来零售商但凡争斗必定使用的常规战法，但在当时，国美似乎应对有余。黄波连夜赶写了一篇致消费者的公开信。第二天，《成都商报》全文刊发：“让利消费者何罪之有？”

看来国美就是喜欢这种极其夸张的战法。“何罪之有”这种挑战性的说辞，使报社的热线非常繁忙，国美立即声名鹊起。甚至黄波因不小心闯红灯被交警拦下，都会在出示国美工作牌后被顺利放行。此后，连续3周，每周一店的速度，国美迅速攻下成都。

国美的扩张，那套分授权体系也在完善之中。有了天津、上海与成都的开店经验，国美先前只有220页的《经营管理手册》扩展到了330页，批量化的“生产”模式，国美在形成之中。手册内容里甚至店里要买几个垃圾桶、几支拖把，都有严格规定。后来离开国美又辗转任职于其他连锁卖场的黄波感慨：“还是在国美当经理最轻松，凡事都有据可依。”当时，这位经常飞到北京向“黄老板”汇报工作的战区指挥官，听到的并不是什么高深的管理理论，而是“黄老板”身边再小不过的琐事：总部厕所的门把手坏了一周仍没人修，就是管理不到位，责任不明确；厕所门口的那片地毯脏得快，也是员工管理问题。

与这种细碎之事相匹配，国美的另一种选择是张扬，寻找标志性。成都哪里能和上海比呢？最早进入上海的那间国美店，直到2003年还在亏损。这时，正值国美上市之前的关键时期。由于国外大多数人只知北京、上海，如何向他们描述上海国美的成绩？为此，黄光裕决定发动“上海攻略”，目标是在上海打败永乐。但此时的上海已今非昔比，“中永通泰”当年提出来的明确口号就是“用三个店围攻国美一个店”，为此，永乐在上海迅速抢占地盘，其30家门店已经几乎占尽了所有商圈的有利口岸，国美仅有11个店去抗衡。虽然根据上海消费者喜好时尚化的特点，至年底已经顺利扭亏为盈，甚至销售额达到永乐的一半，但若要超过永乐，已是不可能的事情，“租金贵得离谱，已经没有口岸可供登陆了”。对付成都的那一套战术战法，在上海没有那么容易奏效。

黄光裕的财技帮助了它，2004年香港上市，他手里的真金白银远远领先于对手。从2002年开始几乎每年翻番的速度开店，店面数量终于在2005年全面超过竞争对手。但是，全国家电连锁业重镇，北京有大中，上海有永乐，济南有三联，南京有苏宁，黄光裕仍然没有标志性的胜利。

2005年，决定之战，国美选择了南京，苏宁与五星的本部所在城市。此前，国美与苏宁全国性扩张，各个城市找点布局，对付的是当地的零售企业，双方并无直接对抗。2005年，黄光裕决定把国美店开到苏宁的南京。

国美的炮兵此役当然更是无所不用其极。在当年7月23日开业前，即已广泛宣称：国美已从全国各分部抽调300名精干人员，全力支援南京战场，甚至连数百名保安都是从各省分部调集。而开业前一周，国美5个中心的总经理、总监级干部全部集结南京。更夸张的是，国美南京分部总经理刘小东在上任的第一天，对记者说：“来南京之前，我读得最多的就是毛泽东的《七律·人民解放军占领南京》。”真实的情况倒也确实，国美对此战非常重视。当时南京媒体广泛报道黄光裕甚至提出，南京“允许两年不赢利，只做搬运工”。后来被华东二区的高管们广为传颂的一个故事是，在北京总部听开店汇报的黄光裕，突然打断他们，问了一句：“用的什么地砖？”大家面面相觑，只能跟远在南京的装修工程负责人联络，得知是普通地砖后，黄光裕发话：“不，要用最好的。”

但是，苏宁毕竟兵强马壮而且志存高远。这场当年被媒体广泛宣扬的南京决战，现在再来回顾，实在无趣。双方除了降价，还是降价，毫无创新之处。一战下来，发展至今，国美仍未达到当年它所许诺的占据南京50%的市场。南京格局，苏宁仍为老大。

显然，一城一镇的争夺战已经过时。跑马圈地时代的冷兵器战法，即将开始升级到资本领域的征战，竞争从产品转 向产业。

不过，也就是这种最原始的价格战，深深地改变了大中的张大中与永乐的陈晓。

永乐陈晓

激战与快速扩张的结果立现，国美电器2005年前3季度的报告显示，尽管销售收入增长34%，但净利润却仅仅增长5.5%，而在过去的4年中，国美电器的净利润一直以100%的速度增长。这年底，本刊记者曾专访黄光裕，提出的第一个问题即如此巨大落差如何理解？黄光裕的回答是，因为一年之间新开了200多家店，开店成本在一定程度上影响了利润。

