调整转型之痛 ——专访国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

（文 / 董璐）

( 巴曙松 )

三联生活周刊：央行从11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各108个基点。这一反央行谨慎降息的常态。此前央行共降息3次，每次均为27个基点，这次则相当于一次性下调4次27个基点的利率，并通过下调存款利率向市场释放数千亿元的资金，这是否表示经济形势在恶化？

巴曙松：这些政策动作，传递的是宏观政策基调的一个重大转向。直到2008年9月前，中国经济受次贷危机的冲击似乎并不明显，但是10月以来，许多宏观数据表明，实体经济恶化的速度非常快。譬如，10月我国工业增加值为8.24%，这么低的增长是多年没有过的。我当年在基层银行做行长，在对很多企业的财务报表分析采样中，发现用电量能比较真实地反映企业的状况。2008年10月我国的发电量10年来出现了首次负增长，主要的重工业产品，比如钢铁产量也创历史最大跌幅。同时，外商直接投资也出现了近年以来的首次负增长，财政收入也出现了1996年以来的首次负增长，经理人采购指数也不断创出新低。

正因为这样的经济形势，才促使了中央政府迅速推动宏观政策的转向，做出非常大的财政刺激，以及利率政策、准备金政策的调整。很多研究者都在进一步细分，研究这4万亿元究竟在各行业投资多少，我认为这并不重要。如果单论投资，2007年房地产投资为2.5万亿元，2008年房地产投资在2.3万亿至2.4万亿元之间，这两年仅房地产投资总量就超过了4万亿元。4万亿元的财政投资，以及这次的降息，我更乐意将它看成是一个信息，起到公告的效应。它告诉大家，去年底以来所实施的防止经济全面过热和明显通胀的“双防”政策，基调出现了重大转变，转变成积极的财政政策和适度宽松的货币政策。但是可能经济回落的趋势还会持续一段时间，历史上5次超过100个基点的减息，之后经济的确是有恶化的一段时间。

三联生活周刊：这次次贷危机的影响大约要持续多久？

巴曙松：经济下滑，我预计可能会在2009年的二季度或三季度见底。财政政策就有这个特点，见效慢，而且容易产生漏损。现在中央的1000亿元开始找项目，从选定项目到回去找配套资金，再选项目，等到真正采购、投产、见效果，差不多得明年二季度了，目前似乎主要依靠货币政策。

( 与1997年亚洲金融风暴时相比，这次中国经济受国际环境影响的程度更大 )

2009年可能是中国经济即将经历的一个相当困难的周期阶段，特别是上半年；不同行业会不一样，不同行业在2009年的不同月份也会不一样。前段时间我去江浙和广东调研了家具业，家具业这次受冲击非常大，房地产“城门失火”殃及家具这个“池鱼”。东莞一些意大利的家具厂关门了。我调研了一些大的家具企业，他们判断，明年最困难的时候大约在6、7、8、9这4个月。家具行业1～5月占全年销售的1/3，之后的4个月几乎可以忽略，而后就开始好转。所以说“剩”者为王，谁剩下了，谁就是王。这一轮调整后，很多经营不稳定的被洗牌洗出去了，一旦稳定下来，剩下的这些企业重新获得了定价权。

三联生活周刊：上一次这么大幅度的利率下调，是在9年前亚洲金融危机爆发时，1997年的10月存款利率下调了144个基点。但此前的主流观点认为，这次次贷危机对中国的影响，并没有1997年亚洲金融危机那么大。您怎么看？

巴曙松：与1997年亚洲金融风暴时相比，这次中国经济受国际环境影响的程度更大，这既包括更大的资本流动规模、更大的外汇储备，也包括对出口更高的依存程度。在美国不断通过创造充足的流动性、通过杠杆化放大，推动美国乃至全球金融市场繁荣的过程中，中国是事实上的直接参与者和受益者。从特定角度可以说，中国资产价格的上涨、贸易规模的增长、资本的流入，都在一定程度上得益于美国当时充足的流动性。美国作为最大的发达国家，与中国作为最大的发展中国家，在经济上的这种互动依赖关系，从两个国家的国际收支平衡表就可见一斑：以中国为代表的亚洲国家出口了大量廉价商品，为美国消费者提供了价廉物美的消费品，促进了美国消费，同时也维持了美国的低物价，使得美联储可以不必过多关注通胀而调低利率水平，促进了美国的过度借贷和资产价格泡沫；同时，以中国为代表的亚洲国家继续把外汇储备等剩余储蓄回流到美国市场，支持了这种过度负债的经济结构。美国消费者基于这种互动关系，享受了超过其收入水准的生活水平，而中国的消费者则享受着低于其收入水准的生活水平。正是这种相互依赖的结构，使中国经济在事实上成为次贷危机的直接明显冲击对象。

