金融板块：行至半山腰

银行股：并不糟糕的2008

银行股似乎又要面临2004年的困境，当年的宏观调控使得银行信贷收紧，银行股基本面的恶化预期使其成为投资者抛售的对象，不同的是，和4年前相比，银行股的抗风险能力和盈利能力已经大为增强。

4年前或者更久一点的时间，包括几大国有商业银行在内的中国银行业，被业内人士视为已经在技术上接近破产，但是随着各大银行陆续完成改造并先后在海内外和A股上市，中国的银行业似乎在一夜之间焕发了活力，以高速增长的业绩回报了海内外的投资者，一时间获得好评如潮。投资者似乎总是容易陷入过于乐观或过于悲观的情绪，2007年的银行业的高增长其实并不意味着他们已经脱胎换骨，与此同时，2008年的银行业也没有现在投资者所认为的那么悲观。

截至3月28日，共有10家上市银行公布2007年报，其中3家银行净利润增幅超过100%，4家银行净利润增幅在60%?90%，3家银行净利润增幅为30%?50%。这样的增长速度已经远远超过A股市场的平均水平，以此看，甚至可以将银行归入成长股的行列。问题的关键在于，银行的成长性还可以持续多久？2007年的业绩是否会成为银行股的顶峰？

投资者对银行股的担心主要来自宏观调控和美国的次贷危机。后者的影响仅仅局限于中国银行等个别银行，影响甚微，所以，最大的不确定因素还在于宏观调控，银行在宏观调控中受到多大的影响，可以从宏观调控的具体手段来分析。

银行股在2007年的成长性主要来自贷款规模的扩大，所以信贷紧缩将是影响银行成长性最关键的因素。从信贷额度紧缩看，紧缩的概念并不是和去年相比贷款总量大幅减少，而是指2008年的新增贷款不超过2007年，贷款增速放缓。2007年我国新增贷款余额为3.64万亿元，2008年的目标为新增3.6万亿元，按季度实行额度控制。

今年1?2月，我国新增人民币贷款超过1万亿元，其中1月份新增8036亿元，2月份新增2434亿元，大大超出去年同期7000多亿元的新增人民币贷款。前两个月新增贷款已经用去27%左右的额度，这也使得投资者开始担忧，余下的10个月是否意味着贷款增速将会大幅紧缩？我国的贷款发放历来有“前松后紧”的传统，前两个月贷款超速，主要因为1月份新增贷款在雪灾因素下创出历史天量，2月份的新增贷款已经明显大幅回落，对于3.6万亿元的新增贷款额度，其实并无太大压力。另外，随着外围经济环境发生变化，贷款紧缩不排除有放松的可能，如果过于紧缩以致对实体经济造成很大伤害，这显然不是紧缩的初衷。另外，在信贷资源紧张的情况下，银行作为半垄断行业，对于贷款企业具有一定的议价能力，也就是提高贷款利率。

宏观调控的另外一大手段是加息，加息对银行造成何种影响也需要辩证看待。2007年6次加息，其中有一次是非对称加息，也就是提高存款利率，贷款利率不变，这对银行的盈利造成一定影响，但是非对称加息不会成为常态。另外，加息对活期存款利率予以下调，中长期贷款利率予以上调，这也扩大了银行的利息差，平衡了银行因为不对称加息带来的负面影响。对有些银行而言，因为贷款结构的关系，活期存款利率的下调会带来不菲的收益。央行结构性加息方式对各个银行带来的影响也不尽相同，从2007年上市银行披露的信息来看，很多银行的利息差由此扩大，比如工商银行的利差扩大35个基点，交通银行的净利差扩大7个基点，浦发银行扩大30个基点……

与加息的可能性相比，提高存款准备金率和发行央票将成为央行调节市场的主要手段。这两种方式的目的都相当于将商业银行的部分资金冻结在中央银行，因此对银行的经营业绩会造成一定影响。如果说加息对银行的影响可以视为中性，这两种手段对商业银行则完全是负面的影响，因为这意味着商业银行不得不将原本可以获得高额收益的资金，转而存放在中央银行或者购买低收益的央票。在2007年10次上调存款准备金率之后，今年3月再次上调存款准备金率0.5个百分点至15.5%。连续上调存款准备金率将会给银行带来越来越大的压力，因为以前商业银行还可以将低收益的资产调拨过来应付央行的压力，比如同业拆借资金，但是在11次上调乃至未来还有可能上调的背景下，商业银行将不得不把一些高收益的资产转移过来，这势必会影响到经营业绩。据一些专业机构测算，如果存款准备金率上调至18%，银行净利润影响大约为5%，以此来看，还不算太猛烈的冲击。

