复苏第二步
作者：谢九（文 / 谢九）
( 钢铁行业1～2月净亏损7.7亿元，至5月已经扭亏为盈 )
虽然关于中国经济是否复苏的争论一直没有停歇，但越来越多的数据已经开始打消悲观派的疑虑。今年6月底，国家统计局公布了1～5月工业企业的经营状况，多重数据显示中国经济最坏的时候已经过去，如果将过去两个季度中国企业的去库存化视为复苏第一步，那么，在大多数企业的高库存得以消化之后，中国经济将迈出复苏第二步。
按照国家统计局的数据，今年1～5月，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业）实现利润8502亿元，同比下降22.9%。虽然和去年同比依然呈现负增长，但是和上次公布1～2月的数据（-37.3%）比，利润降幅已经大幅缩小了14.4个百分点。如果将3～5月和1～2月的数据相比，规模以上工业企业的利润已经实现环比大幅上涨，这也是从去年5月以来的首次季度环比上涨。在39个工业大类行业中，30个行业利润增幅较1～2月份回升或降幅缩小。
如果要判断企业利润是否复苏，首先有必要弄清楚前两个季度企业利润因何下滑。回顾一下本轮经济危机对企业的冲击，最主要影响来自两方面：一是外部需求萎靡，使得企业销售收入减少；二是企业在经济景气高峰时期积累了大量库存。随着资产价格快速下跌而大幅度减值，尤其是那些高价购入的原材料等，严重恶化了企业的资产负债表，而当大多数企业都加入去库存化的过程，又进一步减少了市场需求，加剧了资产价格下跌的程度，从而陷入了恶性循环。
如果将外需萎缩视为经济危机带给企业最直接的冲击，那么，外需萎缩带来的资产价格下跌则可以视为间接冲击，相比之下，后者对企业利润的影响甚至更具杀伤力。以上市公司2008年的业绩看，主营收入虽然保持了18%的正增长，但是净利润下降17%，原因即在于企业大规模计提资产减值损失以及投资损失等等因素。今年1～2月，我国规模以上工业企业利润大幅下降37.3%，其中有2/3的因素来自价格下降导致的存货跌价损失。
在经过了去年4季度和今年初最黑暗的时刻之后，企业的需求和库存这两大因素是否已有改善？从需求看，外需并无明显改善迹象，而“4万亿”计划创造出的内需效果明显。海关总署的数据显示，今年5月份，我国的出口总额继续下降，当月出口887.6亿美元，同比下降26.4%，环比下降3.4%。1～5月，我国和几个主要贸易伙伴的进出口总额继续下降，中欧双边贸易总值1292.6亿美元，同比下降22.1%；中美双边贸易总值为1082.5亿美元，同比下降17.1%；中日双边贸易总值为803.7亿美元，同比下降24.6%。
仍在衰退泥潭中的发达经济体无法为中国的外需雪中送炭，中国经济更多还是依靠“4万亿”项目创造的内需拉动。从去年4季度至今，“4万亿”相关项目逐渐展开，在铁路、基建、住房保障等诸多领域制造出新的市场需求，缓解了外部需求下滑的压力。3月份以来工业生产稳步回升，1～5月份工业主营业务收入同比下降0.8%，降幅较1～2月份缩小2.3个百分点，其中3～5月份主营业务收入同比增长0.4%。主营收入呈现正增长，表示“4万亿”内需开始释放能量。
在“4万亿”内需计划中，不同类型的企业从中获益程度不尽相同，如果比较分析国家统计局今年公布的两次工业企业数据（1～2月和1～5月），政府主导的相关产业从“4万亿”中获益较多。数据显示，国有企业的利润增幅从-59.2%缩窄至-41.5%，这显示国有企业的利润恶化程度已经明显好转，而私营企业的利润增幅从3.3%变为2.4%，虽然依然保持了难得的正增长，但是利润增幅反而下降，这可能在一定程度上印证了“4万亿”项目对民间投资的挤压效应，“4万亿”项目更多还是通过政府的有形之手来止住经济的下跌势头。对宏观经济而言，坏消息在于私营企业的利润增幅放缓，好消息在于房地产市场的回暖。从年初的成交量上升，到近期土地成交量上升，房地产开发投资增速加快，这将有力带动众多上下游回暖，并且推动中国经济整体复苏。但问题的矛盾之处在于住房价格快速上涨反而会给经济的长远发展埋下隐患，当“4万亿”项目开始释放能量后，中国经济还需要进一步释放民间投资的积极性，培育除了房地产之外的更多增长点。
