星展银行诉讼案： 8088万港元变成负9446万港元

亏掉1.75亿港元

短短一年时间，内地投资者郝婷的银行账户从资金总额8088万港元，变成了负9446万港元。算下来，这高达1.75亿港元的亏损，就是她选择新加坡星展银行香港分行服务的结果。她的亏损并非特例，在香港的诸多外资私人银行中，还有许多大同小异的类似版本。这些内地投资者和外资银行之间的投资纠纷，陆续都在香港演变成了诉讼，亏损的投资者们都成了被告。而星展银行对于郝婷的诉讼，从香港延伸到内地，4月23日在北京市二中院第一次庭审，成为境外银行到内地起诉投资者的第一例。

作为郝婷的法律代表，中伦文德律师事务所陈骥律师克制而低调，在一审尘埃落定之前，不愿轻易谈论。郝婷几次接受本刊记者采访的时候，他也在场，很明显感觉到了当事人的情绪波动：“她前段时间情绪都不太平稳，说起来就会掉眼泪”，也会“有些不太合适的表述”。这让陈骥有些担心，他不希望这些情绪化的表述，未来会在法庭对郝婷不利。他也注意到了另一些细节，媒体和郝婷的会面，有些时候“界面并不友好”，对于郝婷个人财富来源的探究和质疑，会让气氛变得有些火药味。而关于投资亏损的部分，“事实都摆在那里，郝婷能说的都是一样的”。

2008年10月底，当郝婷拿到星展银行提供的综合月结单，显示总资产净值为负9446万港元的时候，“一下子就懵了”。郝婷在星展银行香港分行开户不过是2007年七八月间的事情。她在花旗银行的客户经理黄伟业2007年跳槽到星展银行香港分行，担任私人银行部门的投资顾问，在黄伟业的游说下，郝婷这才到星展银行开户，不过她的账户看起来有些复杂。从事进出口贸易的郝婷拥有一家在香港注册的San-Hot公司，她是公司的主要股东及总经理。她先后在星展银行私人银行开设了包括个人账户以及San-Hot公司账户，此外，星展银行还专门为她在英属维尔京群岛（BVI）注册了一家公司San-Hot HK，并将她的个人账户及San-Hot公司账户中的资金、基金、股票等资产全部转移到San-Hot HK的公司账户中，共计8088万港元。

这样复杂的账户操作，目的都是为了一种叫KODA的金融衍生品，也叫股票累计期权，属于累计期权（Accumulator）产品的一种。据郝婷对本刊记者回忆，在开户之后，黄伟业就不断给她打电话。“他给我的概念就是说，这个投资理财产品是他们私人银行专门给大客户准备的，别人还拿不到这种东西”。郝婷能回忆起的，是黄伟业向她推荐KODA时，只介绍了这种产品的各种好处：“说这叫做打折的股票，然后他说这个产品不需要用你自己的钱，他说这个产品你可以在这边，我们这边给你低买，就是每天低买20%，然后你同时可以做高抛。他说你几乎不用自己的钱来做这个东西，甚至还可以防范风险。”

黄伟业频繁的推介终于让郝婷对KODA动心，可这种金融衍生品的高风险性，她似乎并没有从银行方面获得相对的信息和提示。郝婷发现不对劲，是两个月后。2007年11月份，她需用钱去银行转账，被告知银行账户已经被冻结。当年12月，她的公司有一笔业务需要银行出具40万美元的信用证时，再次被告知账户已经冻结，无法开立信用证。而根据星展银行的综合月结单，12月末她账户的总资产净值为7064万港元，其中包括3577万元的定期存款以及价值3899万元的股票、基金投资组合。

到了2008年1月，星展银行开始不断给郝婷打电话，要求她“续钱”，说购买累计期权的抵押金和保证金不够了。满心疑惑的郝婷从2008年2月开始清理自己的账户信息和文件，情况令她惊讶。在2007年9月20日至2007年11月15日期间，星展银行的客户经理通过电话向她出售了股票累计期权18份以及外币累计期权4份，牵涉金额高达约4.83亿港元，到2008年11月合约期满，执行合约所需资金更高达2.88亿港元。星展银行告诉郝婷，从2008年5月开始到11月合约执行完毕，她必须额外提供资金共约1.73亿港元，以履行一切Accumulator项下的义务。

