以煤炭对抗通胀

( 销量和价格的同时上涨，促成了中国煤炭业的繁荣 )

石油价格高企为全世界带来了通货膨胀，而通货膨胀又几乎带动了全球股市的下挫，从投资角度来看，石油股应该是通胀时代的最佳选择，不过可惜的是，A股市场并无真正意义上的石油股，中国石油和中国石化是两只不折不扣的“反石油股”，国际市场原油价格越是高涨，其利润越是萎缩。所幸A股市场还有煤炭股，在石油几乎侵蚀了下游所有行业的利润时，煤炭股是一个例外。6月27日，国家统计局发布了前5个月全国规模以上工业企业利润数据，其中煤炭行业雄踞所有行业之首，利润同比增长97.8%。如果考虑到这一增幅还是在煤炭行业尚未完全市场化的情况下取得的，这个行业的潜力可谓惊人。

煤炭业的利润大增主要来自两个因素：一是下游行业的强劲需求，使其销售收入大幅增长；同时，大量小煤窑被关停之后，煤炭供应紧张，导致价格不断上涨。销量和价格的同时上涨，促成了煤炭业的繁荣。问题的关键在于，作为一个典型的周期性行业，煤炭业的高景气还能持续多久？

在国际市场上，煤炭和石油价格呈现出很强的正相关性，随着石油价格的一路走高，煤炭价格也随之飞涨。二者的相关性主要来自两个方面：一是煤炭与石油、天然气相比价格低廉，以同等发热量计算，目前石油价格是煤炭的5倍，天然气价格是煤炭的3倍，所以，在石油价格居高不下的背景下，煤炭价格必然水涨船高；二是高油价促使人们开发更多的替代能源，煤制油成为人们努力的方向，这也将促使人们消耗更多的煤炭，从而拉动煤炭价格上涨。目前澳大利亚BJ煤炭现货价格为166美元/吨，与去年同期相比价格上涨超过150%，国内煤炭价格虽然还没有完全市场化，但最近两年也一直呈现出全面涨价的趋势，而且和国际市场相比，仍有超过30%的价格差距，个别品种的价差甚至超过100%，国际市场的高煤价，为国内煤价提供了进一步上涨的空间。

当然，煤炭价格最重要的决定性因素还在于供求关系。未来几年，全球范围内可能出现煤炭供应紧张的局面，除了澳大利亚，其余一些煤炭主要出口国都开始纷纷限制出口，比如第二大煤炭出口国南非，因国内出现电力短缺现象，很有可能在未来数年限制煤炭出口，其他主要出口国比如印尼、波兰、越南等都已经开始限制煤炭出口，甚至包括中国，也大幅减少了煤炭出口配额，优先保障国内供应。中国是一个煤炭大国，但是近年来也一直呈现供应紧张的局面。2007年，我国煤炭产量25.23亿吨，进口0.51亿吨，总供给量为25.74亿吨，当年国内消费量25.34亿吨，出口0.53亿吨，总需求量25.87亿吨，总体来看供需基本平衡。2008年的供求格局为，需求增速有所放缓，但是供应量增速下降更快，因此会略显供不应求，从最近几个月来看，国内的煤炭库存增速一直在下降。从供需数字来看，煤炭的供求格局似乎只是略显供不应求，但是如果考虑到运输瓶颈状况，实际供求关系远比此严峻。

煤炭行业的消费主力来自四大行业——火力发电、钢铁、水泥和化工，其中电力消费约占54%，钢铁13%、水泥16%、化工6%，四大行业约占居89%的消费量，其余11%为其他行业所消耗。在我国宏观调控背景下，随着固定资产投资增速放缓，对煤炭的需求量也会相应减少，如果中国经济紧缩过度出现“硬着陆”，下游行业对煤炭需求将大幅萎缩，这将是煤炭行业面临的最大风险，不过以今年中国经济10%的增速预期来看，大幅回落的可能性不大，只是需求增速放缓。在供给面上，由于国家对大量小煤窑予以关停，煤炭的供给一直较为紧张，在未来几年也看不到明显的放量，2007年我国煤炭产量25.23亿吨，在建的煤矿产量约为7亿吨，2010年前投产，如果考虑到落后产能的淘汰以及有限的运输能力，2010年之前实际可用产量不会超过30亿吨，大约以年均9%的速度增长，这样的增速不及下游行业的消费需求增速（8%～14%），供需缺口还将持续较长时间。今年一季度，我国共出口煤炭1459万吨，进口1466万吨，作为一个传统的煤炭大国，我国已经在事实上成为煤炭的净进口国。