这自然是重要原因，但以超低价火拼的竞争态势，并由此将对这一行业未来形成的恶劣结果，显然陈晓意识到了。他尝试着寻找“停战”的可能性——2006年春节期间，陈晓分别向黄光裕、张近东、张大中以及南京五星电器的汪建国发出春节问候并提出聚会邀请。这是一个极其秘密的聚会，参加者仅为五大集团董事长本人。中国家电零售连锁企业十几年发展，如此聚会，还是第一次。陈晓的姿态令人感佩。

新一年各家电零售企业寻找什么样的妥协，以求回归理性竞争，是这一聚会最为核心的命题。几次会议后，“划区而治”似乎有接近共识的可能性——划分原则是将各自在一些城市的零散店面交给该区域强势企业……南京一地有苏宁与五星两家连锁企业，在技术上这是需要破解的难题，显然没有足够的时间让他们寻找到更为理想也理性的方案。张大中回忆这一聚会，新的竞争格局已然形成，资本主导下的行业整合，“（理性竞争）取得实质性效果很难”。

陈晓在谋划这个行业的未来格局同时，更重点的是自己企业的未来。上市之际，记者访问，祝贺他成为中国家电零售业“老三”，但他却不以为然，反问：“何以见得我是老三呢？”他的信心相当充分。但他的信心不能阻止旁观者的冷静。即以这一对赌条款做静态的分析，局面也未必有利：永乐2002至2004年的净利润分别为2820万元、1.475亿元和2.123亿元；2005年上半年公司收入为56.999亿元，同比增长46.7%，利润为1.559亿元。公司预测今年底纯利将不少于2.88亿元，同比增长35.66%。虽有如此佳绩，但永乐管理层要想从外资股东手中拿到4697.38万股的奖励，未来两年的年净利润增长率至少要达到60%以上，这是一个可能完成的任务吗？

如果将观察角度从永乐转向摩根士丹利呢？上海亚商咨询的总经理江咏告诉本刊：当年他们组织了一个团队专门研究这一命题。省掉复杂计算，江咏团队的结论是：摩根士丹利无论赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高10%。资本投资者的算计极其精确。真正的压力不是投行而是永乐。

江咏团队的研究还介入到中国家电零售连锁企业的盈利模式，其结论亦相当明确：目前实质上还停留在“卖场”阶段，它们更像一群“现代化的集贸市场”，依靠租金而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的盈利模式下，企业的规模变成决定企业收益的最大要素，其核心简单说：你有多少门店。而这也正是国美、苏宁极度扩张的关键之所在。问题是，永乐赖以起家，以精细管理单店效率为核心竞争力的模式，面对这一格局，尤其是对赌协议的压力，必须调整，必须迅速扩张，而这却又非永乐之长。

陈晓何时对这一对赌协议感到压力，不得而知。2006年4月21日，大中电器与永乐电器高层分别在北京、上海与香港召开新闻发布会，宣布双方实施全面战略合作。看上去，陈晓的应对之策，早有腹案。

家电零售业这个圈子里，北京的张大中与上海的陈晓惺惺相惜，是彼此基本不相往来的这个行业的一个异数。大中原副总经理贾耀勇向本刊解释说：这可能是他们双方的经历相似，年纪也相对接近，情感与认知方面更容易理解与沟通。永乐方面派人来大中学习店面管理，大中像国企一样，全盘托出，毫无保留。

双方由“中永通泰”开始的合作，到了现在更进一步。这一合并的公司股东包括张大中、陈晓和其他投资人。各方所占股份将根据大中、永乐的销售额与盈利水平，通过国际公认的会计管理公式计算。而合并后的公司名称将采用“永乐中国”，但大中与永乐分区域而治。合作宣布后，永乐开始接手大中在南方的店面，而大中也计划接手永乐在北方的店面。这种合并，对管理层特别是职业经理人这一层影响甚大，未来的命运将如何，不得而知啊。但大中方面分析的结果很乐观：如果大中并入永乐，大中电器的股份是张大中一个人的，他在新公司的股份自然可能会占大头，这相当于大中借永乐之壳在香港上市了。

