市场打盹的时候

（文 / 一虫）

俗话说，老虎也有打盹的时候。证券市场同样如此。实际操作中，人们困惑于如何确定股票的“价值”。事实上，纵使价值可以被貌似“准确”地量化，价格还是会逃离价值向心力的吸引，逸出老远，久久都没有回归的迹象——就跟哈雷彗星似的。你可以把它理解成市场在打盹儿。当然，它打盹的次数太多了。

这种不确定性给投资带来了乐趣。在不确定中找寻到确定，更是人间至乐。我们可以确定的是，股市不会长期打盹，价格总要向价值回归。通过精确的算计，发现被遗忘的价值，无风险或低风险介入，迅速兑现获利，是为套利。我们知道，价格只在长期中，才由所谓的价值决定。所以，价值投资者最大的敌人就是时间了。套利者是价值投资队伍中的异类，只打闪电战。他们拥有两大秘密武器:精确打击、跨区域机动，尽管崇尚价值，却顺应供求的趋势，在夹缝中间游刃有余。打个比方，买入五折出售的大盘封闭式证券投资基金，是为价值投资，但你或将面临着两三年内孤芳自赏的尴尬;在银行间市场拆借年利率不超过3%的资金，用于申购首次发行的新股，是为套利，你可实现速战速决。

7月12日以来，深沪股市持续下跌，由1741点跌至8月4日的1570点，累计跌幅高达10%。时值盛夏，股民们的心却凉了半截。普通股民无法进入银行间市场，上哪儿去找低风险的套利机会？如果不能拆借到低息资金，单纯的新股申购技术含量太低，压根儿就算不上是套利，只是逐利。小盘封闭式基金折价率高企且即将集中到期，融资融券、股指期货等创新业务即将陆续问世，给我们指出了一条低风险套利的光明大道。基金兴业于今年8月9日率先终止上市，并转换为开放式基金。目前还有14只小盘封闭式基金将在明年7月底之前到期，预计均会采取类似于基金兴业的“封转开”模式。根据我们的计算，截止8月4日收盘，这14只基金平均的折价率约为15%，隐含收益率约为18%;假设未来一年间，股市及基金净值不涨不跌，折算成一年期的收益率约为24%，比同期存款利率高12倍。

由于“封转开”，小盘封闭式基金的流动性将会远高于大盘封基，因为开放式基金可以净值作价，自由赎回。换言之，价值将在一年内被挖掘，你不需要等待太久，且可以轻松地全身而退，不用担心没有接盘。其次，由于折价率高、风险小，封闭式基金将会是比较受欢迎的融资抵押品。融资利率约为8%，若某项资产的潜在收益率高于8%，融资购入该资产就可以扩大收益。显然，隐含收益率高达18%的小盘封基还是很好的融资投入对象。当各机构陆续把小盘封基作为抵押品及融资对象时，对它的需求量就会扩大，而供给量不变，从而带动它市价的提高、折价率的下降。最后，股指期货提供了规避股市系统风险的对冲工具，投资者可以一边买入封基组合，一边卖空期指合约。这同样有助于扩大对封基的需求。

现在可以肯定，倘若未来一年间没有大的熊市，眼下小盘封基低迷的市价就意味着市场在打盹，意味着有一个低风险套利机会的存在。A股未来一年的走势很难把握。如果股市暴跌、崩盘，在没有卖空期指的情况下，套利小盘封基的风险还是存在的。但是，除非出现极端情况，套利的收益率较有保证，因为封闭式基金的股票仓位通常只有70%～80%，且是组合投资，若股指下跌10%，它们的净值往往只会下跌8%。未来一年间，当小盘封基扣除3%赎回费后的年化收益率保持在8%（融资成本）以上时，上证指数最大跌幅约为13%，即跌至1360点。多数机构认为，当前A股估值底线在1400～1500左右，一年后约为1550～1650(暗含的年风险报酬率为12%)。股指跌至1360点的概率估计会比较小。倘若小盘封基扣除赎回费后的年化收益率跌至2%(与存款利率相近)，股指大约会下跌19%，至1270点。届时也不用担心，可继续持有已转化成开放式的基金，相当于从套利的闪电战，转入价值投资的阵地战，等待股市这位睡美人的醒来。■ 基金投资时候封闭式基金市场打盹期货