茅台:牛市中流传的财富神话

( 茅台镇 )

今天，市场延伸的说法给了茅台大大小小的股东继续坚决持有茅台股票的理由——茅台的业务量正由于股市的繁荣而扩大，因为股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

实际上，无论手头是否持有茅台的股票，中国A股市场的所有投资者都对贵州茅台心存好感。从中国股市这一轮由熊转牛开始，茅台股价就持续上涨，2006年长期位居中国第一高价股，并在2007年1月突破百元，成为5年来A股市场的首只百元股。这一标志性价格，让饱受熊市压抑的投资者们信心倍增。在这时候，已经很少有人会用价格数字的高低去衡量这只股票价值是否合理。市场上更主流的说法是，贵州茅台用实例证实了价值投资的重要，打开了A股股价的想象空间。一个最简单的意义就是百元价格提高了整个股市的价格中枢，使得中价股和低价股都有上升的空间。用更为直白的话来解释就是:所谓价格中枢提高，就是一个价格信号理论。比如去买苹果，最好的苹果15块一斤，突然有一天这种苹果涨到50块一斤，这意味着原来那些烂苹果也能卖个好价钱出去。

股价路线图

当年贵州茅台上市之时，可没赶上现今市场这般好光景。

2001年5月国有股减持政策出台，由此开始中国证券市场由牛转熊;而其后的股市一系列规范化、市场化和国际化的举措也未能挽救股市的颓势，拐点的到来不可避免，上证指数从最高的2245点一路下挫。

贵州茅台就在这样的背景下开始登录中国A股市场。2001年7月，贵州茅台（600519）成功发行7150万股（其中国有股存量发行量为650万股），发行价为31.39元，共筹集资金199814.45万元，并于2001年8月27日正式在上海证券交易所挂牌上市。茅台上市可谓生不逢时，挂牌当日大盘再次遭遇“黑色星期一”，茅台开盘价仅34.51元，且开盘后低开低走，出乎业内人士预料。当日，上证指数下挫3.15%，以1827点收盘，创当年以来收盘新低。不过，在如此沉重的市场背景下，贵州茅台全日成交量仍达4000万股，换手率刚刚超过50%，最后收报于35.55元，逆市上扬13.25%。

此后而来的是贵州茅台股价长达11个月的平台整理，大盘也节节下探至1350点附近。2002年6月，由于当时市场对高价股的恐惧，贵州茅台破位下行，在2003年9月最低探至20.71元，创历史新低。

在贵州茅台上市伊始，并受大盘之累低位蛰伏之际，机构投资者就已经开始频繁进出，在当时基金的力量并非市场主流的背景下，颇令人侧目。2001年8月贵州茅台上市之时，华夏公司的基金兴华、兴科即进入，之后南方基金公司、华夏基金公司的多家基金不断加仓，基金持仓达10%，股价也几次上摸40元。在大盘弱势背景下，2002年“6·24”行情中部分基金出逃，致使华夏、南方等基金公司被套。二基金公司于2003年二季度乘反弹行情减仓出局。

在熊市重压之下，德隆系坍塌，最后的庄股崩盘。2003年7月，QFII进入中国A股市场，价值投资理念开始真正在中国证券市场发出响亮的声音。有业内人士就指出，如果说以往的价值投资是粗放式的整个板块的价值挖掘，那么2003年之后的投资是内涵式价值挖掘——在对宏观经济、行业走势、上市公司深度实地研究的基础上，投资景气行业中高成长、业绩优良和有持续增长能力的上市公司。茅台酒不可复制的酿造环境，原产地域保护等条件，赋予了茅台酒自然资源垄断属性。贵州茅台也因此再度进入机构投资者的视野。

作为当时中国A股市场为数不多的每股收益（EPS）1元以上的蓝筹公司，2003年三季度贵州茅台市盈率仅为13.6倍，市净率2.0倍，市场价值存在明显低估。南方、华宝兴业、易方达等基金公司遂于2003年四季度开始介入，随着主力机构介入，茅台股价逆势上扬，一路上攻至2004年4月中旬的40.52元，创出2004年最高点位。之后，虽然中国证券市场开始了新一轮整体性回调，贵州茅台呈现了较强的抗跌性，在2004年8月股价企稳在30元。如果考虑在2004年7月分红送配的因素，复权价格超过40元。