显示这一合作协议诚意的是永乐在评估完北京大中业务成本之后，向大中支付了1.5亿元的保证金。在此基础上，双方约定：如果在规定转让期内因大中方面的原因中止协议，大中方面须向永乐上海支付保证金的两倍（3亿元）作为补偿；大中方面在签订战略合作协议的两年中，如果将大中股权转让给第三方，除上述3亿元外，大中还必须额外赔付保证金的3倍（4.5亿元）给永乐上海，作为第二重补偿。单看这一协议，永乐方面防范大中“出轨”转投他方，已用到最为苛刻严厉的手段。

变化比计划快。这一协议签订后不久，到北京来的陈晓约着张大中一道“去国美坐坐”。一坐之下，张大中发现，这是大中与永乐两家一道跟国美谈合并……大中方面接受本刊采访的诸位人士说：即使要与国美谈合并，也应当是大中自己单独去谈啊！合并一起去谈，当然容易使彼此合作向国美索取更高价码，但大中的主动权却可能旁落。

对此，张大中非常生气。过去陈晓到北京来，总是大中派车去机场接人。此事之后，秘书向张大中报告说，陈晓又将来北京，需不需要派车？张大中断然回应：让他去找黄光裕要车！这当然是最为克制的对张的愤怒的描述。不过，当我们与张大中面对面坐下来回忆这段故事时，张大中坚决拒绝对陈晓和这件事给予任何评论，时过境迁，张大中的情绪已经逐渐抚平。而当年的10月，永乐大中战略合作协议签订半年后，大中电器向中国国际贸易促进委员会递交仲裁申请，鉴于永乐的违约行为，要求没收此前永乐支付给大中的1.5亿元收购定金。

这一变故的基本解释是：永乐与大中合并，是为了应对摩根士丹利的对赌协议。但要把国内公司装入香港上市的永乐，其过程将耗时漫长，时间上难以满足永乐的需要。而转投国美，因双方都是香港上市公司，操作起来方便迅速。

江咏团队的研究报告认定，更重要的推力并不完全是这一技术性难题：从永乐上市后，到摩根士丹利持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，摩根士丹利更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作。一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，摩根又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

这份报告的结论明确而肯定：“可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在摩根士丹利手里。”当然，资本市场没有道德的争论，只有理性的博弈。但这份报告的精彩之处是它的最后提醒说，“当（2006年）7月24日陈晓坐在国美并购永乐新闻发布会的主席台上一脸严肃时，处于快速发展期具有强烈融资渴望的中国企业家们，是否在看到外资闪耀着金光的资本盘算着怎么把财神爷请回家的同时，也需要低下头重新思考一下——自己的家底是不是供得上香火钱。”在国美并购永乐新闻发布会前一个月，永乐向媒体坦陈先前对“对赌协议”过分乐观。

冷静而冷酷的分析之外，真正的并购并不是专家分析的那样单纯理性与逻辑的线性关系，而是充满趣味的两个人的博弈过程。

国美与永乐并购宣布之后，黄光裕与陈晓迅速参加了电视台的对话节目。何时彼此开始接触，尝试并购谈判？这个问题没有明确的时间。但黄光裕说：“（最初双方谈并购）熬了一夜吧，一天一夜。”而同时，黄光裕评价陈晓，“不是我无能而是对手太狡猾。”

波折产生于这种感觉之下。

2006年7月17日，永乐电器开市5分钟后突然宣布停牌，理由是因为需要“等待影响股价的消息公布”——这个消息已被透露是与国美的要约收购。但是，永乐停牌后，国美却未有任何动静。相关证券人士分析：永乐停牌必须给股东一个交代，而国美未停牌，永乐如何说明自己意欲如何？如此设计，国美逼得永乐陷入被动，谈判的回旋余地大大缩小。

任何基于理性的算性，总是抵抗不过情感的制约。这只不过是黄光裕一个小小的对狡猾对手的报复而已。第二天，只是迟了一天，国美依约定在香港联交所停牌，原因是国美对永乐提出自愿收购建议，并等待与永乐一起联合公告。但是，情感一旦介入算计，反复自是必然。国美虽停牌，但停牌的当天下午，陈晓却通过全国中高层视频大会宣布拒绝国美。陈晓极其愤怒，他赌气说：“人家要欺负我们了，我们自己要争气。”他真不想玩了？谈判进入僵局。

最终的转圜是黄光裕用18个小时的时间给陈晓写了一封信。在那次电视对话里，面对镜头，黄光裕复述这封信：我们合并之后的话呢，它有很多的好处，也有很多弊端，那么这里头大家应该怎么去算。我们合并过程，用我们一句俗语叫协同效应，我们陈老兄就把协同效应大部分拿走，按道理我比例大，他比例小，结果他把我这一块往他那拿了很多，这是有问题的嘛。那我一定要告诉他这协同效应应该怎么来的，你应该怎么去想它，你应该拿多少。你多拿一点还可以，你拿太多不行，做人得懂道理，不能太贪。假定你太贪了，现在我就是让着你，将来我心情不好，我见面就骂你，你也很不好受，日子也不好过。

