中国股市重回廉价时代

2008年8月8日，中国股市在“维稳”数天之后，在北京奥运会开幕之日突然大跌，让众多期待奥运行情的投资者遭受当头一棒。随后的两天是奥运会全面展开的日子，而对投资者而言，则是一个有些不寻常的周末，股市在奥运会开幕当天大跌之后，他们依然充满期待，认为管理层会在周末出台救市的利好。让投资者失望的是，市场在周一开盘后再度重挫，数百只股票再次集体跌停。

在奥运会期间目睹股市大跌而没有出台任何救市政策，其实已经非常鲜明地表明了管理层的态度。在奥运会开幕式次日，新华社发文劝诫投资者“逐渐从心理上摆脱对政策的依赖”，也在一定程度上对投资者予以暗示。尽管关于是否应该救市的话题还会无休止地争论下去，但是对于投资者而言，是时候放弃救市的幻想了。

对于一个各方面制度建设尚不完善的新兴市场，贸然以最市场化的方式来对待，多少有些超前意识。告别政策市，短期内阵痛难免，奥运会期间的大跌已经予以证实，至于阵痛期会有多长，长期效果又会如何，是否真能将中国股市改造成理想的市场化，也只有时间才能给出答案。不过对投资者而言，至少有一样好处，那就是不用再去博弈所谓的政策底，而是可以更专注于宏观经济以及上市公司本身。

经历过前两年牛市行情的投资者大概都有过这样的感慨，在很多公司的股价飞涨之后，很多人会后悔自己为什么没有在股价便宜的时候买入，比如牛市启动前的2005年，低于10元甚至5元的股票遍地都是，但那时并没有太多人敢于买进。在过去两年的牛市行情中，当众多公司的股价都动辄站在30元以上甚至更高时，踏空的投资者往往会望洋兴叹，不知道公司股价何时还能再回到过去的低价？但是，当那些高高在上的股价果真跌回到两年前的水平时，投资者再次面对几年前的那些廉价筹码，却反而失去了买入的勇气。按照简单算术法推算，目前沪深两市的平均股价大概为9元，以绝对股价看，中国股市重回廉价时代。

如果是一位坚定的长期价值投资者，在面对中国股市上几乎是历史最低的市盈率水平时，自然会毫不犹豫地进场，但是短期内，政策断奶期带来的阵痛或许还将持续，在习惯了近20年的政策市之后，投资者总相信政府不会放任股市下跌，一厢情愿地认为管理层总会在某个时间出手救市，而奥运会期间的大跌无疑粉碎了投资者的幻想。所以，市场就呈现出这样一种局面——成交低迷，无人抄底。

救市与否并不能从根本上改变市场的走向，比如单边征收印花税之类的举措，象征意义大于实际效果，但是可以给投资者极大的信心鼓舞，而市场目前最为缺乏的就是信心，没有外力催发，单靠市场自身的力量很难在短期内走出反转行情。投资者信心丧失殆尽之后，市场连续不断的大跌也就毫不意外了，尽管从价值投资角度看，这已经是一个有吸引力的市场。

如果市场的问题交由市场自己来解决，那么，也只有中国的宏观经济和上市公司业绩出现明显回暖的迹象，市场的力量才能最终显现出来。尽管中国经济其实并没有人们想象中那么悲观，但是外围经济的恶化和中国自身的宏观调控，还是让众多投资者忧心忡忡，尤其是国内紧缩的货币政策，几乎成为悬挂在股市上方的一柄利剑。紧缩政策何时松动，也成为投资者判断股市走向的重要风向标。

8月15日，央行发布了《2008年第二季度中国货币政策执行报告》，在对下半年政策进行展望时，提出了“根据国内外形势变化适时微调”。在货币政策紧缩近两年之后，央行有关“微调”的说法让外界浮想联翩，这是否意味着货币政策将会就此从紧缩转向放松？答案显然没有这么乐观，微调就是微调，并不等于放松。

在央行的“报告”公布前，市场已有关于调整今年信贷规模的传言，声称“下半年对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%”。即便市场传言属实，这样的调整幅度其实也只是正好符合“微调”，而不是“放松”。最近几个月的通货膨胀虽然连续环比下降，7月份的CPI回落至6.3%，但是绝对值依然不低，尤其是距离4.8%的目标仍有相当距离。而且，PPI依然保持高位运行，给CPI指数继续施加压力，对于以反通胀为目标的央行而言，如果CPI没有回落至6%以下，紧缩的货币政策恐怕很难有放松的空间。正如央行在报告中所说，目前引发价格上涨的因素依然存在，资源能源价格扭曲矛盾仍在继续累积，且要素成本上升也较快，通货膨胀风险不可忽视。