上述并不太严重的利空，其实已经在银行股暴跌的股价中予以消化。另外，上市银行大多计提了100%以上的拨备覆盖率，将来存在拨备反哺利润的可能，比如浦发银行2007年净利润同比增长64%，其中将近40%左右的增长就来自拨备释放，这得益于公司接近200%的拨备覆盖率。对于那些拨备覆盖率较高的银行，未来利润增长的弹性十足。除了依靠传统的利差收入，国内上市银行都开始意识到中间业务的重要性，并试图在这块新领域有所建树。目前为止，在中间业务上最为出色的是招商银行，其他大多数银行的中间业务虽然也都发展迅猛，但在公司收入和净利润中所占比重不多，但是长远看，中间业务将为上市银行贡献更多的利润，这已是大势所趋。

影响银行业绩的主要因素在于贷款规模、净利差、中间业务以及资产质量。从以上4个因素来看，贷款规模在未来两年还将保持适度增长，只是增速放缓；如果央行不再实行非对称加息，银行的净利差不会有缩小的危险，当然，这也可以通过中长期和短期的贷款结构来予以平衡；中间业务虽然规模尚小，但以目前各大银行的发展速度来看，贡献实质性利润只是时间问题；如果房地产市场不出现剧烈动荡，银行的资产质量也不会有太大的问题。从估值角度看，在已经公布2007年报的上市银行中，只有招商银行和中信银行的市盈率略超30倍，其余均在20～30倍。如果以2008年业绩看，动态市盈率均不超过25倍，对于一个兼具成长性和垄断性的行业，这样的估值水平并不昂贵。

券商股：股市的晴雨表

如果说股市是经济的晴雨表，证券公司就是股市的晴雨表。在2006和2007年的牛市行情中，几家上市的证券公司均有10倍以上的涨幅。中信证券从2006年底的5元/股最高上涨至117元/股，宏源证券从4元/股上涨至53元/股，其他几家借壳的证券公司如海通证券、国金证券、东北证券也同样涨幅惊人。在过去两年内，这些证券公司最大程度地分享了牛市盛宴，同样，当投资者担心牛市转熊时，率先跳水的也正是这些公司，从高点至今跌幅超过50%。

证券公司的业务主要由经纪、自营和投资银行3部分构成，虽然现在一些券商开始涉足创新类业务，但是真正贡献大额利润还有待时日，所以，目前看，券商股的价值依然还在于3类传统业务。而在牛市行情中，券商的利润主要来自经纪业务贡献的佣金收入，以及自营业务贡献的投资收益，投资银行业务虽然一直被视为含金量最高，但是在牛市背景下依然显得单薄。

以中信证券为例，2007年309亿元的营业收入中，佣金手续费收入134亿元，贡献1/3的收入；而投行业务中，股票承销收入18.6亿元，债券承销收入3.3亿元，财务顾问2.9亿元，合计不到25亿元，占公司主营收入仅为8%；在自营业务上，2007年中信证券实现证券投资收益75亿元，公司全年净利润为124亿元，自营业务的重要性不言而喻。

对于券商股，投资者的担心在于，如果股票市场转入熊市，市场交易量大幅减少，势必会影响证券公司的经纪业务。上海证券交易所的数据显示，今年前两个月成交金额为44990亿元，去年同期成交金额为28847亿元，同比增长56%；深圳交易所今年前两个月成交金额为25456亿元，去年同期为15745亿元，同比增长62%。虽然今年前两个月股市连续下挫，但是成交金额并没有随之下降，反而大幅上升，一方面是因为越来越多人的投资理财意识被唤醒，虽然股市遭遇下挫，但还是有很多人涌入股市。中登公司的数据显示，今年前两个月新增开户数为384万户，去年前两个月为453万户，虽然新增开户数同比有所减少，但总体还是保持较高的增长速度。另外，在股市波动加剧之时，投资者的交易行为偏向波段操作，这也在相当程度上提升了证券公司的交易量。从目前的交易数据看，证券公司的经纪业务并没有因为行情下挫而萎缩，反而是大幅上升。

与经纪业务相比，在股市大幅下跌的过程中，证券公司的自营业务才是真正遭遇冲击的领域。在牛市行情中，很多证券公司自营业务贡献了50%以上的利润，但是当行情下挫时，自营业务的利润将会大幅萎缩甚至亏损。上证指数2008年第一季度跌幅高达32%，那些在二级市场配置了过多自营规模的证券公司的亏损可想而知。仅在3年前，国内众多券商因为自营亏损、挪用客户保证金等原因纷纷倒闭，虽然现在风险控制能力有所加强，但是如何对抗熊市风险依然是衡量一家证券公司长期投资价值的重要标准。证券公司在过去的3个月时间里到底受到了多大冲击，今年的一季度报告将会给投资者一个答案，届时不排除有券商亮出亏损的一季度报告，如果这样，或许会对券商股再次形成打击。