此后，大盘股指虽于2005年6月初跌破1000点，但贵州茅台却因其独特的高端产品以及较强的定价权等因素，吸引主流资金持续流入。截止2005年6月30日，贵州茅台的前十大流通股东皆为基金公司，基金集团持仓超过流通股的60%，已完全控盘贵州茅台。此后，茅台股票呈现出单边向上的走势。

2006年中国股市由熊转牛，如果投资者在2006年初以43元左右的价格购入茅台，一路持有到年尾，就会获得330%的年度回报率。进入市场氛围越来越火爆的2007年，茅台股价更是不改上升强势。2007年1月15日，茅台首次突破百元，3个交易日后，茅台收盘于105.22元。

2007年5月9日，受人事变动传闻影响，在上证指数上涨63点的背景下，贵州茅台逆势大挫4.66%，从开盘的96.5元一度跌至89.9元，成交量创下了2006年以来的单天最高量——当天共成交13.9亿元。5月14日，被迫停牌两日的贵州茅台刚一复牌便被大幅拉高，盘中股价更一度冲上100元，接近涨停，重新回到百元股行列。此后涨势有所回落，最终收于94.39元，涨幅为2.60%。其间招商证券就发布报告称:“我们的观点是:不论贵州茅台总经理乔洪是否被调查，都为我们创造出股票的最佳买点。”

在记者发稿前的最后一个交易日，贵州茅台已经完全摆脱不利因素影响，强势封于涨停，股价再度站上百元大关，市盈率已接近50倍。

茅台标尺

“白酒只有中国才有，国酒只有茅台一个”，似乎是茅台股价可以持续上涨的不二法宝。

资源的稀缺性决定了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度到底给多大算合理？国都证券认为可以用重置成本的思想作为参照。茅台市值目前超过700亿元，苏宁电器市值大约250亿元，设想如果我们分别投入700亿元和250亿元，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？“我们认为复制一个苏宁出来是可能的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依靠资本投入所能解决，从重置成本角度看，我们认为贵州茅台市值1000亿元以下不存在泡沫。”国都证券的研究报告称。

今年一季度，茅台两次上调产品价格，这一举措让市场更为振奋。“因为消费者开始越来越接受茅台的高品质和品牌，而且也似乎更快地接受了高价格。考虑到强劲的市场需求以及持续的供应短缺，我们认为贵州茅台可能会在未来进一步地上调其售价。我们认为在未来几个月消费者消化新价格之后，公司以及市场，可能将开始考虑新一轮的价格上调。我们目前预计公司将在2009年再次将平均价格上调10%。”高华证券的研究报告称。

此外，2007年贵州茅台新增2000吨茅台酒技改项目，建设期限为2007年2月至12月，按照投资计划，达产后茅台酒的产能将达到1.7万吨，2010年使茅台酒生产能力上2万吨。业内人士普遍认为，贵州茅台“量价齐升”的增长模式，为业绩的长期增长奠定了基础。“按照茅台的生产工艺，从2006年开始茅台酒的销量增长就已进入快速增长阶段，依据目前产能扩张进度推算，这一高增长阶段至少要维持到2015年前后，因此未来10年将是贵州茅台高速成长的黄金10年。”国都证券的分析师王明德说。

高华证券将该股的目标价格上调至126元人民币，并且将该股加入高华证券亚太地区买入名单。华泰证券的张芸更是表示，“长期来看，茅台到150元也是有可能的”。国都证券的研究报告则称，如果拿80年代美国股市给奢侈品龙头公司100倍以上的PE水平估值的话，目前处在高速成长阶段的贵州茅台对应股价在160元以上。

机构筹码锁定，确实是贵州茅台股价上涨的一个重要理由。一位基金公司投资总监曾夸张地表示:“我们现在已经把贵州茅台当做是神供着了，绝对不会抛。”另一位基金经理也表示，轻易不会扔贵州茅台，“只要扔，就有人捡，最后不得不以更高的价格买回来，谁也不会做这样的傻事”。即使其股价已经涨至100元左右，一些基金经理也坚定地表示，如果发行新基金，肯定配置贵州茅台。

贵州茅台2006年年报显示，报告期末，公司前10名无限售条件股东中，除一只社保基金、两家保险公司外，其余全部为证券投资基金，位列前3名的分别是广发策略优选混合型、汇添富均衡增长股票型和银华优质增长股票型，3只基金各持股920.6万股、838.8万股和741.4万股。贵州茅台一直是名副其实的“基金重仓股”。■ 神话茅台股票投资茅台酒白酒财富贵州茅台股价牛市流传