周期轮回中的资产“泡沫”

（文 / 谢九）

( 2008年10月14日，香港证券交易所内情景 )

中国磁场

热钱天生就具有趋利避害的本能，在灵敏嗅觉的驱使下，热钱往往能在危险到来时快速脱身，而在机会来临时抢先入场。去年金融危机爆发时，全球资金加速逃离股市和楼市等是非之地，导致各类资产价格暴跌，当金融危机最危险的时刻过去后，全球资金又嗅到了复苏的味道，而率先复苏的中国市场无疑成为各类资金的首选之地。

国家统计局的数据显示，今年上半年，我国GDP同比增长7.1%，其中一季度增长6.1%，二季度增长7.9%，二季度和一季度相比已经呈现增速加快的趋势，这也终结了我国GDP自2007年第三个季度开始连续7个季度的增速下降趋势。而上半年7.1%的增速，基本上可以确认全年GDP“保8”已无悬念，甚至有可能超出预期。相比之下，其他发达经济体的表现则黯淡了许多，美国今年第一季度GDP负增长5.5%，第二季度负增长1%，欧元区在今年前两个季度也都保持负增长态势，日本一季度GDP年率下降幅度高达15.2%，二季度虽然有所好转，但依然走不出衰退的阴影。在这样的背景下，一枝独秀的中国市场对于全球资金的吸引力不言而喻。

从去年第四季度开始，中国政府推出4万亿救市计划，从此打开了流动性的阀门。在4万亿的带动下，银行系统慷慨解囊，在上半年就释放出了7.37万亿元的配套资金。巨额的流动性一方面了刺激了经济快速复苏，一方面带动了股市、楼市等上涨。无论是实体经济的复苏，还是虚拟经济的繁荣，中国市场都成为一个极具吸引力的磁场，在这样的背景下，国际热钱和国内居民储蓄也都看到了其中的机会。去年底一度流出的热钱开始以更快的速度重新流入中国市场，楼市和股市再度成为热钱的聚集之地，一度为熊市所伤的国内投资者也开始找回信心，深藏在银行的定期存款开始解冻，活期存款的比例明显上升，新股民纷纷开户，老股民开始加仓。而在股市和楼市之外，其他一些资产价格也开始明显升温。

股市和楼市的快速上涨，让很多人开始惊呼资产泡沫和通货膨胀，事实上，现在断言通货膨胀和资产泡沫还为时尚早，在宏观经济的周期轮回中，资产价格往往扮演了灵敏的先行指标，如同去年危机到来时资产价格的暴跌，当人们普遍预期经济即将复苏时，资产价格快速上涨也是正常反应。

2008年的金融危机，让人们重新承认了经济周期的存在，而在此之前，由于全球经济的持续高速发展，乐观的人们认为经济周期早已经离我们远去。保罗·克鲁格曼在他再版的《萧条经济学的回归中》讲了这样两个例子：2003年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯公开表示，商业周期已经被我们所驯服，商业周期所带来的微小波动已经不足为道，政策制定者也没必要为此大费周章，应该把重点放在长期经济增长上。2004年，尚未执掌美联储大旗的本·伯南克也宣示了类似的乐观主义，现代宏观经济政策已经解决了商业周期问题，商业周期的波动基本上只能算是一种小麻烦，而不再是突出的议题了。

不过，仅仅几年之后，金融危机就开始在美国爆发，并且迅速升级成为全球性的经济危机，事实证明经济周期是人类经济活动的永恒话题。而伴随经济周期的起起落落，全球范围内的资产价格也经历了暴跌暴涨的过程。上世纪初，经济学家罗杰·沃德·巴布森曾经总结出经济周期的10个标准阶段，今天看来仍有借鉴意义，1.提高货币利率；2.债券价格下跌；3.股票价格下跌；4.商品价格下跌；5.房地产价格下跌；6.降低货币利率；7.债券价格上涨；8.股票价格上涨；9.商品价格上涨；10.房地产价格上涨。

以罗布森的模型看，我们目前正处在周期的8、9、10阶段，等到将来全球经济从衰退走向复苏，从复苏走向过热，监管者开始重拾紧缩的货币工具，全球范围内的流动性随之萎缩，资产价格也就会慢慢步入下降趋势。

监管者的脸色

而在短期内，股市和楼市究竟能上涨到怎样的程度，很多人都在观望监管层的脸色，7月29日股市的大跌，很大程度上是因为投资者担忧央行开始收缩流动性。目前看，以央行为代表的监管层似乎还没有猛踩刹车的打算，流动性盛宴在短期内不会有太大变化。