由于一季度业绩的不乐观已经给全年业绩造成不小的压力，所以短期看，券商股的走势依然并不乐观，但是长期看，我国股市并不具备转熊的条件，二级市场的回暖只是时间问题，券商股的投资价值将会再次凸显。从估值角度看，证券公司的压力已经在暴跌的股价中有所释放，从已经公布2007年报的两家券商来看，中信证券每股收益4.01元，东北证券每股收益2.36元，以3月27日收盘价计算，对应的市盈率分别为14倍和11倍。除非证券市场真的从此一蹶不振，券商业绩连续多年下滑，否则，这样的估值还是具备很大的安全边际。

保险股：压力初显

与银行、券商股相比，保险股的暴跌更加惨不忍睹：中国平安最大跌幅68%；中国人寿跌幅66%；中国太保跌幅52%，并且跌破30元/股的发行价。

中国平安的天量融资似乎成为保险股大幅下挫的导火索，公司的“恶意圈钱”导致了投资者用脚投票，但是其他两家并无再融资计划的保险股同样暴跌，而且跌幅堪比中国平安，这说明保险股的下跌还有更深层次的原因，再融资并非主因。

从中国人寿和中国平安的2007年报可以看出，这两家公司净利润增长都在100%左右，但这样的增长并不意味着保险业的黄金时代来临。保险公司的利润主要由保费收入和投资收益这两部分构成，保险公司去年的辉煌业绩，更多还是得益于股市行情的火爆，拜投资收益所赐。中国人寿和中国平安去年的保费收入分别同比增长8.5%和18%，保费收入的增长更能真实体现保险公司的现状——处于上升阶段，但远远没有进入爆发式增长期。与证券公司相比，保险公司的业绩其实更依赖证券市场的景气。随着今年股市在一季度大幅调整，保险股的投资收益也将随之大幅缩水。以中国人寿来看，去年底的权益投资为1761亿元，账面投资浮盈为500亿元左右，今年一季度上证指数下跌32%，500亿元的浮盈估计已经所余不多，对全年业绩增长形成较大压力，其他两家保险股情况也类似于此。

从保险公司的主营业务看，随着人们投资意识的加强，越来越多的人开始购买保险产品，保险市场还是呈现快速增长的局面，尤其是进入2008年以来。今年1月份，保险公司的保费收入同比增长67%，2月份同比增长72%。保费收入的突然快速增长对保险股而言无疑是一个好消息，这种局面可能是因为股市震荡，部分避险资金涌入保险市场所致。不过，这种增长其实给保险公司一个两难的选择，因为人们在股市财富效应刺激下，风险偏好明显增强，传统的保障型险和分红险开始被人们抛弃，进取型的投连险和万能险成为新宠。2007年的寿险市场，传统保险增长1.5%，分红险增长4%，万能险增长110%，投连险增长558%。后两者虽然保费较高，但风险也同步提高，保险公司如果迎合投资者的需求，大力开发万能险和投连险，在股市下跌过程中无疑会遭遇很大风险；如果固守传统险和分红险，这两块市场的增长几乎进入停滞，比如中国人寿就是固守传统险和分红险的代表，几乎不涉足万能险和投连险，这也使得公司的增长慢于竞争对手。

另外，在加息周期和市场竞争的背景下，保险公司的保单结算利率势必会上升，这也就意味着保险公司的资金成本上升，但与此同时，寿险公司的主要投资品种国债和企业债收益在今年明显下滑，导致寿险公司的利润遭遇双重挤压。如果说在2007年股市的巨额投资收益还可以予以补贴，但在今年则已是自顾不暇。

另外，给保险股估值并不同于一般公司，是一个非常专业和复杂的过程，远远超出大多数普通投资者的能力。按照“不熟不做”的原则，对大多数个人投资者而言，保险股并不是很好的投资标的。■

银行股2007年业绩表现

股票代码 股票名称 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 净利润增幅 EPS（元） PE

601398 工商银行 2541 812 66.4% 0.24 25

601988 中国银行 1806 562 31.9% 0.22 23

601328 交通银行 623 205 43.4% 0.43 24

600036 招商银行 409 152 124.4% 1.04 32

601998 中信银行 278 83 122.5% 0.23 31

600000 浦发银行 259 55 63.9% 1.26 28

600016 民生银行 253 63 68.6% 0.48 23

601166 兴业银行 220 86 126% 1.75 21

600015 华夏银行 143 21 44.2% 0.5 29

000001 深发展A 108 26 88% 1.27 23

券商股2007年业绩表现

股票代码 股票名称 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 净利润增幅 EPS（元） PE

600030 中信证券 309 124 409% 4.01 14

000686 东北证券 25 11 1206% 2.36 11

600109 国金证券 15 3.7 401% 1.32 21

保险股2007年业绩表现

股票代码 股票名称 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 净利润增幅 EPS（元） PE

601628 中国人寿 2813 281 96% 0.99 30

601318 中国平安 1652 151 106% 2.11 25 板块券商股中信集团行至银行金融股票半山腰银行股平安保险