竞争催生国内股指期货

（文 / 周一凡）

9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司（以下简称“中金所”）正式挂牌。至此，中国内地第4家期货交易所，也是内地首家金融衍生品交易所正式成立。由于中金所的最重要交易标的之一将是深沪300股指期货，因此，该交易的成立被认为预示着市场期盼已久的股指期货推出已为时不远。

股指期货作为当前国际资本市场最有活力的风险管理工具之一，由于其具有做多做空的双向机制，一旦推出股指期货，无论股市高涨还是低迷，投资者只要准确把握市场方向就可获利，从而起到削弱股市活动周期对市场的负面影响、激发市场人气、扩大市场交易量的作用。

以美国为例，20世纪80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。诺贝尔经济学奖得主米勒教授在为1987年“黑色星期五”所做的调查报告中写道:“恰当的金融衍生品的创新——股指期货使股票现货市场交易成本进一步降低，提高了流动性，并化解了系统性风险对宏观经济的破坏。”而日本股市低迷了10多年，日经225指数从40000多点最终跌到10000点以下，但日本并没有发生过“灾难性崩盘”，原因之一就是有股指期货这样一个保护伞。日经225指数长达10年的漫漫“熊途”中，几乎每年都能展开一次升幅非常可观的局部反弹行情，而不像很多市场那样一旦进入下跌即引发“股灾”。

股指期货套期保值、套利和投机的三大主要功能中，以对冲股票市场上系统性风险的套期保值最为根本。通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。而就在我们这样的股市中，一直实行单边做多的制度。也就是说，投资者只能通过买入持有股票，等待股价上涨才能获得收益。几年来，股价大幅下跌，许多投资者要么忍痛“割肉”，要么长期被套牢。而在国内股市总体价格近5年内下跌50%之后，已成长为股票市场主力机构投资者的证券投资基金，尤其是将老百姓“保命钱”投入股市的社保基金，在对冲系统性风险的有效工具缺失时，无疑要面对巨大的经营压力。

此外，业内人士指出，股指期货的推出还有助于结束国内股市积弊已久的庄家现象。由于股票现货市场受到发行数量、股权分置等因素的影响，大股东或实力雄厚的机构投资者会利用手中掌握的大量筹码恶意坐庄，操纵股价，导致股市风险加大。股指期货由于其具有的做空与做多的双向交易机制、对冲现货股票风险等特点，操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格的难度。因此股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性轨道，中国资本市场将结束“暗庄”时代，进入“明庄”时代。

就是这样一个重要的金融工具，在中国股市15年来，却一直“千呼万唤出不来”。而这一次，中金所的挂牌速度却大大快于业界预期。为什么？很大程度上是因为新加坡国际金融交易所(SGX)已于9月5日推出了全球第一个以中国内地股票为标的的股指期货——新加坡新华富时中国A50股票指数期货(The SGX FTSE Xinhua China A50 Index Futures)。

由于中国政府限制海外人士对A股的直接投资，允许的QFII额度也极有限，而且缺少对冲机制，这就为新加坡“抢夺”行为开了方便之门。

新华富时A50股指期货的抢先上市，让一直垄断中国A股上市公司资源的上海证券交易所和深圳证券交易所“急了”。来自浦东新区人民法院的消息，上证所信息公司与深交所信息公司已于近日起诉新华富时指数有限公司，告其A50指数涉及违约和侵权，目的是与新华富时解除合同，这样新华富时将不再能使用合法的信息源，新加坡A50股指期货也就失去了权威的数据来源。

而有观察家指出，这场被称为“中国金融信息维权第一案”的官司，其实质原因是新交所给海外投资者提供了新的投资中国A股的渠道。这样可能会吸引走沪深两家交易所潜在客户，包括佣金、手续费的收入，进而使国内交易所在未来竞争中处于十分不利的被动局面。

以规模论，国内沪深两市已经有1300多家上市公司，在国际市场上处于前列，然而，国内市场的运作效率并不高，难以完全起到经济晴雨表的功能，“政策市”特征依然明显。而新加坡国际金融交易所考虑到本国资源有限，投资者数量少，从成立初就想打“国际化”的牌，因而重点开发他国股指衍生产品。从1986年开始，新交所就推出了日经225股指期货，抢占日本本土股指期货的先机。此外，还推出了道·琼斯马来西亚股指期货、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货等。国际化产品结构使SGX吸引了一大批境外交易者，据统计，其衍生品交易约有80%以上来自新加坡本土以外的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）通过Globex系统，联合提供24小时跨时区的衍生品电子交易，填补东方股市期市收盘和西方股市期市开盘之间的空缺，连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的一个重要环节。

实际上，在市场经济条件下，金融产品成功与否最终会由市场决定，能够夺走市场主导权的绝对不是先推出产品或服务的市场，而是市场效率较高、交易便利、监管高效，且能为市场交易主体带来监管红利的市场。因此，设计符合投资者需求的产品，完善交易规则和降低交易成本，让市场参与者从中受惠，一定比简单抑制来自国际市场的竞争要明智、有效。■

指数期货活跃指数基金

一旦市场推出股指期货等衍生产品，相关跟踪沪深300指数的投资基金将可能成为投资者进行套利的重要基础投资品种，一定意义上将会影响其他指数基金的活跃。

业内人士指出，相对于其他类型基金而言，指数型基金表现出高风险、高收益的特性，在市场上涨时净值增长幅度较高，而市场下跌时跌幅也相对较大，因此一旦沪深300指数合约运行平稳，应适时推出中证100指数期货、上证50股指期货、上证180等股指期货合约，这样可以丰富相应指数基金的配置资产组合的工具，真正体现价格发现的功能，为资产定价提供依据。