目前中国经济还处在“保增长”的关键阶段，虽然各项指标出现回暖迹象，但经济回升基础还不稳固，现在还远远不是谈论过热的时候。从更为现实的角度看，由于前期的4万亿计划多为中长期项目，对于央行而言，如果现在突然收紧流动性，很多项目将无以为继，大量的烂尾工程将由此产生，坏账的风险甚至远远大过银行系统继续输血。更核心的问题在于就业，如果在此时收紧信贷规模，就业市场也会相应受到影响。就目前看，我国的就业状况还算稳定，今年前5个月，城镇新增就业472万人，完成全年目标任务的52.4%，一季度城镇登记失业率为4.3%，与去年大体持平。尽管如此，就业压力仍然不容小视，因为即使完成全年900万人的就业目标，距离2008年1113万人的新增就业仍有相当大的距离。从某种意义上讲，就业位居所有经济问题之首，在这样的背景下，贸然收缩流动性无疑是冒险之举。

另外，央行是否应该以资产价格作为监管目标，也是一个有争议的话题。央行的重要任务之一是控制通货膨胀，在这样的目标指引下，CPI（消费者物价指数）才是央行关注的重点，而资产价格和CPI并不一致，有时候CPI指数很低，资产价格却已经很高。反之，有时CPI指数已经很高，但资产价格却很低，央行很难同时依据CPI和资产价格来做出货币政策判断。而且，央行也没有能力准确判断是否已经出现资产泡沫，比如现在股市和楼市的上涨，虽然上涨幅度明显领先于实体经济的复苏，但是如果将来实体经济能够实现快速增长，那么，今天的资产价格只不过是对未来的合理预期。如果央行选择在此时主动戳破资产“泡沫”，很可能对实体经济形成更大的伤害。

应该如何关注资产价格，对全球任何一个央行都是两难选择。美联储前主席格林斯潘是明确反对关注资产价格的代表人物，他认为货币政策的调控主要还是针对通货膨胀，因为通货膨胀更能代表整个宏观经济，而资产价格只是宏观经济的局部领域，如果因为局部的资产价格去做大手术，会对整个宏观经济形成伤害。在格林斯潘看来，美联储没法去戳破资产泡沫，能做的是在泡沫破灭之后尽量减轻调整的伤害，所以，尽管他早就提出了股市的“非理性繁荣”，但还是在相当程度上采取了放任政策。当然，最后百年一遇的金融危机，证明格林斯潘对泡沫的伤害程度还是预计不足。本·伯南克虽然吸取了前任的教训，但对于美联储如何关注资产价格依然提法谨慎，他认为货币政策并不直接关注资产价格，货币政策对资产价格关注的程度，仅限于应对资产价格对通货膨胀预期的影响。在伯南克看来，通货膨胀的重要性仍然还是远远大于资产价格。中国央行行长周小川也曾经公开表示，他并不认为货币政策和资产价格变化之间有非常直接的联系和作用。

在金融风暴之后，很多人开始意识到资产泡沫的杀伤力，比如世界银行首席经济学家林毅夫曾表示，全球各国央行除了密切关注消费者物价外，也要注意不动产和股价，以防止金融危机卷土重来。但对于各国央行来说，这样的提法还是知易行难。至少在短期内，尤其是经济尚处谷底之时，各国央行不会对资产泡沫做出太多回应。

以中国央行为例，尽管上半年银行系统已经释放出了7.37万亿元的信贷规模，但央行依然在口头上表示，要坚定不移地继续执行适度宽松的货币政策，巩固经济企稳回升势头。不过在实际操作中，央行已经开始有所微调。7月上旬，在暂停9个月之后，央行重新开始发行一年期央票，并且对一些上半年放贷过猛的银行发行定向央票，以警示其注意放贷风险。7月末，银监会发布了《固定资产贷款管理暂行办法》和《流动资金贷款管理暂行办法》(征求意见稿)，用意也是为了减少信贷资金被挪用的风险，尽量让资金流入实体经济而非资本市场，这样也能在一定程度上减轻资产泡沫的可能性。如果有一天监管者的重心开始完全转移到资产泡沫上来，那就说明中国经济已经彻底走出了谷底，并且迎来了新一轮高速增长。■ 流动性经济周期经济宏观经济泡沫资产实体经济货币政策资产泡沫轮回周期