对中国来讲，这10年发展，对外部的依赖程度显著提高。1998年我们的外汇储备只有1399亿美元，2008年底我国的外汇储备量能达到2万亿美元。2万亿美元，又都不是现金，它已经变成了这些欧美相关国家的债券股权，欧美金融市场动荡，怎么可能不影响到这些外汇储备？对中国实体经济来说，1998年的出口依存度只有18%，2007年上升到38%左右。次贷危机爆发以来，中国对美国的出口出现了明显下滑，对欧洲出口的上升一度弥补了这一回落，但现在人民币对欧元已经有了大幅升值，同时欧洲经济也开始走入疲态，2009年出口的明显下滑已成定局。同时，10年的改革开放，大致是一个民营化的过程。1998年政府和整个国营经济所能支配的资源占整个国民经济超过50%，是主导地位，但是到2008年，这个份额降到了30%以下。直接靠30%来带动经济，比当时用50%来带动这个经济肯定要吃力。

在评估次贷危机对中国实体经济的影响方面，从目前情况看，我们可能普遍存在一定的低估。特别是在中美经济互动日益紧密的条件下，因为中国与美国产业结构的差异，美国以服务业为主的产业结构对于经济调整的反应较为迅速，而中国以制造业为主的产业结构对于次贷冲击的调整可能需要更长的时间。

三联生活周刊：您曾经说过，“松弛的货币政策会付出很高的代价”，2007年第二季度经济有12.2%的增长，而到了2008年第三季度则为9%，从总体趋势看是呈现快速回落。宽松的货币政策究竟能否对经济起到延缓下滑甚至促进的作用？

巴曙松：迄今为止，在现有的经济结构之下，中国的货币政策的回旋余地是不太大的。因为国际收支失衡，所以被动投放货币的这种货币政策，基本上没有改过。扣除信贷管制这个比较激烈的计划色彩浓厚的管制措施之外，货币政策严格意义上从货币供应量上说，一直不是很紧。大概的格局就是：大量的贸易顺差，包括资本流入，形成了国际收支结余，那么人民银行就要被动购买，购买就要投放基础货币，基础货币量大了之后就需要对冲。整个货币政策实际上源头是在中国现有的经济结构，它的主动空间受到这个经济结构的制约。要理解中国的货币政策，就要放在全球化的大背景下。人民币是不可兑换的，要应对危机，就要保留外汇储备，那保留多少？以美国为代表的发达国家，和以中国为代表的发展中国家的经济，一边是大量的贸易顺差和资本流入，一边是大量的贸易逆差，这种对应关系要如何平衡？这是个挑战。

在当前的积极财政政策推动下，大型基础设施建设等占有重要的地位，不过，值得指出的是，在中央财政保持良好状况的同时，地方的财政状况从总体上并不令人乐观，特别是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激经济增长的基础设施投资的可以动用的财政资源。中央财政资源的动员目前看需要经历比较长的决策和实施程序，使得目前防止经济过快回落的任务主要落在货币政策上，这主要是因为货币政策的决策效率相对较高。但是同样值得关注的是，货币政策在对抗经济衰退方面的效果是十分有限的，在刺激内需方面的效果也同样十分有限。在经济萧条期，企业家自动收缩，保存现金准备过冬了，中央银行发再多的货币，它也只是在银行系统内打转。2008年以来债券市场很活跃，然而信贷的增长并不快。货币政策就像是风筝线一样，风筝的线往回收时是有效果的，但将线放松，风筝并不会自己飞起来。货币政策在进行调控紧缩的时候加息、控制信贷有效，在刺激经济方面只能提供一个环境。

货币政策的迅速放宽松，在一定程度上有助于扭转经济信心。但是，长期来看，人民银行不断放松货币政策，降低准备金率、降低利率，使得商业银行有非常充足的流动性。但如果没有确实有增长前景的好项目，这些流动性可能就大部分停留在商业银行体系内部，或是买一些固定收益的债券，而不能进入到实体经济层面。这也是目前美国所面临的金融危机的挑战。现在银行行长最担心什么呢？他们认为不错的企业、稳健的企业不贷款，追着要贷款的企业不敢贷。这一点和1998年比，利用货币政策的效果就会打一个折扣。