星展银行后来向郝婷提供的一份资料显示，从2007年11月起，San-Hot HK的贷款差额水平下跌至低于星展银行在未完的Accumulator合约内所要求的水平。至大约2008年5月，San-Hot HK在星展银行的账户内的资金已不足以让San-Hot HK履行在未完的Accumulator合约之下的结算责任。星展银行以透支的方式在San-Hot HK的账户扣账，以履行San-Hot HK在未完的Accumulator合约之下的结算责任。因为郝婷没有追加资金，从2008年5月开始，银行开始以“透支”的方式每月帮她继续履行合约，接收股票。星展银行月结单显示，5月份星展银行为她提供了2223万港元的透支贷款。此时，郝婷的现金只剩下了993万港元，股票在资产组合中占比达到84.23%。

此后，星展银行不断向她提供透支贷款用来接收股票。2008年6月份透支贷款余额达到4560万港元，7月份达到6718万港元，8月份达到9231万港元。到9月底，透支贷款达到1.1899亿港元，股票组合为6814万港元。10月份，星展银行正式通知她已经斩仓。当月月结单显示，郝婷的定期存款仅剩下1419港元，股票及基金投资组合为0。透支贷款总额为9257万港元，总资产净额为负9446万港元。

合约里的秘密

当郝婷接到星展银行的巨额催款通知单时惊愕不已，这种痛苦已经在一个不小的群体中弥散。与她一样，因为选择了外资私人银行这种累计期权产品而损失惨重的内地富豪不在少数。中华全国律协经济专业委员会主任、北京大成律师事务所高级合伙人肖金泉手里拥有部分名单，这位业界的资深律师，是恢复高考后的第一批科班法律人，在投资、并购等专业领域拥有很高的声誉，还曾受邀到美国麻省理工大学商学院和哈佛大学法学院，就中国的投资并购问题做演讲。

大约在2008年11月的时候，肖金泉的一个客户接到了外资银行的催款单，大惑不解地来找他请教。他回想起在2007年中下旬的时候，也有不少私人银行的客户经理找过他，推荐KODA这种产品，肖金泉拒绝了，理由很简单，“我认为他们的这种产品放到内地来做是不合法的，不受法律保护，而且投资理财这方面，我觉得自己比他们还要专业”。不过那时候，肖金泉并没有仔细研究过KODA。为了把这种产品搞清楚，肖金泉专门跑去了香港，还请教了自己相熟的美国华尔街投资银行的一些专业人员，而陆续找到律师事务所来的客户也在不断增加。肖金泉告诉本刊记者，他最终得出结论，“这种产品其实非常可怕，风险极高”，而他的客户们大都属于在根本不了解这种产品风险性的情况下“出了问题”。2009年1月，肖金泉说他从香港回到内地后，迅速撰文《星展银行向内地客户推销金融衍生产品Accumulator涉嫌欺诈》，并通过网络发表。他希望自己的努力可以引发投资者的关注，警惕高风险的金融衍生品。

这种KODA产品的全称是Knock Out Discount Accumulator，即股票累计期权，属于累计期权的一种。累计期权，英文名称Accumulator，是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其他商品）的金融衍生工具，为投资银行（庄家）与投资者客户的场外交易，一般投资银行会与客户签订长达一年的合约。累计期权合约设有“取消价”（Knock Out Price）及“行使价”（Strike Price），而行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家那里买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至4倍数量的资产，直至合约完结为止。

累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方，因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限。但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货。若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭，沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”（我迟些才杀死你）。

可对于这种金融衍生品“盈利有限，亏损无限”的特性，与郝婷类似的一批内地富豪几乎无知。具体到郝婷的一年合约，她可以以低于现价10%至20%的行使价每月买入定量股票，当股价升过现价3%至5%时，合约自动中止。而当股价跌破行使价时，她必须每月双倍吸纳股份，直至合约期满。这种合约实际上就是客户和银行之间的对赌，客户看涨，那么银行买跌，如果股市涨，则客户赢；而股市跌，则银行赢。事实上，作为一份对赌合约，客户可以选择看涨，也可以选择看跌，可肖金泉发现，他手头的客户们“全部买的是涨，没有一个买跌”。这种情况更让他相信，外资银行在推销这种产品的时候，可能没有给出充分信息和足够的风险提示，只给了客户们一种买涨的意向。

