国际投行的中国掘金路

( 9 月 19 日，多国政府继续采取措施应对金融危机。受此影响，投资者信心有所恢复，推动全球股市大幅 )

头号增长点

在雷曼兄弟宣布破产之前，它在中国的业务正经历着欣欣向荣的青春期。

由于在IPO承销市场进入较晚，落后于高盛、摩根士丹利和美林，雷曼去年将中国的业务重点转向跨境并购服务。

今年2月，雷曼赢得了中国最大的境外收购交易，为中国铝业提供咨询。中国铝业购买了力拓矿业140亿美元的股份，力拓矿业在英国和澳大利亚都有业务，所以购买力拓12%的股份需要雷曼分布在全球的银行家相互协调。如果以1%的标注收取服务费，雷曼将获得至少1.4亿美元的收入。3月，雷曼又指导中国华能集团的竞拍。这家中国最大的能源供应商以30亿美元收购了新加坡的Tuas能源公司，这笔业务的收益也将超过3000万美元。7月，中海油服以25亿美元的价格收购威海上钻井公司（Awilco Offshore ASA），雷曼与摩根大通以及中金公司成为这起并购的财务顾问。

在并购咨询领域，其实今年雷曼在亚洲名列第一，在全球排名第三。雷曼在亚洲的5单境外交易中，中国就占了3单。2005年以来，雷曼投行部门在亚太地区的员工总数增加了一倍。

( 摩根士丹利首席执行官麦 )

在证券投资市场上，雷曼第一批获得了7500万美元的QFII额度，业内消息说，雷曼至少获得了100%的收益。同时，截止到6月30日披露的情况，雷曼还是携程与百度的十大机构股东之一，持有携程229.98万股，占总股本的3.46%;持有百度59.79万股，占总股本的1.7%。百度上市后的股价已经上涨了10倍。

如果说几年前中国资本市场还是外国投行口中的“下一个头号增长点”，那么在本次金融危机中，中国市场其实已经成为了一个可以挽回损失的根据地。

( 2004年12月8日，联想宣布收购IBM PC业务，图为IBM高级副总裁乔伊斯和联想董事长杨元庆 )

国内资讯公司清科集团统计了近两年中国海外上市的数据。2007年国内共有98家企业在海外上市，共筹资342亿美元。2006年海外上市的企业86家，共筹资440亿美元，就IPO融资总量而言，中国第一次超过日本，成为世界上仅次于美国的第二大IPO融资大国。如果仅计算IPO的承销费用，2007年就超过6.8亿美元，2006年超过8.8亿美元。数据提供商Dealogic称，中国2006年的债券和股票承销以及并购咨询共为投资银行带来了大约15亿美元的收入。

实际上从2002年开始，中国逐渐成为上市与并购的最活跃区域。而这一年，统观世界，全球并购规模下降至自1998年以来的最低水平，股票承销量较上年下降17%，债券发行量则减少了13%。然而中国市场，大型国有企业中银香港和中国电信相继海外上市，跨国并购交易正呈风起云涌之势，其中包括令人瞩目的日产汽车（Nissan）斥资10.3亿美元收购东风汽车股份案、花旗集团出资7200万美元购买浦发银行股权以及安海斯-布希（Anheuser-Busch Cos.）投资1.82亿美元增持其在青岛啤酒（600600SH，0168HK）的股权等。

据《汤姆森财务》（Thomson Financial）统计，2002年中国企业的海外并购交易总额已从上年的8.85亿美元猛增至25亿美元。与此同时，海外公司在中国进行的收购交易金额也从51亿美元激增至159亿美元，而中国企业间的并购交易额从127亿美元上升至253亿美元。

银行家们奔波在大小城市、各个开发区，甚至田间地头。他们的目光已经不仅盯着垄断型的国有企业，中国制造的行业龙头以及新技术企业也成为了另一股财源，因为前者不仅需要更多的耐心，也需要更可靠的政府关系，而后者则更需要钱。“中国企业的直接融资需求正在逐渐加大，这是金融市场最显著的变化。”工商银行投资银行部经理李勇对本刊记者说，而目前银行贷款仍旧是企业的主要融资渠道，这样情况肯定会改变。

摩根士丹利、高盛、美林、瑞银、瑞士信贷第一波士顿以及中金公司等投行于是成为第一梯队承销商，瓜分了中国企业海外上市90%以上的份额。而其中作为唯一的本土投资银行，中国国际金融有限公司的第二大股东仍旧是摩根士丹利，持有超过30%的股份。