至于让市场充满想象空间的“有保有压”，其实并非针对所有行业，而是具有极强的针对性，“有压”是指对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款进行限制，“有保”是指增大对“三农”、灾后恢复重建、小企业、服务业、自主创新、节能环保等的信贷支持力度。

目前期待货币政策松动的不仅是股市，房地产行业以及融资困难的中小企业，无不等待信贷政策松动，但是和整个中国宏观经济相比，这些领域的短期阵痛都只能暂时忍受，信贷政策不会为房地产和中小企业松动，更不会为股市松动。对于投资者而言，理解了股市在中国经济的地位，也就可以少一些不切实际的幻想。

长期来看自然不应悲观，从外围环境看，国际油价从接近150美元的高位快速回落至110美元附近，其他一些大宗商品价格也随之回落，这将极大减轻国内的通货膨胀压力，为下一步理顺资源要素价格提供了一定的调整空间。美国的次贷危机在“两房”（房地美和房利美）暴露风险之后，其实已经处于不可能更坏的境况，即使是在过去半年时间内，美国次贷危机给中国贸易顺差带来的影响也并没有想象中巨大。今年前7个月，我国累计贸易顺差1237亿美元，比去年同期下降9.6%，下降幅度显然没有人们想象的悲观。中国股市总是容易陷入过度反应的情绪，比如外围经济恶化，中国股市立即下跌得比当事国还多，比如说通货膨胀加剧，中国股市的跌幅甚至超过越南。中国股市今年以来的跌幅，已经过度体现了中国经济应有的困难。

再来看国内经济，国内生产总值在经过连续几个季度的增速回落之后，经济过热风险已经消除，同时，中国经济由投资和出口拉动的不合理的增长格局，也开始有了明显改善，在外需放缓导致贸易顺差回落的同时，内需拉动经济增长的动力越来越强劲。今年1～7月份，我国社会消费品零售额达到59672亿元，同比增长21.7%。这一数据说明，在外需放缓的同时，我国的内需市场开始有效启动，这也正是我国经济发展所期望的方向，在拉动经济增长的三驾马车中，投资和出口所占比例过重一直是中国经济发展的弊端所在，潜在的庞大内需市场一旦有效启动，将成为中国经济增长的强大引擎。

投资者在目前的点位上仍然不愿意入场，还有一个重要原因就是担心落入估值陷阱。也就是说，现在大盘20倍的估值水平虽然看起来很低，但是如果上市公司业绩在未来几年持续下降，那么，到了今年底或者2009年甚至2010年的时候，大盘的市盈率将不再只是20倍，而是有可能逐年上升到30倍。如果真是这样，那么，现在20倍的市盈率水平依然不具有足够的吸引力和安全边际。

对于成熟的投资者而言，估值陷阱的确不得不防，不过具体到中国股市，发生这种估值陷阱的可能性并不是很大。比如去年底美国发生次贷危机，我国南方发生冰雪灾害时，很多投资者就开始预期今年上市公司业绩会大幅下滑，但是从今年已经披露上半年业绩的公司来看，很多公司的业绩增长依然强劲，并没有出现人们想象中的悲观景象。不过中国股市的上市公司结构并不合理，一些大盘股比如中国石油等占据了过大的权重，一旦这些大盘股的业绩下滑，将会严重影响市场的整体水平，尽管其他大多数公司的业绩依然保持高速增长。如果权重股的业绩大幅下滑，有可能将整个市场带入估值陷阱。权重股大多集中在能源、金融和地产等领域。能源行业的问题在于要素价格扭曲，比如石油、电力和煤炭等行业的价格都面临或轻或重的行政管制，解决能源行业问题的关键在于要素价格改革。金融和地产的突出问题在于紧缩的货币政策，解决问题的关键在于货币政策何时能够松动。

于是，目前的市场便进入这样一种状况，一方面要度过政策断奶期的适应阶段，一方面要等待宏观经济好转的明确信号，所以，盘整或者下跌也就成为市场的常态。■（文 / 谢九） 经济股票股市投资中国股市货币政策中国