牛市之中:不疯狂不死亡

( 飞涨的股市制造着一个个财富神话。2006 年 11月 14 日，大盘一片飘红 )

价值重估掩盖一切

估值，这个在机构投资者眼里曾经最为有力的秘密武器，在最近火热的市场中似乎开始失去作用了。在3000点左右曾经有过估值过高的大讨论，但随着市场略作休整后的强势上攻，反方的观点似乎也失去了立足之地，消弭于无形。

于是，能够听到的主流声音是——3000点上有人论证市场估值水平是合理的;在3300点有人论证市场估值水平是合理的;到了超越3600点，合理估值的底线再一次被提高。经济保持快速增长、上市公司业绩增长超出预期看似为不断提高的估值提供了合理依据，但不可否认的是，多数上市公司可见的业绩增长远远比不上股价的快速上升:合理估值已经成为资金推动下自圆其说的故事。

实际上，从估值本身说，A股市场几近于全球最贵的市场，按2007年动态市盈率来说，A股市场平均也达到35倍，毫无疑问是偏高了。目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟市场的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率在23至25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。

而大量资金的推动才是市场继续强势的主因，A股市场已经进入了牛市气氛下的估值溢价阶段。只要资金流入的趋势没有大的逆转，这种情况就不会有根本改变。但是，继续上涨的股市并不等于没有风险:市场总体已经不便宜，风险正在积聚。

( 1992年，深圳股市狂潮下充满期待的人们 )

银河证券首席经济学家左小蕾就指出，市场不应该炒作指数。“现在股市中有很多散户投资者，尤其是新入股市的投资者对资本市场并没有足够的认识，当听到各种舆论在讨论今天3500点、明天3800点、后天4000点，听多了就容易改变预期，进而改变投资行为，而且现在钱又很多，所以一推就真的把股指推到3800点，4000点。而那些机构或专家一看自己说对了，就继续说4300点、4500点，又因为他们上次说对了，很多投资者就更加相信，所以会继续推动股市上涨。其实，这是非常有风险的，而且一旦出现调整，损失最重的肯定是这些跟风者。”她说。

经验表明，资金推动型的市场必然带来的一个后果是，无论好股票还是看似好的股票，在牛市下都不缺乏足够的追随者。“鸡犬升天”成为近期、甚至2007年以来行情的一个普遍现象。按照过去的经验，这似乎就意味着已经达到了行情的阶段性顶点，但目前情况显然不同，这是过去没有过的。在这样的市场下，保持适度谨慎是必要的。

“其实我从来都是看好中国股市的，但是我们看涨是从中长期的角度。因为在较长一段时间内，会有很多新公司上市，很多现有上市公司也会有经营业绩的改善，有新的成长因素在里面，所以股市会以一个平稳的速度上涨。但这些又是一个渐进过程，在很短时间内不可能有什么具体的价值成长，更何况中国大多数上市公司并不是高科技的行业，而是传统行业，凭什么它的价值短短两三个月内就发生了变化？似乎只有在股市行情不好的时候，人们才有时间心平气和去讨论价值投资。一旦所谓牛市来临，谁都怕踏空了这一轮，故风险都被忽略不计，一句价值重估就能掩盖一切。”左小蕾说。

坚持价值投资

面对眼下的牛市，不少2006年尚能按照自己的研究、投资逻辑轻松驾驭市场的基金经理，面对接近沸点的市场也表现出困惑。在今年的市场下，基金经理的投资难度已经远远大于2006年。难度不在于获取收益，而在于超越市场。过热的行情对基金经理来说是很大的考验，如果保持谨慎，可能错过眼前收益，落后市场;如果继续追涨，又加大了潜在风险。

实际上，进入2007年以来，机构投资者总体趋于谨慎。数据显示，截至一季度末，股票型基金总份额为3025.79亿份，积极配置型基金总份额为2651.91亿份。其中，股票型基金规模较上期末增加1026.24亿份，而积极配置型基金总规模则表现为净赎回28.11亿份。如果剔除一季度新发基金的因素，股票型基金总份额也表现为净赎回。但散户的投资热情持续高涨，沪深两市总是屡创新高，表明牛气十足，人气更旺。

上投摩根中国优势的基金经理吕俊展望未来一季，就指出由于市场整体估值水平偏高，通过价值投资和国际估值比较挑选优势企业的难度加大，多数公司股价进一步上涨的空间渐趋缩小，而通过资产注入和整体上市来提升业绩的公司由于鱼龙混杂，甚至有虚假信息，这增加了投资的不确定性。在目前市场气氛热烈，增量资金持续入市的情况下，资金将决定后市大盘上升的高度，投资者应该保持一份警惕。

从总体看，今年以来，蓝筹股、白马股的表现要逊于题材股和绩差股。这些题材股一般多为游资和散户所为。现在，市场的热情为私募基金和游资进行投机炒作创造了良好的条件，通常只要一有媒体推荐，某个股票就会立即上涨。许多进行投机的散户和游资均获得了很高的收益，已经把信奉价值投资的基金经理抛在了后面。市场看似平稳的局面下暗藏着各路资金博弈，而投资者心态不稳定的一面已经在短期盘面有所表露。

但是，任何投机的炒作都是难以持久的，也面临很大风险。短期市场强势上行的推动力实际上是过剩的资金供给以及投资者盲目的参与热情。目前投资股票似乎只需要寻找一个投机平台，然后投入资金即可，个股已经突破基本面的束缚演变为赤裸裸的投资载体，而连续上涨后市场整体已经暴露在业绩支撑严重匮乏的压力下，一旦资金处于避险需求快速抽离，那么将会引起严重的跟风下跌，羊群效应导致大跌并不出乎意料。

在一路上扬的市场中，已经出现过没有征兆、突然暴跌的行情，再一次告诫投资者，在机会与风险共存的资金推动型牛市阶段中，虽然短期市场热衷于题材股的炒作，但投资者应该理性、客观、冷静地看待当前的市场状况，尽量避免过度投机。短线的暴跌过后，投资者在选择具体的投资品种时应继续坚持价值投资理念，并积极关注符合国家产业政策导向，能够代表未来经济发展方向的重点行业和关键领域。谁都知道，上市公司业绩增长是股价上涨的根本动力，投资者应重新审视投资品种的内在价值，真正挖掘具备估值优势和成长潜力的优质品种。

南方基金的基金经理王黎敏认为，今年以来成分股总体来说处于一个合理的估值水平，涨幅相对较小。但市场对低价股、重组股的热情已经超出了正常的价值投资范畴，孕育着较大风险。在一些涨幅比较大的股票中，排除一些有真实重组背景的公司，其他个股的风险较大。随着时间推移，钟摆会摆回来的，万一市场热度有所下降，那些没有实质性增长支持的个股可能原形毕露，投资者一定要谨慎对待。

对于在当前点位打算入市的投资者，银河证券发布报告给出的警告是，一定要在充分学习、研究并了解风险的基础上理性投资，秉承价值投资理念，投资具有稳定增长前景的绩优、蓝筹股，避免炒作消息股、题材股。

对于基金投资者来说，以目前的点位，封闭式基金是不错的选择，应考虑加入投资组合。其原因在于潜在风险较小，安全边际较高。而投资者同样可以分享净值增长。上半年可能推出的股指期货，对封闭式基金是全面利好。因此，封闭式基金有可能再度走出独立于大盘的价值挖掘行情，在较长的持有期限下可以规避大盘的调整风险。 价值投资股票投资题材股牛市死亡公司估值疯狂基金经理基金估值