停牌一周后，7月24日，双方正式宣布国美电器以股权加现金方式全盘收购中国永乐。

成为国美电器CEO的陈晓后来接受媒体访问，描述自己新位置的状态：过去与黄光裕本来就认识，但可能距离比较远，大家身上有光环，有模糊，都看不太清楚。但走在一起就可能不同了，反而看到很多原来没看到的一些优点，发现（黄光裕）人情味还是很浓的，所以就可能相处更融洽一点。人情味反映在各种方面，比如说吃饭，原来这里并没有食堂，外面买来的饭可能不合口味，他就说让他家里的厨师来做一下，菜可能更好一点。按说他年纪比我小，可很多地方他还是想得很细的。过去两个企业独立的时候，可能我们都有这种感觉，到重大事件要确定，要做决定的时候，很难找到一个和我们同等的人去商量，现在我来了以后，变成我们两个可以对话，可以商量，无形中感觉压力可以有别人来一起帮你承担，这种感觉是双向的。这感觉，好像我们的肩膀宽了很多，可以承担的东西更多了。

大中张大中

国美收购永乐后，市面上传播说有大量永乐员工辞职投奔苏宁。上一役双方恩怨尚未了断，有此传言，自是双方竞争的另一种形式表现。与此同时，苏宁电器的高层在接受采访时说：苏宁的净资产为24亿多元，大于国美，而苏宁180多亿元的市值甚至是国美和永乐市值的总和。从传统的强者并购弱者的观点上看，国美虽有并购的欲望却没有并购的资本，苏宁虽有并购的能力却没有并购的欲望。

对此的回应，已为国美CEO的陈晓还是选择讲道理：“实际上国内资本市场的融资能力还是相当有限的，否则我们一些企业就不会去海外资本市场上市了。”但黄光裕却十分强悍，直接面对对手：“苏宁这个企业股价的估值应该是虚高，从资本市场的角度来讲它是被高估了，是脱离事实基本面的。”黄光裕的话至少从市场反应看，更有力量，苏宁电器股票在被黄光裕判断“虚高”之后第四天，跌幅达5.33%。顷刻间市值蒸发十几个亿。外表温和的苏宁老板张近东也罕见抱怨：“到底谁更咄咄逼人？这个在业内是有公论的。以光裕和陈总这样的身份和地位，怎么能对媒体说出那样不负责任的话？”而苏宁总裁孙为民则愤怒地指责黄光裕：“他向世人撒了个弥天大谎！”并扬言不排除诉诸法律。

双方如此火气十足，国美收购苏宁势在必然？恶战似乎难免。

双方当然会有一战，只是战场不在南京，而在北京。战法也不会再像南京之战那样原始。

看过了2005年近身搏杀战，张大中说他明白了，这个行业在剧烈整合之中，分久必合。南京国美与苏宁之战，张大中和陈晓都看懂了未来不再会是一城一镇之攻防，资本的力量将不会采用这种低级而原始的整合方式。他决定要将大中电器卖掉，卖谁没关系。他向本刊解释说：做零售业是要体能的，我年龄大了，体能已经跟不上了，当退则退。不过他的下属解释张大中的选择，除了年龄原因，更重要的是张大中的孩子基本上不想接父亲的班，这决定了张大中放弃之心。诸事已经落定的现在，张大中向本刊否定了这种分析：“孩子自有自己的选择，这是当然，难道我就想让他干这行？你问问黄光裕、张近东，他们会让自己的孩子也干零售业吗？这行多累啊。我的事情，卖不卖，卖给谁，其实我只是跟我们高管们讨论，爱人和孩子，基本上不参与。”

大中会卖给谁呢？

当大中电器向中国国际贸易促进委员会递交仲裁申请，要求没收此前永乐支付给大中的1.5亿元收购定金之后，大家的注意力在这起仲裁上。仲裁之下，大家都在寻找合并的机会。

正欲进入中国的美国家电连锁企业百思买看上去非常符合大中的理想，尤其是张大中需要讨论的他的高管们的理想。而百思买似乎亦在跟大中接触，相当多数商业记者都在紧盯百思买与大中。一家公司的利益阶层事实上也相对分明，最具话语权的企业高管在一定程度上会控制企业的走势。正如与永乐合并，像借永乐之壳香港上市一样，永乐既然会分股权给高管，借壳上了市的大中相信也会如此，这对高管们当然是大好事。如果跟百思买合并，高管们向本刊分析：“百思买有钱，但没中国本土人才，也无中国开店经验，因而职业经理人在这起交易中，获益将最多。”按此思路，与国美合并次之，国美是强势扩张型企业，对人才的需求量大，它的企业文化也是广纳人才的；再次是与苏宁合并，苏宁是靠培养自己的人才梯队型的公司模式，一般被并购的管理人才，能够找到新位置的机会相对较弱。