三联生活周刊：1998年至2000年财政扩张政策期间，中央政府共筹得3600亿元资金，当时每周投资额达到20亿美元，主要集中在公路、铁路、机场建设和国家储备粮库建设。当年的策略，在现今的形势下是否依然适用？

巴曙松：从财政政策的效果看，与1997年金融风暴时相比，中国的经济增量有了显著扩张，同样带动一个点的增长，现在需要的投资规模更大。同时，从中国的经济结构看，政府和国企可以支配的资源占整个经济的比重，带动作用相对降低。在基础设施项目的选择上，经过10多年的建设，可供选择的优秀项目相对减少，这些都对财政政策发挥效果形成了制约。

财政政策的缺点就是决策滞后，况且财政政策是一个利益再分配过程，会艰难一些。譬如我们下一步期待的财政政策是对企业和居民减税，减税有多种形式，比如提高个人所得税的起征点、降低企业所得税、降低银行营业税，但是降税就涉及到整个财政预算的编制、利益格局的重新调整等。再比如我们要完善社会保障制度，扩大内需，那么现在需要进行比较的是，如果要真正扩大内需促进转型，究竟是由政府部门集中资金投资一些未必有现实需要的大型基础设施效果好呢，还是真正拿出一部分资源来给中低收入的居民，提高收入，完善社会保障呢？我们在东莞、江苏打工下岗的工人，能不能给他们一些基本的生活保障？这个可能对消费的带动，对内需的扩大，比财政投资的效果要好。

三联生活周刊：中国的资本市场从现在开始和实体经济挂钩，它的大幅下滑在一定程度上预示了这次次贷危机的冲击很大。但从资本市场的反应，大规模的财政投资，以及大幅度的降息政策，似乎并没有带给人们更多的信心？

巴曙松：无论实体经济还是资本市场，实际上都可以说在等待一个方向，到底未来的增长点在哪里，经济回落已经成为现实，现在的关键是要寻找到新的增长点，转换成投资者的术语就是，到底哪个板块会涨？我个人比较乐观的一点是，在经济发展形势比较好的时候，可能进行改革的动力未必大。往往是在应对危机的时期，中国能集中智慧和精力找到新的增长点，推动体制改革。1998年亚洲金融危机，让我们看到了一个健康的银行体系对经济增长的重要，才下那么大决心搞银行改革；要带动城市的内需增长，才在1999年搞了住房制度改革；意识到一个僵化的国有企业体系不可能支撑经济增长，才搞了当时大规模的减员增效、国有股份制改革。而那个时期大规模的改革奠定了后面8年的经济增长基础。没有1990年经济调整时期的部分外资撤离，以及经济的调整，我们1992年制定的社会主义市场经济的目标可能还要推后几年。所以我倒觉得，现在中国经济又面临上一个台阶，放松管制、培育新的增长点、提高资源配置效率的一个机会。简而言之，从前中国十分强大的加工制造能力是主要为美国人民的消费而生产，下一步应当转向为了中国人民自己的消费而生产。

三联生活周刊：那么现在中国经济到底是一个怎样的格局？

巴曙松：现在中国经济面临的格局其实很清晰，它面临三重压力。首先是2000年至2007年这个高速发展长周期的调整，即便没有次贷危机它也会调整。第二是改革开放30年，支持中国经济快速增长的低附加值出口的模式面临挑战，因为生产要素的价格提高了。最后就是次贷危机的冲击。仅仅将我们这次的经济调整归结于次贷危机是不全面的。

从2000年至2007年的这8年高增长低通胀，是中国经济改革开放以来，发展持续时间最长的一个时期。并且改革开放30年来，只有两次是连续5年两位数增长。第一次是1992年之后的5年，第二次就是2003年后的这5年。这两位数增长的贡献度中，来自出口的贡献超过2个点，有时是2.5个点，在2009年很可能会消失。房地产要调整，1998年房地产还处于上涨起步阶段。全国从1999年开始住宅制度改革的城市，到目前建成住宅面积大概130亿平方米，按照3000元的全国平均价，就是40万亿元巨大的一个资产市场，这是中国的居民所拥有的最大的单一的一个资产。我们现在的股市市值也不过10多万亿元，最高时候6100点的时候也就30万亿元，所以房市调整可能对我们消费的影响，和相关的产业投资的影响比股市的调整可能要大很多。房地产投资在2007、2008年是2亿多元，约占固定投资24%、25%，这块2009年的增长不会太好，它可能会延缓经济增长一个百分点或更多。那么新的增长点在哪儿呢？完善社会保障扩大消费、农村市场、廉租房建设、调整国民收入结构、降低税收……等等，到底哪个能支持整个经济可持续增长？我们还在探索。不可能都靠政府投资，总得有一个像前几年房地产市场一样的，一个可持续发展的市场来带动它。