几乎所有国际知名投行都意识到了中国业务的发展空间。用德意志银行CEO乔瑟夫·阿克曼的话说:“我最爱来中国了，别的地方的人都愁眉苦脸，中国到处都是快乐的人。”

瑞银投资银行部门首席执行官休·扬金斯接受彭博新闻社采访时说:“是否能在亚太市场保持领先，对于投资银行及其全球的排名越来越关键。”目前全球新股上市中超过1/3来自亚洲，超过5年前的20%。

现任美国财政部长保尔森在就职前，曾担任高盛董事长兼CEO，他曾以投资银行家的身份来中国超70次，为高盛开创了广泛的人脉关系。“我从来没梦想过会在1994年到人民大会堂宣布高盛北京代表处的开业，我从来没梦想过涉足中国的国有企业重组和股票上市，我从来没梦想过与中国的众多国家领导人相见。”保尔森说。

随着制度开放的加速，第一梯队中的核心公司将很快在未来5～10年内使它们在大中华地区的收入占亚洲收入比重提高到50%以上——相当于10亿美元以上的收入。高盛和摩根士丹利都将中国描述为它们的头号增长点，瑞银的财务首席执行官克莱夫·斯坦迪什（Clive Standish）认为中国市场具有成为所有公司下一个10亿美元利润来源的特征。事实上，这个目标今年已经由摩根士丹利实现了，在过去的10年中，摩根士丹利在中国的收入增长了12倍。

如果抛开传统的承销、顾问费用，算上股权投资的账面收益的话，这个数字更令人震惊。

“野蛮人”的暴利

2006年中国企业海外融资达到了前所未有的高峰，国际投行的掘金力度被推上一个新高度。

这一年高盛的收益报告震惊了华尔街:前6个月，高盛从中国的投资中获得40亿美元的收入。华尔街任何一家投资银行，在全球任何地方都未能取得如此高额的收益。自2004年以来，高盛就一直是华尔街最挣钱的投资银行，这与中国业务的发展不无关系。除了一些IPO承销之类的传统业务，公司还加大了投资力度。2006年高盛联合德国安联集团及美国运通公司出资37.8亿美元（折合人民币约295亿元）入股工商银行，收购工行约10%的股份，收购价格1.16元/股。在去年股市最高峰期间，这笔投资的账面收益接近10倍，以目前股价计算，仍旧有1000多亿元人民币的账面浮盈。

华尔街将并购者称为“门口的野蛮人”。除了承销、财务顾问等服务业务外，高盛在投资领域的掘金路径代表了“野蛮人”们在中国的价值选择。

在中国，高盛已经不满足于在并购中仅充当顾问，更多是在扮演投资者的角色。1994年高盛对中国第二大寿险公司及最大的产险公司中国平安保险公司进行了首次自营资金投资，投资金额为3500万美元，高盛目前持有平安6.8%的股份。2000年在广东国际信托投资公司倒闭触发的潜在信贷危机期间，高盛完成了粤海企业有限公司50亿美元的债务重组项目。这是中国国企历史上第一个债务重组项目，随后，高盛对粤海投资2000万美元。2001年高盛在中国又投资了两个项目，一个是收购了中国第三大综合固线电信服务公司中国网络通信集团（中国网通）价值6000万美元的股份;另一个是收购了中国第一个独立8英寸半导体晶圆企业中芯国际集成电路制造有限公司（中芯国际）价值5000万美元的股份。高盛目前持有中国网通2.4%及中芯国际4%的股份。2003年高盛与华融资产管理公司成立合资公司并资助该合资公司收购了价值19亿元的不良贷款及地产资产组合，该合资公司是第一个正式注册并得到政府批准成立的中外合资资产管理公司。2006年1月高盛以37.8亿美元与安联集团及美国运通公司入股中国工商银行，构成其中国战略图谱的阶段性高潮。2006年5月入主双汇公司，更是高盛在华投资的首单控股并购案。

高盛入股的平安保险、中国网通、中芯国际、分众传媒等企业，目前已相继被高盛推向了中国香港或美国资本市场上市，高盛也因此获得了巨额收益。以平安保险为例，高盛的浮动收益已超过2亿美元，与当时的投资额比，获益近8倍。2007年高盛参股的西部矿业A股上市，高盛瞬间获利更超过70倍。

中国的国有银行改革成为了国际投行的财富放大器。按照中国国有银行体系改革的基本思路，首先通过国家注资与剥离坏账进行大规模财务重组，尽可能快地解决历史存量问题;然后通过股份化包括引进国际战略投资者，从根本上改变银行传统的产权与经营机制，健全公司治理;最后通过股票公开发行进一步募集充实资本金，强化对银行的市场约束，推动促进银行的持续改革，以提高和巩固银行改革的最终成果。