据统计，目前市场上共有15家指数基金，其中包括上证50ETF、深证100ETF等4家ETF指数基金，其中，嘉实沪深300基金与大成沪深300基金直接跟踪沪深300指数相应的期现对应关系最为紧密。这些基金，除了以上证180、深证100指数为投资标的，还包括以巨潮100指数成分股的融通巨潮100指数基金，和以新华富时中国A200指数成分股的博时裕富指数基金等等。

我国证券市场交易情况不平均，交易活跃期与交易低迷期交替出现，个股之间的流动性差异也很大，这也为构建和调整跟踪指数的投资组合带来了一定的流动性风险。对此，业内基金人士认为，虽然目前沪深300指数期货，还没有把跨市场ETF作为直接的现货对冲工具，但统计表明，深证100和上证50指数的组合与沪深300指数的相关性已高达99.4%，两个指数相关的ETF产品目前具有充分的流动性和完善的套利机制，仍然不失为沪深300指数期货的现货对冲工具，这将给ETF也带来市场振兴的机会。

碰到沪深指数上涨的情况，投资者认为指数已经偏高，同时又不愿赎回已经持有的指数基金，则可以通过卖出股指期货来锁定这部分利润。当指数继续上行，指数基金会加大盈利，从而弥补股指期货的损失;如果指数回落，指数基金会缩小盈利，甚至亏损，而股指期货会产生盈利，从而弥补指数基金的损失。“指数基金是股指期货最好的现货参照基础，这种关系将给指数基金和股指期货带来大量的套利机会，从而活跃指数基金市场。”大成沪深300指数基金经理杨丹表示。■

如何投资股指期货

股指期货即股票价格指数期货，是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产品。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成分股票而达成的契约。实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票价格趋势持不同判断的投资者买卖，来冲抵股票市场的风险。

股指期货是金融期货市场中产生最晚的品种，却是上世纪80年代金融创新过程中出现的最重要、最成功金融工具之一。由于股指期货的基础产品股票指数并不具有实物形式，因此其到期交割时不是采取实物的方式，而是全部采取现金交割的方式进行。

随着国内证券市场股指期货的推出，市场上主力资金的操作手法会产生相应的变化，即使不炒股指期货，投资者也需了解它。

股指期货合约的价格等于某种股票指数的点数乘以规定的每点价格。

指数期货与普通的商品期货除了在到期交割时有所不同外，基本上没有什么本质区别。以某一股票市场的指数为例，假定当前它是1000点，也就是说，这个市场指数目前现货买卖的“价格”是1000点，现在有一个“12月底到期的这个市场指数期货合约”，如果市场上大多数投资者看涨，可能目前这一指数期货的价格已经达到1100点了。假如说你认为到12月底时，这一指数的“价格”会超过1100点，也许你就会买入这一股指期货，也就是说你承诺在12月底时，以1100点的“价格”买入“这个市场指数”。

这一指数期货继续上涨到1150点，你有两个选择，或者是继续持有你的期货合约，或者是以当前新的“价格”，也就是1150点卖出这一期货，这时，你已经平仓，并且获得了50点的收益。当然，在这一指数期货到期前，其“价格”也有可能下跌，你同样可以继续持有或平仓割肉。

但是，当指数期货到期时，谁都不能继续持有了，因为这时的期货已经变成“现货”，你必须以承诺的“价格”买入或卖出这一指数。根据你的期货合约的“价格”与当前实际“价格”之间的价差，多退少补。比如上例中，假如12月底到期时，这个市场指数实际是1130点，你就可以得到30个点的差价补偿，也就是说你赚了30个点。相反，假如到时指数是1050点的话，你就必须拿出50个点来补贴，也就是说亏损了50个点。

当然，所谓赚或亏的“点数”是没有意义的，必须把这些点折算成有意义的货币单位。具体折算成多少，在指数期货合约中必须事先约定，称为合约的尺寸，假如规定这个市场指数期货的尺寸是100元，以1000点为例，一个合约价值就是10万元。

由此可见，股指期货投资具有“杠杆放大”作用。由于采用保证金交易，投资者的风险与收益被同步放大。对股票投资而言，股价涨跌30%甚至40%并不会令持有者陷入困境（融资炒股除外）。而对于股指期货，10%的升跌就会将保证金全部蚀光，如果是满仓操作更有“暴仓”的危险。

时间也是投资股指期货非常重要的因素，股票价格下跌，投资者可以选择继续持有，直到股价重新回升。但这种操作方法在股指期货上将变得不可行，因为期货合约均有期限，到期限就会强行交割。暴涨暴跌的风险在这种投资产品中表现得更加淋漓尽致。因为尽管到最后交割月时，期货合约价格会最终与实际指数重合，但在交割前，不排除部分大机构凭借手中的资金实力，强行控制期指运行。

据悉，沪深300指数期货合约“预案”中规定的指数为100元/点。照此计算投资者至少要用5万元的资金才有可能“安全”地交易一张合约，若在股市/期市做套期保值的话所需资金至少要用20万元。

而近日有消息称，监管层为控制风险，沪深300指数期货合约每点数的价值可能由“预案”的100元放大到500元，股指期货合约的价值将放大5倍。

那么，沪深300指数期货合约的票面价值计算方式为:沪深300指数点×500元。预计年底前后，沪深300指数点大约在1200～1400点之间波动。按照中国金融期货交易所规定的8%～10%的保证金+期货公司的3%～5%保证金计算，投资者至少要用6万元的资金才有可能交易一张合约。也就是说，如果点数从预案的100元/点放大到500元/点，意味着至少有80万元以上的资金才能在股市/期市做套期保值。■ 竞争股指催生沪深指数股指期货手续费股指期货套期保值沪深300股指期货股指期货期货国内股指期货套利