江西长运:“灰狗”在路上

我国的公路客运市场基本上都是地方性的小公司经营，呈现明显的地域分割，没有一个全国性的大企业。比如美国的灰狗客运公司，经过几十年的并购，垄断了全美70%以上的市场。对于幅员广阔的中国，公路客运的巨大市场自是无需多言，通过几家有实力的公司占据全国市场，结束目前“多、小、散”的市场局面，应该是公路客运发展的必经之路。

目前国内还没有公司具备这种绝对实力，不过作为公路客运第一股，江西长运（600561）已经开始尝试这种可能性，并制定了“走出南昌、立足江西，面向全国”的战略发展目标。最近几年，公司已经做了一些跨区域的并购，先后收购了江西省境内的吉安长运、景德镇长运、新余客运和安徽省黄山客运、马鞍山客运等公司，并且取得了不错的效果。

和行业内其他公司相比，江西长运的优势在于其作为为数不多的上市公司，拥有一个很好的融资平台，另一家业务相近的上市公司是南京中北（000421），不过该公司正在向房地产业务转型。其次，作为上市公司，江西长运建立了较为规范的管理模式，并且有明确的激励机制，公司最近几年的收入和净利润均保持稳步增长，净资产收益率保持在10%以上，这样的水平不仅在公路客运行业，即使和国内1000多家上市公司相比，也是相当不错的成绩。通过几年并购发展，公司已经积累了一定的并购经验，在公路客运行业的并购浪潮中，江西长运理应拥有一席之地。

江西长运今年的半年报显示，上半年实现营业收入3.6亿元，同比增长37%，实现净利润4500万元，同比增长61%。和其他上市公司今年多依靠投资收益取得的增长不同，江西长运的增长主要依靠主营业务取得，虽然也有部分净利润来自基金投资，但即使扣除这部分非经常损益，净利润增长仍然达到了44%。和其他很多上市公司依靠股市火爆取得的投资收益不同，江西长运的增长显然更有质量。

进一步分析不难发现，公司扣除投资收益后的净利润增长速度（44%）高于销售收入增长速度（37%），这一方面说明公司通过并购获得了外延式增长，同时还说明公司对成本费用的控制也较为出色，在规模扩张的同时保持了内生式增长。2006年中期和2007年中期的财务数据对此提供了注解，公司在2006年中期的毛利率为30%，今年中期毛利率提高到31.4%，幅度虽不高，但是如果考虑到燃油价格一路上扬的背景，公司的毛利率不降反升已经相当不易，公司对费用的控制也较为出色，2006年中期，期间费用占营业收入的比重为14.8%，今年中期下降到12.7%。

同为交通运输板块，以中国国航（601111）、南方航空（600029）为代表的航空股已经被市场爆炒到100多倍的市盈率，东方航空（600115）的市盈率更是高达700多倍，在过度透支后，航空股已经开始呈现跳水之势。从事海洋运输的中国远洋（601919）在整体上市的刺激下，市盈率也被爆炒至100多倍。铁路运输的龙头公司大秦铁路（601006）的市盈率也达到了50多倍。作为公路客运公司的代表，江西长运上半年实现每股收益0.24元，2007年市盈率仅为25倍，以资产规模而论，江西长运显然不能和上述这些大型公司相提并论，但是如果考虑到江西长运的发展空间以及其成长性，在5500点的大背景下，25倍的估值水平有着较高的安全边际。从现金流来看，江西长运的中期现金流远远高于净利润水平，每股现金流高达0.54元，如果以现金流代替每股收益，江西长运的估值优势将会更加明显。■

（本栏目不构成投资建议，投资者据此入市，风险自负）

江西长运最近5年主要财务指标

2003年 2004年 2005年 2006年 2007年中期

主营收入（亿元） 2 3 4 5.4 3.6

净利润（万元） 3083 3379 3922 4738 4533

每股收益（元） 0.33 0.18 0.21 0.26 0.24

每股经营活动现金流（元） 0.5 0.52 0.65 0.73 0.54 路上长运灰狗江西