但是，决定公司命运的是老板！他同样会寻找自己利益的最大化。

在大中与永乐为1.5亿元收购定金正在恶战的2007年4月，家电零售业圈传出苏宁电器将收购大中的消息，而且出价达30亿元。这至少出乎大中高管们的意料。

国美攻战苏宁本部的南京之战未获胜绩，难道自己本部的北京也将失守？就在传出苏宁收购大中消息那个月，4月14日晚，黄光裕对全国媒体公开声讨大中电器的董事长张大中：“大中电器拿了永乐1.5亿元，拿人钱不还给人家，即使打赢了官司，从道义上讲也是讲不过的。”如此作态，从当时的情势看，要么国美已决定放弃大中；要么大中和苏宁已经谈妥，国美失去机会。这不合常理。

在信息基本遮蔽的当时，对黄光裕这一说法的解释似乎更倾向于国美不是放弃而是没有机会。因为永乐与大中的恩怨，而且彼此还是恶斗之中，有人传出消息，张大中说如果陈晓在国美，他就不会把企业卖给黄光裕。张大中真的很生气。

更为反常的是，在黄光裕发布上述言论后，苏宁电器总裁孙为民表示，苏宁不会以30亿元的价格收购大中。他解释说：苏宁开设单个门店的平均成本为1000万元左右，业界盛传的大中30亿元的要价，可以开出300家门店左右。但大中在北京只有65家店，如果收购代价是30亿元，那就相当于以5倍的价格收购大中，显然价格过高。2006年国美收购永乐的181个门店，平均每个店的成本不到3000万港元，以此为参照，收购大中65家店不应超过20亿元。话虽如此说，但随后苏宁电器发布增发公告，拟发行不超过7300万股A股，筹集24亿多元资金用于加快连锁店面的发展，计划在18个月内建设250家门店。两相结合来看，苏宁对30亿元代价的拒绝，不是拒绝收购，而是谈判策略。双方并购的可能性越来越大。

加大这种可能性的事实是，5月31日下午，大中约齐了各路记者要“爆料”：宣布对一名内部员工充当竞争对手的商业间谍启动法律程序。这名员工涉嫌将大中电器的一系列商业秘密透露给竞争对手，其中包括营销计划书、价格信息、开店协议、与合作伙伴的合同等。

但是，新闻发布会取消了。虽此，各路记者还是在现场通过大中的广宣人员知道，购买商业间谍信息的是国美公司。为什么会取消发布会？据说黄光裕听闻此事，亲自约着张大中到茶楼一坐。结果，“间谍案”宣告结束，新闻发布中止。

经此一事，国美似乎更无机会了。

真正的传奇故事，都是到最后峰回路转。当年12月13日，苏宁电器公告称：由于核心条款没有办法与大中电器达成一致，终止收购大中。第二天，国美电器即通过第三方曲线收购大中，出价36亿元。随即双方联合举行新闻发布会，但大中高层没有出现在会议现场。

最终为什么是国美而不是苏宁？这个故事的揭秘者只能是张大中。

像张大中那样能够认识所有店长的聪明人，怎么会不知道自己的情报被泄露呢？“何况我们办公室都有探头啊，调准焦距，你拷的是什么文件，传到什么信箱不一清二楚？这很简单，把这个员工留下来，让他看看我们存档的录像，什么都不说，他当然都明白了，紧张得不得了，什么都坦白了。”那个茶楼喝茶的故事，当然是真的。“黄光裕来了，还跟我玩虚的。说他不知道，都是他手下弄的……”

曾经对张大中的描述，都套用“悲情”路线，但闯荡江湖30年的张大中哪里会像旁观者观察的那样简单。退出零售业已经决定，如何退得漂亮，退中求胜才是关键。按此逻辑才能理解张大中，“按常理，北京人最需要的是你认个错，这事就过去了。虽然黄光裕有点虚，但我还是让他们中止了新闻发布会。这是个证据确凿的‘核弹’啊，我什么时候不可以丢出去？越拿在手里，越有威胁”。