由于年初雪灾和其他方面的因素，煤炭供应紧张的局面一直难以缓解，国家发改委在今年已经两次要求符合安全生产条件的小煤矿复产，这充分说明了目前煤炭市场的紧张局面。在我国煤炭市场，乡镇煤矿一直是一支重要的力量，大概占居国内产量的1/3强，但是依靠小煤矿的复产肯定不能从根本上解决供需矛盾，甚至会加剧市场的混乱，从地方政府和小煤矿主而言，在安全成本大幅提高之后，他们复产的积极性也不会太高，今年6月份又连续发生了3起小煤窑爆炸事故。长期来看，煤炭供应紧张局面还是要依靠大型国有煤炭企业的有效整合来予以解决，对于A股煤炭公司而言，这其中可能蕴含了一些投资机会，比如并购重组和整体上市，这将成为煤炭股的一大投资主线，比如中国神华、国阳新能、金牛能源、盘江股份和郑州煤电等等。

当然，煤炭股最大的投资主题还在于涨价。A股市场的煤炭公司有20多家，从品种来看，大致分为动力煤、炼焦煤、无烟煤和喷吹煤等几大类，其中动力煤主要用于火力发电，受行政限价较多，其余品种主要用于钢铁、化肥等下游行业，市场化程度较高，涨价的动机强烈，今明两年的业绩有望大幅增长。

今年6月19日，国家发改委对电煤实行临时价格干预，要求全国煤炭生产企业供发电用煤以2008年6月19日实际结算价格为最高限价。直至今年底。限价政策对一些动力煤比重较大的公司会带来一定的负面影响，比如兖州煤业、中煤能源以及中国神华等等，但从长远来看，煤炭限价的弊端已经显露无遗，要素价格改革应该是我国经济运行的大势所趋，或许明年初就有可能开始第三次煤电联动，被压制的动力煤价格届时也会有补涨的要求。

除了动力煤，其余几大品种的价格并不受行政价格管制，市场化程度较高，有着较高的定价能力，比如供应最为紧张的炼焦煤，相应的上市公司已经在今年连续多次提价。A股的炼焦煤公司有西山煤电、平煤天安、金牛能源和开滦股份等，比如西山煤电，在公司今年4月1日提价的基础上，6月1起主要产品再次提价超出300元/吨，平煤天安也在5月1日提价的基础上，今年6月10日起，主要产品再次提价300元/吨。如果说炼焦煤公司在2008年的提价只能使其享受半年提价效益，那么，2009年将会享受全年的提价效益，明年的业绩无疑非常值得期待，即使销售收入维持不变，也足以保证净利润30%以上的增长。喷吹煤公司也享受着相当高的市场化定价程度，作为焦炭的替代品种，喷吹煤今年上半年的涨幅已经达到了50%，A股的国阳新能和潞安环能是其中的代表。无烟煤今年的涨幅也超过了30%，A股公司主要涉及国阳新能和兰花科创等。

煤炭股的风险主要有以下几点：一是宏观调控超出预期，导致下游主要行业需求大幅萎缩，整个行业呈现严重供过于求；二是政府出于控制通货膨胀的目的，对电煤价格强力干预，不过这样的政策限价影响仅限于动力煤，对炼焦煤、无烟煤等其他品种没有影响；三是出于安全和环保等方面的考虑，整个行业的成本支出会显著增加，比如率先在山西实施的“一金两费”（可持续发展基金、矿山环境恢复治理保证金、矿区转产资金），将来有可能扩大至全国范围，这在煤炭行业将是大势所趋，关键在于煤炭公司是否具有足够的转移成本的能力；四是可能对煤炭行业推出资源税，类似石油公司缴纳的石油暴利税，煤矿的有偿开采将提高煤炭公司的成本，如果考虑到煤炭公司向下游转移成本可能引发的通货膨胀，年内推出资源税的可能性也不是很大。

从估值来看，各煤炭公司的股价走势虽然相对抗跌，明显强于大盘，但也都有不小的跌幅，如果考虑到2008～2009年的高速成长，整个行业2008年的动态市盈率大致在20倍上下。在美国和澳大利亚，主要煤炭股的估值也在25倍上下，A股煤炭股的估值甚至比国际市场的煤炭股略低，如果考虑到煤炭股未来两年的高成长性，大多数公司的PEG估值都已经远远小于1。在一个通货膨胀的时代，资源类公司都属于稀缺性品种，煤炭股其实应该享有一定的估值溢价，不过在一个信心崩盘的市场，似乎已经没有人再来关心估值。■（文 / 谢九） 通胀煤炭能源煤炭能源动力煤发改委煤炭石油美元石油石油投资