这些外资银行与客户之间的合约都是英文，“厚厚的一大沓，四五十页，用词非常专业”，肖金泉说，律师事务所那些外语非常好的专业人员“看了好几天，都还有地方不明白”。而与外资银行签订这些协议的内地投资者们，往往根本就没有完整地看过这些合约，有些甚至是“对方直接将签名页传真过来给他们签字”。郝婷就是这样签署了一份文件，身份就成了“专业投资者”。2006年4月份，她在花旗银行香港分行做过个人投资风险评估，评估结果为“平衡性投资者”，那时候她的投资顾问同样是黄伟业。

郝婷也找过肖金泉咨询，肖金泉发现，她的情况和诸多客户类似，星展银行在和她签订合约的时候，一开始就用了各种方式来规避法律制约。郝婷的KODA合约并不是她个人和星展银行之间的投资合约，而是她名下的San-Hot HK公司和外资银行之间的合约。这个公司正是星展银行专门为她在英属维尔京群岛（BVI）注册的空壳子公司。从郝婷的个人账户和San-Hot公司账户陆续被转移到San-Hot HK账户中的资金还包括了郝婷生意伙伴的资金，San-Hot公司的权益有30%属于她的生意伙伴。郝婷估计在进入San-Hot HK账户的8088万港元资金中，约有4000万港元属于货款及生意伙伴的资金，这也意味着，郝婷现在还欠自己的生意伙伴约4000万港元。

2008年8月底，郝婷账户总资产净值已经为负，星展银行向她提供了一个和解协议，协议内容是星展银行向郝婷提供1.73亿港元贷款用于接货，贷款期限到2020年。实际上就是银行发放贷款替她接货，等股票回升到原值。假如签署这份协议，San-Hot HK、San-Hot以及郝婷必须保证继续执行完Accumulator合约，并以分期还款的方式向星展银行归还本金及利息。星展银行提供的贷款利率也相当优惠。协议文本显示，2008到2011年末执行固定利率1.5%；2012到2015年末执行香港最优惠利率减2.75%的固定年利率；2016到2020年底则执行香港最优惠利率减3%的固定年利率。

“贷款的期限很长，利率也很低。根据Accumulator协议，要接货的股票完全可以在这12年中涨到我的接货价以上，最后我甚至还可以实现盈利。”郝婷解释。但她最后并没有接受这份和解协议，因为协议规定，一旦签署，她必须放弃追究星展银行及其员工责任的权利，并且对协议即星展银行提供的所有文件保密。“接受这些条款实际上就是要承认所有的法律责任都是我个人的，所以我不能接受这样一个协议。”郝婷告诉本刊记者。

复杂的金融衍生品

2008年10月7日，星展银行对San-Hot HK账户进行了斩仓，浮亏最终成为实际亏损。被斩仓后，郝婷就准备向香港地区法院上诉来维护自己的权益。这时，郝婷这些内地投资者们才发现，当他们与外资银行在签订合同的时候，银行都在合同条款中规定，一旦发生纠纷要到香港地区法院解决。由于涉及跨境诉讼，郝婷的进展从一开始就不顺利，因为“全英文的专业文件”对她来说太难，甚至找律师都成了一个难题。她先后找了3个香港地区律师事务所，最终发现这些律师对衍生品的业务也不是很熟悉，“3个律师事务所共花了50万港元，最后只是要回了在开户时星展银行就应该给我的文件”。

肖金泉在香港也发现了这个问题，“香港做金融衍生品专业一点的律师，基本上都成了外资银行的法律代表，内地投资者们几乎请不到好律师”。与香港比起来，内地懂得累计期权投资的律师就更少了。

结果都是银行方面率先将客户们告上了法庭。而郝婷尤其特殊，星展银行在香港提起诉讼之后，又在内地向郝婷提起了诉讼，这也是外资银行在内地起诉投资者第一例。律师陈骥和他的同事们对此也很疑惑，他们说，“我们讨论过很多次，也不清楚为什么星展银行在内地只向郝婷提起诉讼”。肖金泉猜测，或许欠款数额巨大是原因之一。