事实上，虽然苏宁明面上与大中的合作越来越像真的，双方也是真的在尝试着合并，大中在北京之外的店面已经交给苏宁了，但国美却从始至终也没有放弃，“他们（国美）的人每天都在我公司这里盯着，看谁来了”。商业间谍案不同样证明着国美求购大中之心？所有的情感与恩怨，在商业算计里，从来是附带的。张大中始终在比较着国美与苏宁。

张大中给黄光裕开出的条件简单而苛刻：“第一，出价必须比苏宁高20%；第二，必须在48小时内谈完；第三，永乐的事情必须了断。”苏宁与大中的谈判，压价是苏宁极合理的本能；黄光裕只能耗着，看他最后在什么价格上增加20%。苏宁当然也会防止这一手，所以，“苏宁跟我谈，一直不完成正式文本协议”——有了前面的间谍案，这个最终数字对苏宁当然是绝对秘密……果真是最后24小时，“黄光裕来跟我谈了，一切简单明快。他出高20%”。附带的永乐事件，张大中放弃要求国美赔偿1.5亿元，只要求象征性的赔偿2000万元，“最后，当黄光裕把全部钱款付完后，我也把这2000万元退给了黄光裕”。恩怨终获了断。

苏宁在资本市场上的动作大家都看清楚了，他们确实是想买大中；而相反的是，国美似乎并没有太明显在资本市场上做准备。这也是当时大家以为国美会退出竞争的重要原因。大中与国美交易完毕，那些离开了公司的原大中高管，后来见到张大中，还不免好奇地问：“黄光裕把钱给您了吗？”这个需要一年支付完的36亿元的现金，“都支付了，而且一点也不哆嗦”。张大中告诉他的部下。张也因此上缴了5.6亿元的税款。都在这个领域打拼，大家不免想解析黄光裕这次资本的运作。黄光裕的关联公司战圣咨询公司通过向银行的贷款，收购了大中，这个第三方的曲线收购是个机巧，“如果买亏了，大中不值这么多钱，最多把大中的资产抵押给银行，由银行去拍卖，相当于国美帮银行买了一回大中。整个过程，国美不会受损”。生意场上，算计无处不在。对本刊讲述这个解析过程的高管说：当时大家还真没想到这招。

情感与个性对生意当然会有影响，而且会有重大的影响，但是这样的故事不属于张大中，而是三联张继升的传奇。

“把自己经营了接近30年的公司卖掉，会不会有情感上的波澜？”这是本刊记者的好奇。

“你面对的价格，是你30年利润的若干倍。如果是你，你会怎样选择？”张大中的答案非常简单。面对面直接搏杀出来的商场人士，是少见的一个极其坦率的人群。张大中提醒本刊：我退出的时机相当好，2007年的股市多好啊。当年因为没有进入资本市场而扩张困难，最终放弃大中电器的张大中，现在成为职业的“资本家”，这也确实造化弄人。他说：“我现在有的就只是钱了，所以我也必须成为职业的投资人。”不再像做零售业时那么紧张、那么有压力的张大中，描述过去与解释自己，相当平和散淡。

我们约着的最后一次采访，是晚上的23点。虽然不再是“夜总会”——夜里总开会的那一群人，但张大中现在仍保留过去的作息方式，他准时地等待着记者。这个采访的最后部分，张大中讲述起他的母亲与他的起步：

张大中的母亲，一位托儿所的阿姨。“文革”时写小字报散发，说刘少奇是国家卓越的领导人，说陈独秀是我们应当永远记取的人……她成了反革命。1970年，北京工人体育场，10万人大会，判处张妈妈死刑。后来张大中从档案馆里复印出当年对母亲的判决词，跟她母亲一批被判处死刑的有29人，每个人都有当时简单的三四行评语。别人的判决词是“反革命气焰极为嚣张”，或者“仍很嚣张”，而到了他母亲那里，判词提高了：“反革命气焰极其嚣张，而且嚣张到了极点。”她是一个到死也绝不低头的人。1979年，张大中瞒着家里兄弟姐妹，自己上访市委、中央，要求给母亲平反。一年后，落实政策，政府补偿了张家7000元钱，兄妹7个，每人分了1000元钱。张大中这部分钱，一半用去结婚，一半用来创业。他离开了供销社电工的那个岗位，开始创办后来的大中电器。

“这个钱，是妈妈的命换来的啊，当时我想我不能糟蹋了它。”张大中说，“这30年，我把500块变成了36亿元，而且至少向国家上缴10个亿以上的税。相信我妈妈在，也会自豪。”自己也已经进入退休年龄的张大中，冷静理智之外，情感深沉。

