间断性陷阱

（文 / 邢海洋）

10月9日，道－琼斯30种工业股票指数跌破了9000点，日经225指数也直逼8000点，距离年内高点，跌幅接近或超过一半。不过，海外资本市场近期的急剧动荡还不是国内股票投资者的切肤之痛，但在期货市场上，大规模的杀戮甚至使得看多的投资者无路可逃，风险急剧放大，甚至演化为经纪公司的风险。

“十一”长假，交易所连续休市9天，9天等于错过了海外市场一周的交易。这错过的一周，对全球金融危机的忧虑扩展到实体经济层面，大宗商品市场出现了罕见的暴跌。代表商品价格整体走势的CRB指数下挫10.44%，创出自去年10月12日当周以来新低。其中，玉米和白银跌幅最大，各自超过16%，其次是伦铜和纽约原油，跌幅分别达13.26%和12.19%。纽约黄金期价累计下挫5%或43.6美元，创出8月以来最大周跌幅。

伴随着大宗商品的暴跌，投机资金开始加速流出该市场。据机构测算，过去两个月中，商品市场上的净多头头寸减少了500亿美元。可问题是，国内期市却处在闭市状态，长假后一开盘，最多6%的跌停板已经无法反映出国际市场数倍于跌停板的下跌幅度。并且，尽管美国救市方案获得通过，资本市场仍变本加厉地下挫，我们的跌停板不停地向下延伸，仍追不上国际市场的下挫。在这个极端的市场条件下，追赶不及还另有一个原因，即3个跌停板后市场将暂停交易一天，第二天再继续交易。如此算来，以橡胶为例，算上长假前最后一个交易日的跌停和长假后一周内4个跌停，上海期交所的橡胶合约仍未赶上海外市场的跌幅，于是，一个个开盘即跌停的走势后面，堆积的是几万手平盘无望的看多头寸。

取消“五一”长假前，每年的“五一”、“十一”和春节三个交易时段，因为与国际市场的不联动，国内期货投资者都面临着所谓的“长假风险”，也就是“间断性风险”。以前，经纪公司依靠长假前提高保证金比例降低自己的经营性风险，把保证金提高到20%以上，但这次，如此大的跌幅仍使得经纪公司乃至交易所处于“爆仓”的危险中，上海期货交易所不得不在收市后对铜和橡胶等合约执行强制减仓。

交易所的风险虽然在强制减仓中化解，但投资者呢？纵观海外市场，虽然也是一路暴跌，却是连续交易，看错方向的投资者时时可以出局，唯有我们的投资者，只是到了爆仓的最后关头，才被强制出局。其实，早在长假前，随着黄金期货中不断出现这样的跳空涨停或跌停，间断性风险就已经越来越逼近，只是交易的组织者从未想办法帮助投资者化解“间断性风险”。9月18日，当国际金价在雷曼兄弟破产后因避险资金推广70美元后，上海黄金期货各主力合约一开盘就死死封在了涨停板上，上万手空单挂在涨停板上不能平仓，这几乎是所有看空者仓位的总和。按上海期货交易所对保证金的要求，年初黄金品种上市的时候，最低交易保证金是合约价值的9%，待过渡期结束后，最低保证金比率将回归至7%，这就意味着，直接参与交易的会员单位，无论执行哪种保证金比率都会直接爆仓，此时的做空者，唯有祈祷涨停板早日打开，平仓出局。从持仓统计数据看，除了散户，大部分参与套期保值的现货企业也没有料到这突然的走势，9月17日的市场报告显示，鼎鑫期货、山东黄金和五矿实达都排在空头排行榜的前列，仅这三家席位就持有近5000手的空单。

早在上海期货交易所推出黄金期货之前，业界就有质疑。国际市场上，黄金交易从纽约到东京到伦敦，三大交易所接力交易，24小时连续，而我们只能在其中的6小时交易，并且，价格形成多发生在西方的交易时间，亚洲时段多跟随西方价格。因此，“24小时间断性陷阱”将血洗中国散户。随后的走势也的确如此，自1月9日开市，10个月时间，市场已有两次全日跌停，两次全天涨停。制度性缺陷使得投资者避之不及，黄金期货交易量已经从最初的每日10余万份合约降低到1万份。目前黄金交易，只有金交所的现货盘开有夜市，但现货没有杠杆，且手续费颇高，期货市场上的“24小时间断性陷阱”更使得投资者敬而远之。条块分割阻碍了市场的发育，自然在国际大宗商品定价中缺乏话语权。

发生在期货市场上的跌停危机虽然没有国际金融海啸影响大、范围广，但却是资本市场上最显而易见的薄弱环节。如果说国际市场的危机源于衍生品创新过度、监管乏力，这是金融发展中遇到的问题，我们这里的风险则干脆是明知有风险，疏于管理留下漏洞。“十一”过后，股票市场上融资融券开始展开，为的就是在国际资本市场动荡时刻完善我们的交易制度，商品市场上这次罕见的洗劫也当给人警醒。■ 陷阱间断性