肖金泉还了解到，这种KODA产品，在欧美等发达国家的金融市场上并没有推行，他从华尔街投资银行的朋友那里也听来了一种说法，这种产品被设计出来后，“按照数学模型计算，利润空间非常大，能达到总交易额的5%到9%”，“可虽然有惊人的利润，但同样有极高的风险”，连投资银行内部都存在着很大的争议，所以在内部就被否决掉了。但在东南亚市场上，尤其是香港地区，近两年来这个产品却被大肆推广。作为一种高杠杆性的产品，选择KODA的投资者通常只需要拥有合约金额40%的现金或股票抵押即可成交。

对于发行KODA的各个投资银行来说，KODA是一种为了减少投资银行自身损失的壁垒产品。如果股价上涨，投资银行亏损股票上涨的部分，和KODA的发行价格时股票价格和执行价格的差额，投资银行要通过其他方面的收益来弥补KODA的损失。但对投资银行来说，KODA的损失是有上限的。而一旦如果股价下跌，投资银行通过KODA的杠杆，可以大量减少损失，而且这种保护可以持续到KODA的到期日。高资产客户具有丰厚的资金，此时就为投资银行提供了有效的壁垒作用。

投资银行向客户推销累计期权合约时，如同时又作为客户的累计期权合约对手，就会变成跟客户对赌，可能产生利益冲突。但香港证监会行政总裁韦奕礼在2008年7月回应立法会议员质询时表示，银行或金融机构“只要向投资者做出充分的预先披露，以及设立有效的职能分隔制度，将前线业务部与投资银行部分开”，就不会引起利益冲突。虽然有人认为累计期权合约对投资者不公平，但是香港证监会无意加强对累计股票期权的销售限制。事实上，每次市场风险来临的时候，市场就变得异常疯狂，相关衍生产品的销量就会节节攀升。借助KODA的大规模销量和镶嵌在KODA中的向下双倍认购条款，投资银行就可以在危机到来之时成倍放大自己的收益。事实证明，KODA销量最好的时候，同时也是风雨来临的前夕。

累计期权产品被设计成一种只针对专业投资者的产品，它瞄准的是高资产客户，合约最低投资金额约为100万美元。虽然在香港，累积期权被投资市场公认为“金融毒品”，但这也在另外一个方面解释了它为何还是受到众多投资人士的青睐。2008年香港股灾后，投资者因累股期权亏损高达约6000亿港元，热门挂钩股票包括蓝筹股汇丰控股、中国移动、香港交易所、中国人寿等。这产品的输家还包括香港蓝筹上市公司中信泰富，因炒输澳大利亚元累计期权而巨亏150亿港元。

不仅是内地普通富豪，更包括香港显贵们都纷纷栽在了这个“累积期权”上。今年4月，荣智健因为一款“外汇累积期权”投资引发的巨亏而离职。2008年因与国际投资银行美林签订的股价对赌合约，也让杨惠妍身价大跌。近日据香港《文汇报》报道，前香港地区市政局主席梁定邦，也因去年10月投资花旗银行投资KODA亏损而被银行追讨970万港元。而随着金融危机的爆发和产品的相继到期，亏损的案例正在频繁浮出水面。据业内专家表示，仅在2007年，整个香港金融市场成交的累积期权合约总值就在1000亿美元以上，涉及包括星展银行、渣打银行、荷兰银行、汇丰银行和花旗银行等多家金融机构。郝婷这样的内地投资者，不过是冰山一角。

而对于内地投资者来说，对于这款产品的认知大致分为两类：完全不清楚风险和清楚风险但愿意一搏。对于后者，更多人是受到2007年大牛市的“怂恿”，认为股市扶摇而上的日子尚未结束，买涨不买跌的心理严重左右了当时对这款高风险产品的判断。而前者，内地客户占了更大的比例。香港保障投资者协会的会长吕志华在接受本刊采访时曾表示：“内地投资金融衍生品的人数要多得多，特别是那些在香港开有账户的富裕阶层和民营公司，基本上都参与了金融衍生品的投资。”

4月23日的第一次开庭不过只是个开端。陈骥说，当天的庭审只是一个简单的陈述，他们向法庭提出请求，将取证截止日期从4月19日延长到了5月19日。真正的法律交锋，还没有开始。除了站出来的郝婷，还有更多不方便站出来的亏损富豪们关注着案件的进展，关注着他们无法高调宣扬的财富能否回归。■

（文 / 王鸿谅） 银行金融股票投资8088万星展银行港元投行期权合约诉讼银行资产