从库存看，资产减值对企业的负面影响正在消散，并且逐步转向积极正面。一方面是因为从去年4季度至今，企业的高库存已经得到很大程度的消耗。另一方面是资产价格经历了去年4季度的大幅回落后，大部分商品价格已经开始企稳回升，对于企业的库存不再有大幅度减值之忧。统计局的数据显示，2季度以来，价格急跌阶段基本结束，企稳态势明显，与上月价格相比，4月和5月工业品出厂价格分别上涨了0.2%和0.1%，原材料、燃料、动力购进价格分别上涨了0.8%和0.6%，终止了连续7个月的环比下降趋势。大多数企业在去年4季度已经进行了大规模计提，当资产价格回升后，部分企业反而可以回冲计提，从而增厚利润。从投资角度看，一些前期进行了大规模计提的企业可能隐含了比较丰厚的利润，在资产价格上升的背景下也是一条投资主线。更重要的意义在于，当企业的去库存化完成后，会重新增加需求，进而刺激经济复苏，形成良性循环。
如果将需求和库存这两大困扰中国企业的因素做一个总结，可以大致归纳如下：在外需市场没有明显好转的背景下，“4万亿”计划创造的内需止住了中国经济的下滑势头，但民间投资从中获益不多，甚至受到一定程度的挤压。不过从2季度开始，以房地产开发为代表的民间投资规模开始显著上升，这将有望成为“4万亿”之后的经济复苏引擎，从而创造出更多的需求。中国企业在经历了两个季度的去库存之后，已经不再被资产减值所困扰，随着市场需求回升，资产价格企稳，大多数企业将重新恢复其利润空间。
与今年前两个月相比，大多数行业在1～5月份的利润水平已经开始好转。国家统计局的数据显示，在39个工业大类行业中，30个行业在1～5月份的利润增幅较1～2月份回升或降幅缩小。其中，有色金属冶炼及压延加工、钢铁、化纤等行业均由1～2月份的亏损转为盈利。1～2月，钢铁行业净亏损7.7亿元，有色金属冶炼及压延加工业净亏损19.3亿元，这两个亏损大户在1～5月已经扭亏为盈，化工、专用设备制造、交通运输设备制造等行业利润同比降幅较1～2月份均明显缩小。
还有很多行业已经恢复了正增长，电力行业利润由1～2月份同比下降77%转为增长14.6%，石油加工及炼焦业由去年同期亏损449亿元转为盈利448亿元，较1～2月份增盈331亿元，电子行业利润由1～2月份的6.8亿元大幅增加到281亿元。而在今年1～2月份，除了煤炭开采业和石油加工及炼焦业这两大行业的利润正增长，39个工业大类的其他行业利润均为亏损或者大幅下降，在过去的一个季度当中，企业利润回升速度之快超出预期。
行业复苏呈现出一个很明显的特征，那就是上下游的行业先于中游回暖。比如上游原材料价格受到需求改善和通胀预期的影响，在去年4季度暴跌之后又率先反弹，在国内鼓励消费和刚性需求的支撑下，下游的房地产、汽车、家电等消费领域的回暖也相当明显。而随着“4万亿”项目开始释放能量，以及房地产开始对上下游产业链形成巨大拉动力，一些中游行业也开始触底反弹，其中最为明显的就是钢铁行业，从1～2月份的亏损迅速扭亏为盈。
如果将中国经济的复苏划分为不同的阶段，那么去年第4季度可以视为中国乃至全球经济最黑暗的时刻，而今年上半年企业清理库存的过程，可以视为复苏的第一阶段。在去库存化过程完成之后，企业将开始提高开工率，加大采购量，从而为市场创造出更多的需求，这可以视为第二阶段。接下来需要更多的民间投资参与，在房地产市场的带动下，更多的产业创造出更多的需求。最后随着欧美等外部市场开始回暖，中国乃至全球经济将彻底摆脱经济危机的阴影。
从投资的角度看，不同阶段的回暖轨迹，也勾勒出不同的投资路线图，“4万亿”项目启动之初，带动了A股市场基建板块的上涨，下游需求改善和通胀预期，带来了黄金、煤炭和有色金属等上游商品的上涨，金融、地产的上涨，则同时包含了经济复苏和通货膨胀的预期，而地产行业的复苏，钢铁建材等行业也随之启动，当外部需求回暖，那些外向型的企业也终将迎来新一轮的机会。■