三联张继升

单单把张继升看做中国家电零售商，将是大大低估了他。在相当时间里，他的地产项目才是他引人注目的领域。饶是如此，三联商社所占据的山东家电零售市场份额却是恒定的第一，谁也攻不下这个市场。

张继东的家电连锁店只独霸山东，真的没有扩张之心？

家电零售业最有学识的领先者张继升付出的成本，超过想象。借壳郑百文上市，进入资本市场，三联的目的明确：获得更大的资金支持以助“家电流通业第二次腾飞”。借壳上市，减持套现获得资金是基本路径。三联最初承诺的是公司所持占总股本27%的流通股，将分3批流通，每年放出1/3。当时三联的新闻发言人很坦率：“3年内全部解冻是公司重组过程中争取到的权利，因此公司不会放弃减持和套现这个权利，但具体操作应该合法合规。换个角度说，如果你非要三联永远持股不套现，那我看三联就成为‘活雷锋’了，我们毕竟是需要盈利的企业。”当然张继升的说法和缓许多：“三联绝不会全部减持。如果三联全部减持无疑是愚蠢的，因为三联频频举牌减持，说明自己对自己都没有信心，股民只有跑得更快。”

无论如何，套现一途，对于三联很关键。现在回头来看当年的三联，证券分析人士说：三联重组郑百文费尽周折，直接花费就近6个亿，暂时又没有获得再融资，而得到的5300万流通股是当时唯一可以收回投资的渠道。

但是，这一耗时3年的重组，机会失去了，大市已转升而降。“你看看2003至2005年，中国股市有什么表现吗？”时势真的不给张继升机会。张继升为了企业的第二次腾飞，遭遇了股市的长期低迷；而同时，三联股价也一直不振，难以雄起，套现所获有限。三联的家电零售连锁，不是无扩张之心，而实无扩张之力。虽此，但三联还是牢牢控制山东，占据70%的份额，成为北京、上海与南京之外，一个特殊的区域。如此已殊为不易。

众多的因素汇集，导致了后来的三联结局。但浮现出水面的事实是一起经济官司。

三联早年在中信银行济南分行的一笔5000多万元的贷款，在2006年底开始欠息。这个时候，毕马威会计师事务所进入中信银行审计，以助中信银行上市，因为这笔逾期款的存在，而给予了“不良”的评价。中信银行济南分行当时的资产保全部总经理廖鲁军告诉本刊，“因为这笔欠息，事关总行，也事关上市，我们压力挺大”。济南分行的党委书记许卫东对本刊解释说，“当时我们一直跟三联谈。毕竟大家相识多年，合作基础还是有的”。但谈得不顺，结果济南分行最终选择了法律手段：法院冻结了三联商社的股权。

2008年2月4日，三联商社公告称：公司近期获悉，山东省济南市中级人民法院委托拍卖行于2008年2月14日对三联集团因债务纠纷被司法冻结的公司有限售条件的流通股2700万股进行拍卖（约占公司总股本的10.67%）。

这其间的巧妙是，当时三联集团共持有三联商社19.71%的股份，如果这10.67%被别家拍走，那么正好以1.63%的优势成为新的大股东，而三联集团则将退居第二，失去控制权。

从公告到拍卖只有10天时间，而且其间还有一个春节，这给竞拍者的机会有限——参拍者必须在13日晚之前交足1000万元的拍卖押金，要凑足这笔钱实际上只有2个工作日。结果有山东龙脊岛建设有限公司、三联集团一家下属公司等4家参拍。如此局面，中信银行济南分行的人士很奇怪：三联为什么会选择参拍，而不选择还钱呢？拍出来的价格可能会比要还的钱高得多啊。这种宁高勿低的选择，张继升向本刊解释说：“哪家上市公司希望自己的股份被别人拍走啊！”情感因素之外，从债权人的角度观察，更实际的算计是：如果还了这笔款，因为还有其他欠款，股权仍可能被拿出来拍卖。而如果由三联下属的一个无债务的公司接手股份，它就安全了。张也承认这同样是一个“左手倒右手”的过程，如果三联拍下来，除了还贷之外，拍多出来的钱，还是自己的。

三联集团对这部分拍卖股份，势在必得。结果意外，三联集团最后败给了山东龙脊岛建设有限公司，这家公司以19.9元/股的价格，拍走了这10.67%的股份。这比当年公告所显示的参加价2.48元/股，高出若干倍。拍卖完仅一周时间，国美电器全资收购山东龙脊岛建设有限公司，幕后的操盘者出现。三联商社的大股东因此易主。