与几年前推动中移动、中石油等国企改制、重组上市不同，银行改革成为国际资本最合适的用武之地。在每一个改革步骤中，国际投行都可以获得“订单”，更重要的是，投资银行与其他混业银行、国际金融集团都可以成为身份显赫的战略合作者与股东，同时在合适的时候退出，赚取巨额收益。去年底，美国银行表示，2005年入股建设银行的30亿美元已获得300亿美元利润，将于当年第四季度入账。在中国金融资产上的收益，成为美国银行在次贷危机中的救命稻草，仅此项盈利便超过了2007年中国所有银行利润的1/3。

在这场资本盛宴中，11家上市银行共吸收国际资本1200多亿元，最多不超过5年的时间，投资者账面获利超过万亿元。

有钱然后赚钱

事实上，在建设银行改组之际，汇金公司曾广泛向国内机构发出要约，但应者寥寥，有实力参与重组的国内机构实在太少。国际投行在国内获得超额回报确有其资本的合理性，有钱才能够赚钱。在中国改革开放后的快速发展期，资本一直是一项极为稀缺的资源。

1985年，现任美林中国区总裁的刘二飞第一次回国，他与一位省级高官见面就遇到了尴尬，这时的他已加入罗西尔投资银行一年。“你们的银行既不存贷款，又不投资，只是让需要钱的人和有钱的人聚在一起，让他们互通有无，这不是二道贩子吗？”对于这位高管的发问，刘二飞只能解释说:“投资银行说白了其实就是中介，是资金市场上的中介，比如物流领域的批发商，在小商品市场的二道贩子，婚姻关系中的红娘。”

尽管对资本主义国家的市场经济有着天然的抗拒和忧虑，国际投行却在中国获得很好的发展机会。一方面在于，国内经济急需大量资金;另一方面，能够提供相应服务的国内金融机构的数量是零，毫无对手。中国实体经济进入国际资本市场，国际投行是一座无法绕过的桥。

先入为主的是摩根士丹利。摩根士丹利自20世纪80年代中期开始活跃于中国市场，1988年，中国首次要求美国评级机构进行债信评级，摩根士丹利即担任中国政府的评级顾问。1989年底，摩根士丹利为中信（香港）以15亿美元收购香港电讯20%股权担任财务顾问，且担任中信为这笔交易发行认股权证的主承销商。此项发售不仅是当时规模最大的认股权证发行，也是中国实体第一次在国际市场进行与股本相关的发行。

1995年8月，摩根士丹利与建行等合资组建国内首家国际性投行——中国国际金融有限公司（China International Capital Corporation，CICC），这不仅使摩根士丹利在中国加入WTO承诺的合资证券公司的持股比例（3年内外资比例不得高于33%）和交易许可（5年内不得从事A股交易）方面领先国际竞争对手，而且为其带来了中国企业海内外融资的巨额利润。

较之摩根士丹利，高盛的中国业务开始较晚:1993年担任中国国际信托投资公司的评级顾问和2.5亿美元扬基债（在美国债券市场发行的外国债券以美元计价）的主承销商，帮助中国发行体首次进入美国债券市场。美林、雷曼兄弟、瑞士信贷第一波士顿等国际投行纷纷在中国建立办事处。

上世纪90年代，中国国企改革为国际投行提供了全面参与中国经济的机会。高盛作为承销商，中国移动和中国石油相继在海外上市。对国际投行来说，这不仅是一次常规的承销，更重要的是国际投行直接参与了国企重组。这两笔承销给高盛带来超过1.4亿美元的收入。此后，国有企业的重组和海外上市成为国际投行争抢的蛋糕，做成一单大型国企的承销或财务顾问，相当于承销几十家中小企业的收入之和。

2001年，中国首次允许外资介入不良资产处置，在第一次招标会上，摩根士丹利以7亿元购得价值108亿元人民币的资产包。收购价钱是不计息资产面值的8.125%(计息后不到5%)，而摩根士丹利处置这笔不良资产时，现金回收率19%，回收费用占回收金额的8.5%，摩根士丹利赚得了超过100%的利润。在当时情况下，国内资本几乎没有实力与摩根士丹利展开竞价，既没有钱也没有足够的政府关系。

这年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。在吃下了第一笔不良资产的10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。

在2002年后，中国互联网企业的海外上市与商业银行的重组上市成为国际投行的争夺对象。国际投行不仅接下了承销的生意，还通过股权投资跻身战略投资者行列。中国概念加上国际投行的信用担保，成为中国企业海外融资模式。