三联生活周刊：可否给我们详细剖析一下我国经济转型面临的难点？

巴曙松：首先是我们采取的刺激经济的财政政策只能减缓经济回落的趋势，但还没有能扭转这种回落的趋势。现在经济上多数是确定的，关键是我们怎么出政策来应对，这个寻找的过程中存在很大的不确定。比如说建立保障性安居工程，钱从哪里来？分给谁？怎么分？谁给地？农村市场被寄予厚望，很多人把农村市场，跟1999年在城市的住宅市场改革，扩大内需、盘活城市的资产相媲美。很多细则没有出台，但有几个原则限制，使得不可能像外界期待，实现那么大的期望。譬如有原则是“土地用途不能更换”。我在农村找农民问：“你这个地，租给别人种，怎么个收益啊？”遭到了农民嘲笑。他们说：“我们现在农村里自己打工，把地交给别人种，是不收钱的。你只要把地给我种着就成了，因为农业生产资料成本比较高，是不赚钱的。国家补贴一亩地10块钱，还有好多种地的人找我要这10块。我说地都白给你种了，还得给你10块钱，我不给。” 从农村的土地增值看，其实最大的部分可能还是城市化的推进带来的土地的溢价，但现有制度设计可能使多数农民分享不到。大家都觉得社会保障重要，1929年至1933年在美国经济史上被称为“咆哮的30年代”，因为没有社会保障，导致社会稳定存在威胁。社会保障制度的完善对于内需的扩大显然有杠杆作用，能够刺激消费，但我们也还没落实。这方面可以做的事情很多，所以可能是一个新的增长点。

第二是转型。企业倒了怎么转型？转型也不可能一蹴而就。转型是个历史过程，开发能力提高了，需要有相对稳定的环境。但是我们要往哪个方面转型？要从过分依赖外需的出口转向消费的类型；要降低对投资大起大落的依赖，要促进技术进步。但是我们在应对经济回落的时候，转型比较慢，那又只能依靠投资，而且是越来越大，各地都在报，投资对GDP的贡献反而依赖更大。现在甚至还有人建议让人民币贬值来促进出口，那就使得中国走在去卖便宜的商品换回顺差，然后又重新存在美国这样一个老路上。如果找不到新的增长点，那就回到这个老路上。这也是我们说的当前的抉择里特别需要考虑的，尤其是迫于就业的压力，政策上平衡的难度在加大。

三联生活周刊：既然难度这么大，那经济回暖的机会呢？

巴曙松：我还是比较乐观，我认为这轮调整大概在2009年就能结束，2009年底能重新找到上升的趋势。首先，2008年下半年的库存调整，夸大了经济下滑的幅度。这个调整结束后，企业会找到自身增长的动力。2008年第三季度和10月份的数字，负面作用被夸大，形势其实没有想象的那么坏，原因是因为库存调整。今年2月份的雪灾之后，很多企业纷纷增加库存，这个雪灾把通胀推高到10年来的最高水平8.7%。上半年我们刚刚经历了10年以来最高的通货膨胀，而且还在全国引发了食品、煤炭、电力、金属和大宗商品的普遍短缺。实际上通货膨胀的预期，也使上半年的高增长有虚假的成分。奥运会之后反过来了，国际油价下跌，经济回落，一看原材料不涨了，而且油价大幅度下跌，商品价格大幅度下跌，企业本能的预期到还会下调，所以就大幅度地收缩库存。原来5个月、6个月的库存收缩到两个月，原来3个月的库存收缩到1个月，首先消耗这个库存。所以我们在很多企业调查，很多企业家跟我用了一个词，非常形象，他说：“我们经营得好好的，突然需求消失了。”消失的是什么呢？企业本来要去买PTA的，结果一看油价降了，这个PTA肯定也得降啊。本来原来3个月的库存，现在改到只要半个月的库存。另外两个半月的先用库存，先不买了。整个经济产生了同步收缩，导致工业增加值大幅度下滑。这个因素夸大了中国经济第三季度和10月份下滑的数据。这个库存的消化，大概需要2～3个季度，消化到2009年上半年消化完。下半年重新进入正常轨道，这个调整的结束企业会找到自身增长的动力。