三联有自己的计划，国美也有自己的盘算。在收购永乐与大中后，全国市场格局，除了苏宁电器本部所在的南京，山东济南仍是国美的缺项所在。从一城一地的攻战，早已转向资本手段操作的国美，当然不会放弃三联商社股份拍卖的机会。三联商社好不容易借壳郑百文，股市表现又颇曲折，结果却以这种方式易手，其间之痛，对当事人也确实情何以堪。问题是，法院拍卖现场之外的股市，三联商社的股价在不到一个月时间内，竟然连续8个涨停，股价迅速从9.68元飙升到17.16元，已接近拍出的19.9元的价格。即使用肉眼观察，这其间的机巧亦实在明显。如果联系香港的“第五纵队”的作为来观察呢？

这次拍卖后的3月22日，已降为三联商社第二大股东的三联集团所持股份，又遭济南中级人民法院悉数拍卖。三联集团绝地反击，前两次分别以14.8元/股、14.9元/股拍走，但结果都只交了拍卖押金而最终未交余款，使得拍卖流拍。这一格局，甚至中国证监会亦对三联集团和三联商社高管发出处罚通知：由于三联集团和三联商社之间存在违规的大额关联资金往来，而没有对外进行及时公布，对三联集团处以40万元罚款，对张继升提出警告，并处罚金10万元。情感因素已深度介入生意场。三联商社剩余部分的股份拍卖，又经过两次流拍，最后被国美关联的北京战圣公司以5.94元/股拍走。国美不折不扣地成为三联商社大股东。

在山东采访，山东人戏谑自己的性格：如果被交警罚了200块钱，山东人不会去交罚款，一定会去找关系把这个罚款给抹了！但为找关系要付的钱可能要1000块。

以三联集团宁可罚掉押金，而不断狙击第二次拍卖的表现，深知其间曲折的有关人士对本刊解释说：“张继升真正被激怒了！”对这一被媒体广泛称为闹剧的流拍，有一种假设：如果黄光裕事前来到济南，跟张继升认真而诚恳地谈一次，没准张继升会很爽快地把股份卖给黄光裕。但是黄光裕自以为的算计精细，却未想到碰见的是张继升。一般人印象中的张继升是个温文尔雅的生意人，时常传说的是他的极其聪明。这回大家见识了他的狂怒。本刊记者接通张继升的电话，直接的问题就是那个假设成立吗？张继升也没有太多思索：“如果按你的假设，我想我们至少会有合作的可能性。”

但是，这仅仅是个假设。黄光裕那些直接的对手当然佩服他的能力，但对于他表现直接自信的方式，也未必认同。张继升仍在不放弃地狙击国美，他向法院起诉称第一次拍卖无效，在山东高院不受理的裁定后，张继升的律师郝纪勇告诉本刊：他们已将将民事上述诉状递至最高院；而同时，三联集团认为自己拥有“三联”的商标权，而拒不给已经易主的三联商社，这场官司也在进行之中。故事的发展已经超过普通人的想象，相关方面的人士向本刊推演：我们再假设，即使三联打赢了官司，第一次拍卖无效，股份退还三联集团，那三联集团要不要也把那5亿多元的钱退给国美呢？三联集团现在有没有钱退呢？显然，这一切并不可能经得起理性的分析。情感的因素介入生意场，这是一起极罕见的案例。张继升用自己的方式回应了黄光裕的自信与霸道。

黄光裕后来也跟张继升见过面，那是为了谈商标权一事，太迟了，已经于事无补。

这场争战的情感线索的故事还没有结束，三联商社迟至当年8月底才发布的《权益变动报告书》里公布了这样的信息：战圣投资的负责人刘春林、韩月军在三联商社首次公告法院将拍卖三联集团所持三联商社股权信息之前买入三联商社股票。在三联商社涨停期间分别3次共减持134095股；战圣监事刘春光亦在此期间减持三联商社股份。如此内幕交易，也实在太明火执仗了。

即使再官僚的机构也不会忽视这一事实，何况三联商社的股价异动一直在相关机构正常的监控之中。回应张继升狙击的不在他所努力的方面，但结果有了。

2008年11月28日，中国证监会有关部门负责人明确表示：在三联商社、中关村两上市公司重组、资产置换等重大事项过程中，黄光裕控制的北京鹏润投资有限公司（鹏润投资）有重大违法违规行为，涉及金额巨大，证监会已依法将有关证据材料移送公安机关。

黄光裕自此失去自由。■ 永乐电器并购融资投资资本黄光裕国美电子商务家电苏宁陈晓三联商社张大中大中电器张继升