“目前中国前10%的企业的上市承销已经基本被国际投行做完了。”工商银行投资银行部总经理李勇对记者说，“接下来是下一个10%。”

在2006年，以工商银行上市为代表的财富盛宴后，中国企业的海外并购正在逐渐取代IPO成为首要业务。包括中国华能集团收购新加坡电力公司TuasPowerLtd在内，2008年目前中国已发生的4大跨国并购，总金额近200亿美元，此类业务产生的顾问费用近3亿美元。

也许中国的业务真的能够拯救摩根士丹利的首席执行官麦晋桁（John Mack），这个黎巴嫩的移民后裔在上任伊始就直接推动了摩根在中国的发展，创立了中金公司。

目前，摩根士丹利正在考虑退出在中金公司的股权，卖掉它在中金公司34%的股份，此项交易有可能会使摩根士丹利获得10亿美元，而13年前它的投资只有3500万美元。这笔钱将有助于麦晋桁带领这家美国最大的投资银行对付目前的难关。另一方面，通过退出中金公司的董事会，摩根士坦利将会争取到一张开办一家国内投资银行的牌照，目前国际投行还不被允许为国内企业提供境内上市服务。而在4年前，它的竞争对手高盛已经获得了许可，成立了合资公司高盛高华，目前这家公司已经成为了国内顶级投行。于是，高盛成为唯一一家能够为中国企业提供境内外全套服务的投资银行。

在这场金融风暴之后，目前华尔街唯一能够确定生存下来的投资银行就是高盛，而它在中国的深度介入，将帮助它度过难关。

金融作家弗兰克·帕特诺伊曾经是麦晋桁的下属。在离开摩根士丹利后，他写了一本名为《泥鸽靶》（Fiasco）的书。他以内部人身份揭露了这种复杂的金融工具及其玩家的种种鲜为人知的真相。在书中他写道:“麦晋桁在交易大厅里走来走去，大叫着:‘鲜血染红了水面。让我们冲上去，杀啊！’”

现在似乎又到了一个这样的时刻。■

（实习记者蒲实、游姗姗、徐郝妍的工作对本文有很大帮助）

9月19日，多国政府继续采取措施应对金融危机。受此影响，投资者信心有所恢复，推动全球股市大幅上涨

中国前十大海外上市企业（单位:亿美元）

企业名称 时间 主承销商 规模

工商银行 2006 美林、瑞士信贷、德意志银行 219（A+H）

中国银行 2006 高盛、瑞士银行 111.9

中国建设银行 2005 摩根士丹利、花旗 92

中国联通 2000 摩根士丹利 50.5

中国电信 2002 美林证券、摩根士丹利 42.2

中信银行 2007 花旗、汇丰、雷曼兄弟 41.88

中国移动 1997 高盛 40

中国人寿 2003 瑞士信贷第一波士顿、德意志银行、雷曼兄弟 35

中国神华 2005 德意志银行、美林 36

中国石化 2000 摩根士丹利 34.64

中国石油 2000 高盛 29

中海油 2001 美林、瑞士信贷第一波士顿 27.1

交通银行 2005 汇丰、高盛 22

摩根士丹利首席执行官麦晋桁

中国前十大跨境并购案（单位:亿美元）

中国铝业联合美国铝业公司收购力拓英国有限公司12%的股份

中国工商银行收购南非标准银行集团有限公司20%股权

中石油收购哈萨克斯坦PK石油公司

中海油服对挪威石油钻探承包商AWO的100%股权进行要约收购

中海油收购尼日利亚130号海上石油开采许可证45%的权益

中国华能集团收购新加坡电力公司TuasPowerLtd

联想买下IBM的PC业务

中钢集团收购澳大利亚Midwest公司

艾默森集团收购华为安升电气公司

中海油收购英国天然气在哈萨克斯坦里海北部项目8.33%的权益

TCL并购法国汤姆逊彩电业务

2005 雷曼兄弟 140.5

2007 高盛 55

2005 花旗 41.8

2008 雷曼兄弟、摩根大通 25

2006 高盛 22.7

2008 雷曼 20

2004 高盛 17.5

2008 摩根大通 12（亿澳元）

2001 摩根大通 7.5

2003 瑞士信贷第一波士顿、美林 6.15

2003 摩根士丹利 向合资转移全部电视及

DVD业务和资产 海外投资并购融资雷曼银行摩根士丹利投资公司收购交易银行中国投资银行高盛集团雷曼兄弟海外上市