其次，资源价格的大幅度降低，导致中国贸易条件改善，能够使得中国经济在减缓的时候还保持跟原来高速增长时差不多的福利改进和收入提高。中国始终高度依赖资源的增产加工型，这是我们非常大的优势。我们资源稀缺，在过去5年里我们10%的高速增长，大量的财富通过高资源价格，转移到了那些资源国家。高增长时期对资源的高消耗，导致中国的贸易条件恶化。随着次贷冲击和商品价格的大幅度下降，贸易条件极大改善。所以，对我们这个加工制造环节为主导的产业来说，库存消耗完后是个很大的优势。

第三，整个中国，无论政府、企业还是个人，负债率非常低，有空间。4万亿元的政策公布后，欧盟的左林克评价说：“不是每个国家都能像中国这样，因为我们欧美这些国家已经借了太多的钱，再积极扩大负债的空间不大了。”而中国非金融部门的负债占GDP的比值低，如果加上国有企业的盈利，我们的财政进行负债扩张完善社会保障的运作空间要大得多。

第四，中国非常独有的决策机制。恰恰是每次大的外部冲击和经济的调整之后，正好是中国的经济大规模推进改革、放松管制，培育新的经济增长点，过此之后中国经济上一个新台阶。危机时期，美国决策机制给财政、金融部门的授权太小，反复扯皮。相比起来，在应急处理下，中国的决策体制效率要高得多。

三联生活周刊：在您看来，我国经济未来的增长点会在哪里？

巴曙松：现在因为外部环境的变化，出口的很多资源退出来了，要怎样把它们再利用？一个可能是，既然我们没有明显看到方向，那就给企业更多的选择和试探，包括我们是不是可以参照中国加入世贸的时候，对外资进入中国很多产业开放的承诺，自动地对中国的内资开放。对外资和内资进行平等的开放，已经呼吁了很多年，现在是不是一个好时候？特别是原来我们对内资一直没有明确的约束，但是实际上进入不了的行业，特别是能够吸收就业的服务业，譬如银行、保险、医疗、教育等，有可能把这部分资源吸收进来。

第二，2008年一到三季度我们有9.9%的高速增长，但我们还非常担心就业，这说明我们的生产结构已经重工业化，能吸收的就业越来越少，真正能吸收就业的服务业发展不够。服务业不仅指商业性的服务业，餐馆等，还包括生产型的服务业，对信息的处理加工，这些行业对资源的消耗少，而且吸收的就业多。但这些服务业往往有很严格的准入管制、审批，如果把管制放开了，这些资本也会进入。

第三是我们要放松管制，给企业更大的回旋空间，降低运作成本。过去几年高速增长时期里，经济增长的时候为了踩刹车，用了很多管制和审批。本来我们有很好的工具可以调节经济，利率、汇率、货币供应量、财政支出、收入支出、财政政策和货币政策等，我们都不习惯用。这就好比本来有好的刹车和换档，你非得在路面上挖坑，再加个栏杆颠一下。管制和审批是需要的，但要清晰透明化，把我们前几年加在企业身上繁琐的审批给拿掉，真正利用宏观调控手段来调节经济。这样企业不是更有获利的空间么？

第四是我们需要把握当前全球在次贷危机冲击下可能出现的产业重组和资源价格下调的机会，掌握主动空间。比如巴菲特在2008年入股的比亚迪汽车集团。比亚迪的蓄电池汽车使用新技术绕开了原来资本占有量很大，对我们约束很大的高资源。其实全球产业链在次贷危机后很可能重组。原来的九大汽车巨头，把全球市场牢牢把控，发展中国家很难后来居上，因为没有空间。你沿着他们原先的路走，传动轴、发电机、耗油量……始终会落后，标准的制定权始终在他们手中。但现在它们遇到困境了，这就是一个机会，我们很可能走一条新途径，比如电油混合、蓄电池汽车。新技术的定价权和标准权，转移到像中国这样接触终端市场的国家的制造商手里，那这种增长空间就很大，这相当于要将原来的产业链淘汰掉。况且，中国有广大需要就业的劳动者。

能够体现这4个方面因素的企业，可能是为未来适应中国现实土壤和转型要求的，可能会有很大的成长空间。再比如可口可乐收购汇源果汁，40倍的市盈率，很多人都不看好。但看大势，中国市场从外需市场转为内需市场为主导的格局后，一个在中国市场销量第一的果汁品牌，它应该定什么价？那时候就可能是爆炸性增长，40倍的市盈率就不贵了。■ 经济转型美国金融金融风暴宏观经济巴曙松库存周期国务院发展研究中心美国次贷危机货币政策国内宏观企业经济中国资源